地产：供应端的分化将逐渐显现

（原标题：地产：供应端的分化将逐渐显现）

在市场盯住需求端和政策端的当下，需要留意供应端开始发生的变化。

一、北京、深圳地王皆由中海参与

11月29日，中海以153.32亿元拍下北京市朝阳区酒仙桥+小红门+十八里店组团宅地，该组团地块打破了北京单笔土地出让金纪录。

组团中最大板块为十八里店项目，总价78.83亿元，该项目中有两个地块将建设为“南部崛起”区域关键节点性的大型商业综合体，进而大幅提升该区域整体商业功能。而该区域是朝阳区整体规划重要板块，教育功能方面已引入名校人民大学附属中学，学校恰恰紧邻该项目。

12月2日，华润置地、中海联合体以高达185.12 亿元的总价拍得深圳市后海板块南山区粤海街道地块，戏剧性的是，该地块华润和中海经过了与招商蛇口295轮竞价的激烈厮杀，最终价格比起始出让价的126.52溢价46%，这一价格也刷新了深圳宅地成交总价最高纪录。

深圳核心地段顶级豪宅产品的稀缺性是该地块如此抢手的原因，目前南山区地块周边二手房挂牌价已接近20万元/平米。

二、地王是“优化存量、提升质量”的体现

926政策提出“严控增量、优化存量、提升质量”，意图从供给侧提质增效，能够看到，近期各地持续跟进，提升供地品质、优化土拍规则，为“好房子”供应提供基础。北京将地块溢价率上限由15%上调至25%，上海发文优化“70/90”政策，提升中小套型标准，下调中小套型供应比例，而此前广州8月发布供地清单50宗地块，其中20宗位于中心四区。

2024年前三季度，全国土地市场继续缩量，根据中指研究院数据，全国300城住宅用地供求规模同比降幅均超过30%，土地出让金降幅均超过40%，其中，一线城市同比降幅50%左右。

表1：2023年前三季度全国300城住宅用地推出和成交规划建筑面积

来源：中指研究院

图1：一线城市土拍大幅收缩

注：数据来源于同花顺iFinD，数据或与实际情况存在部分差异，但能够反映趋势变化

从开发商角度，龙头房企拿地收缩程度更甚市场整体，原因是龙头房企拿地集中于高线城市。由上文，四季度各地在政策指引下提升土地供应质量，龙头房企也开始加大拿地力度，但从全年角度，大部分龙头房企全年拿地降幅仍超过市场整体降幅。

表2：部分房企权益拿地金额（亿元）

注：数据来自中指研究院

以中海为例，如表3，即使在11月和12月连续拍得北京、深圳两块地王之后，其今年拿地金额和拿地面积相比去年全年仍下降45.81%和48.61% 。

表3：部分房企1-11月拿地金额、面积相比去年全年的降幅

此前在中海2024中期业绩交流会上，其称上半年拿地少的原因在于今年一线城市及核心城市的优质土地供应数量不足。而926政策之后，我们看到各地优质土储的供应增加，地王也是其中的体现。

我们认为，后续土地供应将延续数量收缩、但质量提升的趋势，这也是从供给侧做文章稳市场的关键举措。然而，这种趋势叠加土拍政策更加市场化，使得一线和强二线城市的优质地块质量更高、价格也更高，但地块数量减少，这使得在大部分房企资金链紧绷的当下，多数玩家心有余而力不足。根据中指数据，1-9月一线城市住宅用地超过7成由央国企拍得，而民企已经基本退出竞争。

表4：不同性质企业1-9月在一线城市住宅土拍金额中的占比

来源：中指研究院

综上，我们认为，在市场盯住需求端和政策端的同时，不应忽略来自供给端调整可能产生的显著影响。

三、供给能力分化，强者显现护城河属性

政府在土地供应和整体规划层面拿出诚意，产品力和运营力方面则由企业决定。竞争激烈的市场更能激发创新，从产品力到服务力，再到AI技术革命背景下数字化应用贯穿产品生命周期，优质供应创造产品溢价的现象正在变得显著，在一线城市，同板块优质供应的新房价格明显高于周边二手房，但仍能实现较好去化率，其中即包含这种原因。

我们认为，本轮一线城市销售回暖持续周期较长，除了新政刺激效果，也有供给侧的原因，由于一线城市入市项目将越来越多为2022年之后央国企拿地操盘的增量项目，产品品质也是吸引消费者的原因。例如，保利今年新上市项目整体去化率为65%，但其中2022年之后拿地的项目去化率为69%，而2022年之前拿地的项目去化率则为60%左右。在11月中海拍得的北京地王朝阳港地块，也有保利今年新上市项目朝阳和煦，其去化率高达95%。

向后看，一线及核心城市增量项目将越来越多为2022年之后拿地的项目，而这些项目较难复制的核心区位、加上优质产品力，或是支持高线城市销售企稳的关键。

1、产品力体现在哪些方面

那么除了区位优势，由龙头房企操盘的高线城市优质项目的产品力体现在哪些方面？我们引用克而瑞《2024产品力发展报告》中的部分观点：

（1）高赠送。得益于设计规范调整，热销项目得房率不断提升，克而瑞十大热销入围项目平均得房率高达92.5%，远超以往。

（2）超配。当前“好房子”的定义已经远远突破房屋范畴，“好产品、好服务、好生活”等要素不断融入，华润置地总建筑师袁怡形容为“全场景要素的好社区，全生命周期的好产品，全生活触点的好服务”。无论是超配的园林景观、会所配套还是物业服务体系，优质产品与普通产品间的差距不断加大。

（3）数字化。数字化从三个方面助力产品提质增效，分别是以客户为中心的产品研发设计，通过数字化建立统一的缺陷管理平台，以及通过技术创新提升产品品质。此外，数字化还助力产品推广和营销阶段的全维度实景展示。

2、为什么供应能力是稀缺的

供应能力体现为两个方面，一是地块质量，二是产品质量。

（1）从土地质量的角度

严控增量和土拍市场化的背景下，核心城市优质地块稀缺性提升，但地价也提升，这令腰包不充裕的房企无力按意愿拿地，也因此，拼手气拿小地是当前更多房企的短期选择。然而，在小地块做好产品难度却更高，原因是10万方以下项目没有规模效应，很难覆盖超配带来的10%-15%的综合建安成本增幅，且超配也会带来后期物业维护成本和难度。

向后看，在核心区域的高质量土地储备的价值将越来越大。土地储备已经分化为增量的高质量、高价格优质供应与难以去化的存量库存，两种土地上开发的产品的投资回报率差异巨大。

（1）从产品质量的角度

中国地产行业供应能力起点较低，之前整个大周期都处于卖方市场，房企放杠杆做粗放扩张，产品同质化，甚至有劣币驱逐良币的现象，这种背景下企业没有动力潜心做产品研发。

以数字化为例，中海首席技术官杨鸥在8月的2024博鳌地产发展暨代建大会发表演讲时提到：地产行业数字化水平仍然很低，还处于L1到L2的级别，也就是初始级，不管是投资、设计、建造还是运维阶段都比较低，是零星的……因为发展得慢，增长潜力也是巨大的，我们的行业稍微弄一下，产出的效益会比其他行业更明显。

然而，在衰退周期，资金是最大的障碍。如下图，保利2024年上半年研发费用仅为2907万元，费用率仅为0.02%，事实上，即使是保利这样的央企，资金也并不充裕，为保证拿地与融资，资金都要权衡分配。

图2：几家公司研发费用

因此，在供应能力稀缺的背景下，有实力的开发商反而能够走出差异化的路径，由克而瑞，今年Top30企业中，7家更新或重新发布了高端产品系，18家对高端产品进行了局部迭代和创新。

3、资金充裕者已经有了护城河的稀缺属性

下表对比了中海和保利的资金充裕度，我们选择货币资金/现金、投资性房地产/物业、权益投资作为支持变现的资产项，选择短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券、其他流动负债作为构成偿付压力的负债项，对比可得，中海的资金充裕度显著高于保利。

表5：中海与保利资金充裕度对比

由上，诚如保利这样最优质的央企龙头，资金尚不充裕，更何谈行业普遍情况，而像中海这样具备充裕现金的行业翘楚已经极其稀有，由此也能理解，为何标普在中国地产衰退周期调升了公司信用评级。

标普给出的理由包括：“关键项目如期入市，预计将支持公司2024年的合同销售额继续修复；公司聚焦高能级城市，预计可保持其业务实力；公司是母公司的一个高度战略性的子公司，压力情景下其母公司获得的特别政府支持将流向该公司”等。

而归根结底，中海充裕的资金是保证其滚动获取优质土地储备、提升产品供应质量的护城河，连续拍得地王即是体现，在当前的弱市环境中，地王项目的出让金超过了绝大多数房企全年的拿地强度，这甚至有了一些“为所欲为”的玩味。而地王项目基本能够对应未来的收入保障。例如，3月底创下全国商品房单次开盘最高销售额纪录的中海顺昌玖里，开盘当日销售超过196亿，这个金额占中海2023年全年营收的9.68%，占今年1-11月中海销售总额的7%。

但类似的大体量综合地块的开发运营对供应能力的要求极高，开发商不仅需要承担产业、要素导入的主体作用，还要有能力管理和调度多重资源，具备条件的企业已经越来越少。

四、小结

虽然央国企没有弱者，但在最特殊的历史阶段，其中也存在差异，而资金充裕度决定了企业获取优质土储和提升产品力的能力，进而决定其盈利能力。

从产品角度，高线城市核心区域的优质供应将越来越少，但供应质量会越来越高，而大多数城市和区域仍将延续低位去库存的态势，行业分化也将由此而生。

如果留意数据，已经能够看到一些微妙的变化以及分化的迹象。本轮政策带动高线城市销售回暖，龙头房企10月销售大多脉冲走高，四大央企同比皆录得增长，但11月则仅有中海同比仍然增长，保利则同比回落明显，相对而言，蛇口与华润同比较平稳。

图3：四家央企10月、11月销售同比情况

毛利率水平的差异也体现了上文逻辑，2021年进入下行周期以来，虽然各家房企毛利率水平都显著下滑，但下滑幅度和趋势存在较大差异，这其中中海、华润是两家韧性最强的企业，相比2020年底的高点，两者2024年H1毛利率下滑了8个百分点左右，保利和蛇口下滑16给百分点左右，万科和金地则下滑超过21个百分点。

图4：2021H1-2024H1各家房企毛利率变化

图5：各家房企2024H1毛利率相比2020年下滑幅度

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