（原标题：2万亿茅台对应怎样的预期？）
$贵州茅台(SH600519)$ 近2年的市值，一直徘徊在2万亿附近，无论业绩怎样，都逃不出这个魔窟，似乎有某种隐形的一致预期拖拽着市场。
于是，这两天我突发奇想，尝试从市值本身出发，逆向思考，反推该市值对应的基本假设，然后再看看这些假设是乐观，还是悲观，从而来判断茅台的投资价值。分析完后，感觉很有意思，于是写下这篇文章，做个记录。
事先声明，该文章的分析结论仅作为自己的投资思考，不具有一般的指导意义。我自己的投资收益，依靠的是投资组合，不是单一的股票决策，因而该文章需要谨慎观看
茅台净利润的含金量很高，基本都可以转化为自由现金流，因而以往给茅台估值，都会用净利润做现金流折现的初始值，然后再估算一下近几年可能的增长率，以及永续增长率，通过DCF折现模型，计算茅台的估值。
今天，我打算反着来，把2万亿市值，拆解成如下的增长率模型：
计算模型的解释：
1）2024年，茅台的目标是增长15%，目前看起来没啥问题，因而860亿净利润算是确定的结果，可以作为初始现金流的基准值
2）折现率取10%，表示我们以年化10%收益率，来看待茅台当下的估值
3）接下来1~3年，假设茅台的净利润增速是10%，后边会分析为什么要设定10%的增速
4）永续增长率取5%，算是对茅台提价能力的一种量化描述。后边会分析这个提价幅度，对应怎样的预期
以上假设，算出来的茅台估值刚好19780亿，处在近2年茅台估值的中枢区间内。其中，1）是比较确定的结果，2）是我们预期的收益率，不需要检查，因而接下来的重点，主要是检查3）、4）的假设
茅台的业绩规划性很强，主要手段就是调节量和价的增长节奏。量的调整，上限是4年前的基酒产量（因为茅台酒需要存放4年以上，才能销售），可以藏一部分后边销售，但是不能凭空卖出不存在的基酒产量。价的调整，一方面来自出厂价的调整，一方面依赖自营渠道和经销商渠道的成品酒配额规划。
首先我们来看近些年基酒产量和成品酒销售量的情况：
茅台从2016年开始，在年报中披露准确的基酒产量和成品酒销售量，因而2020年开始，我们可以从基酒出发（根据经验，基酒到成品酒的转化率在75%~85%之间），来复盘下管理层是如何实现业绩增长的：
1）2020年：成品酒销量和2016年的基酒产量相关，2019年的销量和2015年的基酒产量相关，2015年之前可能有藏酒（无数据披露，只是猜测），导致2019年、2020年可销售的酒量差不多，因此2020年，茅台开始大力发展自营渠道（自营单瓶售价1499，经销商批发价969，在自营渠道卖，相当于变相提价），因而在销量不变的前提下，轻松实现13.33%的利润增长
2）2021年：成品酒销量对应2017年的基酒产量42828吨，比2016年增长7%左右，因此公司继续把增量的酒倾斜至自营渠道，变相提价，轻松获得了12.34%的净利润增长
3）2022年：成品酒销量对应2018年的基酒产量49700吨，比2017年增长16%，理论上，2022年仅仅靠销量增长就可以实现较大增长。但是公司考虑到2019年的基酒产量（2023年可销售量）和2018年基酒产量（2022年可销售量）差不多，为了给2023年的增长留出更多余地，公司保留了部分基酒（2022年的销售量 / 2018年的基酒产量 = 76.26%，远低于大多数时候的84%，大概率是故意少卖了些酒，把库存挪到2023年使用），继续使用渠道倾斜，让更多的酒从自营渠道卖出，从而实现了19.55%的利润增长
4）2023年：把2022年保留的基酒，灌装成成品酒，依靠可销售酒量10%以上的增量，加上自营渠道倾斜的变相提价，共同实现了19.16%的利润增长
5）2024年：对应2020年的基酒产量和2019年相当，2022年留的基酒又大部分都用掉了，自营渠道的销量占比已经提升至40%以上，经销商开始有些意见，因而只能靠提价完成增长。公司及时察觉到了这一点，在2023年11月，决定出厂价提升20%，保证了2024年在基酒产量变化不大的情况下，依旧可以实现15%的净利润增长
一切都看起来很顺利，但如果我们从2025年，往未来三年看，就能看出茅台接下来将会面临一定的增长压力：
1）量的方面：2025年~2027年三年，可销售的成品酒和2021年~2023年的基酒产量相关，而这三年的基酒产量，对比2020年，只有12%~14%的提升。如果我们把2024年，基酒勾兑的成品酒量定义为a，2024出厂价提升20%，业绩增速15%，势必需要保留部分成品酒（不然业绩增速就超了），简单计算1.15 / 1.2约等于96%，也就是需要保留0.04a，当年卖出0.96a的成品酒。这样2024年~2027年，每年就有1.15a的酒可卖，除以0.96a，可销售成品酒的百分比增量大约是20%
2）价的方面：2023年刚提了出厂价，2024年已经用光了这个优势。自营渠道的销售收入占比已经达到45%，酒的销量占比40%（通过渠道销售额除以销售价格计算所得），离50%已经很近。如果继续提升，那么经销商端的利益平衡起来可能会有一定困难。新董事长上任第一时间，就提出“经销商是恩人”，并在上半年加大了经销商的茅台酒供应量，说明公司意识到暂时离不开经销商群体。因而继续提升直营渠道的销量，会面临一定阻力，我猜公司会选择跷跷板策略，在倾斜经销商和倾斜直营渠道里边，不断切换，以平衡渠道的情绪
为了计算上限，我们可以先假设，茅台酒未来3年，20%的增量全部用于自营渠道，那么对应的利润提升大约23%。三年均分这个增长率，年复合增长7%。但是需要注意，这个打法，自营渠道的销售收入会超过50%
这是只打自营渠道倾斜一张牌的情况，如果茅台同时提升官方指导价，那么自营渠道的销售价就会提升。比如最近传闻的官方指导价要从1499提升至1699，我们就拿这个指导价，依然假设茅台酒的增量全部用于自营渠道，那么利润增长大约32%，年复合增长9.7%。
打完这张牌，茅台还可以通过放量精品、生肖等收藏价值的酒，来提升利润。但这部分对于利润增速的贡献，年化超过2%估计比较难。在成品酒销量有限的情况下，要获得更快的增长，短期还是得在渠道上做文章，但鉴于当下的宏观环境，经销商侧也不宜大动干戈
因而我的结论是：过去2年，连续20%的增速，实际上提前透支了自营渠道的增长潜力，导致后续3年，净利润增长压力较大，保持15%的年化增长率很难，主动降速至10%，或许是更明智的选择。而茅台要维持三年年化10%的增速，手里的牌应该还是足够的
永续增速5%，我相信大多数人，应该不会有反对意见。
从2001年，出厂价218元，到2023年末，出厂价1169，茅台年均提价7.9%。而同时期，中国居民人均可支配收入年均增长9.4%。理论上，茅台酒的客户都是富裕人群，价格敏感度低，提价速度应该高于人均可支配收入的增速，但可能考虑到“量增”就足以支撑企业收入和利润的增长，茅台在价格增长上相对克制，给经销商留出了大量利润空间。
后续如果量增不足以支撑公司的增长目标，很可能会加快出厂价的提升速度。渠道倾斜本质就是一种变相提价，只不过需要做好经销商的利益平衡。当下处于经济低迷期，提价速度太快，对各方压力都大，等到经济好转，茅台就有了更大的提价空间。
年化5%的提价速度，对于茅台来说，不算难，甚至可以说，可能会比较轻松
通过上面的分析，可以得到如下结论：
1）茅台当下主要的增长逻辑还是“量增”，也就是基酒产量的提升，勾兑的成品酒销量增加，“价增”在当下，还是作为辅助手段。在基酒产量增长不大的相邻年份中，会优先采用加大自营渠道配比的方式，变相提价来获得利润增长，直接的出厂价提升，则作为底牌，必要的时候才会打出这张牌
2）2022/2023年，年化19%~20%的利润增速，有点透支了自营渠道的增长潜力，导致经济低迷期，茅台手里的好牌少了一张，后续想要维持15%的年化增长，不仅需要把成品酒增量全部放到自营渠道，而且还需要降低经销商的配额，更大程度的倾斜到自营渠道。这种做法，在经济低迷期，显然不明智，因而主动降速至10%左右，是一个相对可操作的做法。至于具体是8%、9%，还是10%，11%，就看管理层的经营智慧了
3）未来3年利润增速10%，永续增长5%，对茅台来说，不算特别难的事儿，大概率可以实现，因而文章开头计算得出的19780亿市值，算是茅台当下比较合理的估值。由于计算这个估值，假设的折现率是10%，因此从长期看，现价对应的茅台，可预期的收益率大概率会在10%以上
4）未来几年的宏观经济，仍然存在较大的不确定性，因而茅台明年主动降速至10%，是比较明智的选择，不能为了1~2年的大幅增长，把手里的好牌都打出去了。猜测2024年换董事长，就是看到了接下来即将面对的增长难题。新董事长上任的时候，年度目标已经定出来了，不得不想办法完成，但是往后三年的目标，就得重新审视一下了。
5）茅台的确定性依然很高，因而年化10%的收益率，可以作为明年选择公司的基准收益率。当下的问题就是，增速下降，市场会如何反应，是表示理解，还是出现恐慌情绪，从而创造一个收益率更高的买入机会？很难预测，但是基于这个猜想，我对茅台有了更加合理的预期，当我遇到更好机会的时候，可能会显得更加明智一些
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