优质公司的画像（下）

（原标题：优质公司的画像（下））

原创 徐凤俊 徐凤俊的投资思考 2024年12月11日 06:00 安徽

免责声明：本文中列举的一些公司，仅作为探讨投资理念的案例，不作为投资推荐和建议，切记，切记！股市有风险，投资需谨慎！

对于股东回报率高低产生重大影响的另一个决定要素是资本投入，世界就是这么不公平，每个公司都有不同的命相。

大多数企业即便告别了业务成长期，保持业务运营的资本再投入仍然居高不下，这极大的侵蚀了原本就不算丰厚的账面利润。

而有些企业即便是在业务的高速成长期，仍然不需要多少资本投入，一旦业务成长慢下来，自由现金流就比账面利润还要多一点，这给利润百分百派现或大比例回购提供了物质基础。

芒神曾经用电讯和出版行业的两家公司进行对比：

很明显，在30年的时间里，投资电讯行业的这家公司没赚着钱，因为它总是要投入更多资本，不停地发新股，赚来的利润也都投进去了。

它完全是依靠投入更多资本，才保证了盈利数字的上升，根本没有现金可以分给股东。

汤普森出版公司比美国电话电报公司强多了。它是一个报业集团，经营了很多地方报纸，总是有源源不断的现金。

除非是收购另一家报纸，汤普森出版公司的业务根本不需要投入更多资本。自然而然地，汤普森出版公司的股东富了，美国电话电报公司的股东穷了。

巴神在2011年致股东信里，也明确表达了资本投入的看法：

我自己最青睐的是投资于有生产力的资产，无论企业、农场还是房地产。

最理想的投资资产应该是这样的，它只需要很少的资本投入，就可以保证在通胀期间维持其产出的购买力。

农场、房地产、可口可乐、IBM以及喜诗糖果这样的企业，都能满足这双重考验。

其他公司，比如我们投的那些价格受管制的公共事业公司，不符合这两条标准。

因为它们在通胀环境下需要大量资本。为了增加收益，股东必须增加投资才行。

但即便如此，它们仍然会超越类现金资产和无生产力的资产。

重点强调了一些价格被监管或竞争激烈的重资产公司，仅靠折旧无法支持公司资本支出，需要将利润继续做固定资产再投资，甚至需要持续融资做再投入。

关于资本再投入对股东回报的影响，我用以下两个虚拟的公司作个对比来说明吧！

第一家公司增速较快，年均净利润增长达到15%，所以市场一直给予25倍估值，而第二家公司年增长只有8%，市场一直给予15倍市盈率。

假设两家公司的投资人不断用分红进行加仓，那么十五年后，从市值增长情况看似乎第一家公司占优，达到16.61%,第二家也达到14.48%。

但是从本息率来看，第二家公司达到43%的高水平，比第一家公司的13.84%要高很多。

作为长期股东，是当年每投入一百万，第十五年收到43万股息的第二家公司，还是仅仅市值略超一点的第一家公司呢？

答案当然非常明显，谁不愿意想要实实在在的高分红呢！

上图为康伍德烟草和喜诗糖果的经营数据（表上端为康伍德，表下为喜诗糖果）。

销量年均增长率：6%vs3%

单价年均增长率：8%vs9%

营收年均增长率：14%vs12%

净利润年均增长率：16%vs12%

现金转换率：均为100%

注：康伍德（Conwood）为美国第二大无烟烟草制造商。

这二家公司都是优质公司的典范，不仅“护城河”宽广（对应的则是超长期的高资本回报率），赚的是真金白银，而且由于不依赖销量的大幅上涨，且固定资产占比极低，成长阶段几乎不用多少额外的资本再投入！

符合这几个特征之后，公司账面一定会堆积大量现金，几乎不可能有过高的债务，经营风险非常小，即便遇到严重的经济危机也能够从容度过。

我们再回到新泽西石油这个案例，我们再假设，如果一家企业所有指标和新泽西类似，但可以做到85%的派现率则回报率仍然可以提高2.37%。

0.85/12.92=6.58%，平均股息率上升到6.58%，比新泽西石油的平均4.21%的派现率高2.37%，那么用7.99%的成长就可以推动16.85%（14.48+2.34=16.85%）的复利回报！

但是，如果这家公司比新泽西石油更差劲一点，只能做到35%的派现率（实业投资的平均水平），那么回报将降为12.97%！

0.35/12.92=2.7%，平均股息率下降到2.7%，比新泽西石油的平均4.21%的派现率低1.51%（14.48-1.51=12.97%）！

数月前，我看到很多球友在讨论持有火电公司收息，我当时就非常惊讶，火电公司的资本投入可不低，自由现金流非常一般。

用火电及白酒行业的头部公司做个对比，就能够清晰的反应，行业不同命的事实。

经现流是净利润的五倍，说明是重资产大折旧类型，当然负债很高要支付大量的利息也是原因之一。

作为全国数一数二的火电公司，二十多年经营结果是经营与投入打平手，分红和支付利息靠举债二千多亿

火电设备虽然可以超时服役，即设计二、三十年，但可以用三、四十年，但是效力变差，经济性不好。

大折旧的现金二、三十年后不够买设备的，而且电价牵扯到我们国家的出口竞争力，提价想想就够呛。

五粮液经营结果就非常清爽（白酒都是这样），上市以来共收到经营现金流2183亿，加上增发融资26亿，投入固定资产204亿，剩下的就是分掉的937亿，剩下的都在账上，现金1100多亿。

就看投资者想要什么了，想找个傻子卖掉，肯定是账面利润越多越好，至于是不是现金不重要！

但若准备当家族传承的资产，现金就很重要了，那怕账面上没那么好看！

事实上，真正纯粹的价值投资行为，是没有所谓的至暗时刻的。

由于买入的时候，隐含的股息率就不错，加上适度的成长，本息率会随着时间的推移而不断增高！

如果出现大牛市明显高估就卖出兑现（关于优质公司卖不卖的问题，我们后面再讨论）；

如果出现波动不大的牛皮市就安稳持股收息，靠业绩不断将股价往上顶；

但如果出现大熊市，股价特别低迷，就可以不断分红加仓，到最后反而赚的更多！

每一条路都是赢！！！

很多投资者可能对市场一直存在偏见（股价长期低估）是天大的好消息认识不足，这确实有些反人性。

同样是一家仅有8%年均增长的公司，同样拥有90%高派现的自由现金流，同样的分红加仓的投入方式。

但是，如果市场一直低估给15倍市盈率，最终的年化回报率可以达到14.48%的高水平！而如果市场不低估一直给予25倍市盈率，则年化回报率将下降至11.89%了！

所以说，长期低估才是价值投资人的好消息，我们应该非常享受熊市才对！

另外，对于永续经营（一百以上就可以算是永续，因为百年以后利润的折现值已经很低了），高资本回报率（低负债、高毛利的ROE），自由现金流特别好，几乎不用多少资本再投入的优质企业来说，其实不用增长太快，时间就是最好的复利武器！

以可口可乐为例，在长达120年的经营中，保守的净利润增长达到9%以上，也就是每十年增加2.37倍。

假设一个家族在可口可乐1919年上市之后不久就买入，假设25倍市盈率买入，则隐含股息率为3.8%（95%分红）。

那么这个家族第一个十年本息率达到9%,第二个十年本息率为21%，第三个十年本息率为50%（和巴菲特的投资结果类似），第四个十年本息率为119%，第五个十年为284%。

第六个十年为673%，第七个十年为1596%，第八个十年为3782%，第九个十年为8964%，第十个十年为21246%！

一百年本息率达到当年投入的二百多倍，实际上远远不止，因为9%是相当保守，按营收增速算的，净利润增速还要快一些。

此外，可口可乐早年增速远大于15%，会极快的拉高基数。

顺带提一下，2019年正好是可口可乐上市100周年。

如果一个人在1919年上市时购买100美元的可口可乐股票，然后股息再投入至2019年末，市值约5200万美元，一百年复利大约14.1%。

回到今天的市场，大消费的一些公司，当前的隐含股息率已达4-5%，那么即便未来三十年净利润增速只有7-10%，那么三十年后本息率也可以达到不错的水平了。

以7%增速算，三十年后本息率为40%，以10%算，30年后本息率为87%，又夫复何求呢！

最后回到一个老生常谈的问题：优质公司如果价格高估卖还是不卖呢？

因为优质公司不多，又要自己能够理解，又要合理价格（当前隐含股息率还可以，品质和成长全部当做安全边际处理），那么可遇见的买入机会就会少之又少！

往往苦等数年才会遇到一次，那么不过分高估肯定不能卖，在合理估值上限更加不用搭理“市场先生”的报价！

但是，如果价格过分高估呢？我个人建议还是要卖出的，至少卖出相当的一部分。

平心而论，像巴菲特那样无视市场的任何报价，坚决不卖的行为才是收获最多的！因为高估不卖不影响未来的自由现金流带来的回报！而高估卖出了就不好说了。

因为一旦卖出优质公司，很可能需要等很多年才会找到再次买入的机会，在这个过程中，很有可能买入品质相对差一些的公司，而与优质公司彻底无缘了。

何况，市场的情绪无法预判，高估之后往往更高估，巴神在上世纪90年代多次在致股东的信中表达了当前股市价格过高，投资者应该对未来几年伯克希尔的收益率降低预期，但是多次被市场脸打的啪啪响，回报在明显高估的基础上更高了！

幸亏做资产配置的巴神没有把自己的预测当回事，不然就没有不然了……

但是，人性决定了大多数人当遇到优质公司大幅度回撤的时候，没有巴神的那份坦然，会陷入深深的自责和不断的怀疑。

所以，包括我自己，我都会建议当优质公司过分高估的时候，是要坚决卖出的，至少一半！

但不建议全部彻底卖出，因为人都是有惰性的，一旦不持有股份，就很难很好的跟踪下去了。