巴菲特痴迷的ROE，竟存在明显理论缺陷，为何股神却并不放弃？_财经频道

（原标题：巴菲特痴迷的ROE，竟存在明显理论缺陷，为何股神却并不放弃？）

为了学习巴菲特，笔者发明了一个叫作“市赚率”的估值指标。其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。翻译成更容易理解的“白话文”，其实就是“市场价格”（市盈率）与“上市公司赚钱能力”（净资产收益率）的比值。考虑到ROE是个百分数，所以市赚率的真实公式其实是：PR=PE/ROE/100。当市赚率等于1PR为合理估值，大于1PR和小于1PR则为高估和低估。

上世纪80年代，巴菲特两次建仓可口可乐。1988年的市赚率估值为0.474PR，1989年的市赚率估值为0.326PR。两年平均下来，刚好就是0.4PR。非常巧合的是，从那时起，用“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。再加上巴菲特90%的投资案例均符合市赚率低估买入标准，所以市赚率很可能就是巴菲特的投资秘密。

芒格定律：时间拉长，ROE≈投资复利

看到这里，有些读者会问：ROE真的就是上市公司的赚钱能力吗？对此，芒格有过比较清晰的论述：“时间拉长，ROE≈投资复利”。由于这一论述比较知名，所以笔者将其命名为芒格定律。1981年，巴菲特在股东信里也写了：如果买卖市盈率不变的话，ROE为14%的公司，长期投资复利也同样是14%。由此可见，巴菲特也赞同芒格定律！

接下来的问题是：巴芒二人的观点对吗？答案是：不对！

假设，有A、B、C三家公司，恒定ROE均为30%，投资者所要做的就是10年前按照1PR市赚率将其从市场先生那里买来，10年后再按照1PR市赚率将其卖回给市场先生。在这10年间，如果A、B、C三家公司的分红比例分别是0%、50%、100%，并且不收分红税，同时每年分红仍以1PR市赚率进行买入。那么，A、B、C三家公司在10年后的投资复利分别为30%、16.67%、3.33%。

A公司的投资复利最高，高达30%。这也符合芒格定律：“时间拉长，ROE≈投资复利”。但在现实生活中，这样的公司几乎没有。所以别高兴，还有后续！

B公司的投资复利中等，“投资复利=ROE×（1-分红比例）+股息率=16.67%”。B公司50%的分红比例，也最为贴近现实生活，前几年的贵州茅台就与其很像。这就意味着，芒格定律与最像现实生活中的B公司并不相符！

C公司的投资复利最低，只有3.33%，堪称是典型的零增长价值陷阱。它的投资复利与ROE完全无关，只与股息率有关！

芒格定律的本质：模糊正确+安全边际

看到这里，有些读者会问：难道巴芒二人在欺骗？

实际上，对于这个问题，巴菲特在2000年股东大会上有过间接回答。巴菲特在回答当年股东提问时表示：“我们偏好寻找以其内在价值一半折扣交易的企业，如果能够找到许多半价交易的公司，我们会喜不自禁。”

这个时候，问题就变得清晰了。仍以最贴近现实生活的B公司为例，如果买入价并不是1PR，而是0.5PR这种半价，并且每年分红再投也以0.5PR买入。至于10年之后，则是以1PR卖出。那么，B公司的投资复利便可从16.67%提升至26.65%，并非常接近于30%的ROE数值。这样的策略，除了企业内在价值增长之外，还可享受估值修复所带来的额外利润。因此，如果从模糊正确+安全边际的角度来看，芒格定律也并不算错！

综上所述，在ROE相对稳定的前提下，增长率越高，投资复利越接近ROE；增长率越低，投资复利越接近市盈率的倒数。仍以B公司为例，除了长期持有（10年），还应低估买入（0.5PR最好），只有这样才能让投资复利远离15%的增长率，并更加接近于30%的ROE数值。有鉴于此，市赚率还需以B公司为模版，对增长率提出要求。那就是：最好能够达到ROE的一半以上。举个栗子，30%的ROE，最好达到15%的增长率。

2008年之后，巴菲特放弃ROE了吗？

2008年之后，投资者开始集体反思，ROE的理论缺陷也逐渐放大。也正是因此，ROIC和ROCE这两个指标开始流行。很多人都认为，巴菲特在2008年之后已经放弃ROE了。

而实际上，却并非如此！2014年伯克希尔50周年大庆时，巴菲特在股东信里又再次强调了ROE的重要性。虽然ROE的理论缺陷明显，但却最为容易获取。考虑到巴菲特经常念叨“模糊正确”，再加上他最最喜欢5折买股。所以硬是要说：ROE≈投资复利，也没啥大问题！

与时俱进：市赚率还有一堆扩展公式！

看到这里，有些读者会问：我们是否应该与时俱进？笔者个人的观点是：适合自己的，才是最好的！

不得不说的是，市赚率其实就是股票的性价比指标。作为分子的PE，其实就是股票的价格。作为分母的ROE，其实就是股票的价值。两者相除，其实就是股票的性价比。有鉴于此，与PE相通的股票价格指标，均可替代PE作为市赚率公式当中的分子使用。与ROE相通的股票价值指标，均可替代ROE作为市赚率公式当中的分母使用。如此一来，市赚率便存在了多种多样的扩展公式。

目前来看，与PE相通的，最常用的是EV_EBIT和EV_EBITDA，这俩指标基本解决了PE的缺陷问题。与ROE相通的，则包括ROA、ROC、ROIC、ROCE、ROTA。综上所述，对于市赚率并不信任的读者，完全可以用EV_EBIT/ROIC这类扩展公式，同样可以模糊正确的计算出股票的内在价值。