“征战”八年终上市的毛戈平，老问题改了吗？

（原标题：“征战”八年终上市的毛戈平，老问题改了吗？）

除了业绩因素，毛戈平的股价表现或包含了资本市场对重大政策的预期

标点财经、投资时间网研究员  李路

?初代国货彩妆企业毛戈平化妆品股份有限公司（下称毛戈平，1318.HK）历时八年终于在港交所主板敲响上市之钟。本次IPO公司发行价为29.8港元/股，共发行7058.82万股H股。截至上市当日港股收盘，公司股价为52.2港元/股，大幅收涨76.51%，期间股价最高达到57.2港元/股，涨超80%。

此后几日，公司股价涨跌互现，截至12月13日收盘，该股收于55.6港元/股，总市值约为266亿港元（约合246亿元人民币），高于贝泰妮（300957.SZ）的211亿元、敷尔佳（301371.SZ）的151亿元市值，成为仅次于珀莱雅（603605.SH，市值370亿元）的国产化妆品板块第二高市值公司。

毛戈平此次IPO也吸引了六名基石投资者，包括CPE投资、正心谷资本、ACCF Capital、常春藤基金、Brilliant Partners Fund LP和大湾区共同家园投资基金，总投资1亿美元，单正心谷资本认购数额就高达2000万美元。

资本狂欢背后，国货化妆品市场竞争渐趋激烈，毛戈平对单一产品以及创始人IP的依赖，以及重营销轻研发的问题，同样不能忽视。

艰难上市路

化妆师毛戈平真正出圈是从为《武则天》剧组化妆开始的，随后，他于2000年正式在杭州成立公司。凭借个人影响力，经过一段时间积累，2016年毛戈平公司正式开启了上市之路。

但公司这条上市路走的并不是很顺利。2016年12月，毛戈平首次向A股提交招股书，试图冲刺“国货彩妆第一股”；2017年，在经历重新提交招股书及中止审查等一系列操作后，其上市进程陷入停滞；2021年10月，毛戈平获得中国证监会发行审核委员会的批准，此后一直就发行批准事宜进行跟进，但最终也未能成功上市；2023年3月，毛戈平再次更新招股书并向上交所重新提交上市申请，同年9月，因发行上市申请文件中记载的财务资料已过有效期，上交所中止了毛戈平的发行上市审核；2024年1月，公司向上交所提交撤回上市申请，终结了A股上市的征程。

撤回A股上市申请后三个月，毛戈平于4月8日转战港交所，后因满6个月未取得进展，上市申请于10月8日失效；10月9日，毛戈平再次向港交所提交上市申请，仅一个月之后便通过上市聆讯，最终于12月10日上市。

而这八年间，多家同业公司趁着不同的风口都实现了上市。比如同样在2016年提交招股书的珀莱雅于2017年成功上市，完美日记母公司逸仙电商（YSG.N）于2020年登陆纽交所，拉芳家化（603630.SH）、丸美生物（603983.SH）、华熙生物（688363.SH）也都在2021年前后完成了上市。那么，是什么给毛戈平的上市造成了障碍？

有分析指出，毛戈平的资本市场命运或与其曾经的最大的外部股东九鼎投资相关。2015年10月，九鼎投资以7330万元价格通过转让形式获得毛戈平10%的股权，成为公司最大的外部股东；2018年，九鼎投资因涉嫌违反证券法律法规遭证监会立案调查。2024年1月，毛戈平与另两家独立第三方公司合计出资7.3亿元，从九鼎投资手中买回了其所持有的全部毛戈平股份。在几乎以十倍于出资额的价格拿回股份后，毛戈平的上市之路再度开启。

值得关注的是，此次上市也让创始人毛戈平夫妇凭借其持有的57.26%股份，一夜间身家超过140亿港元。在今年的胡润百富榜上，毛戈平夫妇有机会登榜。

业绩平稳

据国家统计局数据显示，今年以来，美妆行业的销售增长出现疲软态势，2024年前三季度化妆品类商品零售额同比降低1%，低于社会消费品零售总额同比3.3%的增速，即使是“6·18”所属的6月，也遭遇了14.6%的大幅下滑。

具体到美妆品牌，在刚刚过去的第三季度，与毛戈平同属高端美妆赛道的国际品牌中，雅诗兰黛的净销售额下滑4%，资生堂集团整体营业收入虽与上年持平，但在中国市场的销售额同比下降2.4%；欧莱雅集团的几大国际市场中，也仅有中国所在的北亚地区销售额出现了下滑。另据不完全统计，包括外资品牌LVMH集团旗下的贝玲妃、韩国LG生活健康集团旗下的OHUI欧蕙、资生堂（IPSA/葆木）、科蒂（肌肤哲理、NYX PRO MAKEUP）、花王（COFFRET D'OR、AUBE、EST嫒色）等在内的多个美妆品牌，也都宣布关店或退出中国市场。

在此背景下，毛戈平仍保持了盈利的增长。招股书显示，2021年至2023年，毛戈平营业收入从15.77亿元增长至28.86亿元，复合年增长率为35.3%；同期，公司净利润从3.31亿元增长至6.63亿元，复合年增长率达到41.6%。2024年上半年，公司营收继续大增40.97%至19.72亿元，按此推算，公司或可在2024年迈入“40亿俱乐部”；期内实现净利润4.93亿元，同比增长41.02%。

当然，除了自身盈利能力外，毛戈平上市也赶上了好的外部环境。一方面，从今年9月开始，港股快速脱离底部，成交量增加，无论是新股募资规模还是IPO家数，都较之前有明显增长；另一方面，明年货币政策的“适度宽松”也刺激了大众对消费品板块的期待，因此，公司股价表现中也包含了市场对于重大政策的预期。

数据来源：Wind

单一依赖问题不容忽视

光环之下，毛戈平的经营中也存在着潜在风险，这些风险都与“单一”有关。

首先，在公司治理方面，由于毛戈平品牌对个人IP依赖十分严重，公司同样围绕创始人展开，具有浓重的家族企业色彩，即股东及高管结构单一。

招股书显示，毛戈平董事会的6名执行董事中，5人来自毛式家族。其中，毛戈平本人担任董事长兼执行董事，负责集团整体战略和管理；其妻子汪立群，任执行董事兼副董事长，负责管理培训机构业务以及公司日常经营发展；毛戈平的两个姐姐、汪立群的弟弟，均为执行董事，负责协助董事长毛戈平以及公司的日常管理工作。不仅如此，毛戈平夫妇及前述家族成员合计持有公司的股权比例已超过80%，也就是说公司的分红多数会流入毛氏家族的口袋。

第二，从产品结构来看，毛戈平的收入主要来自三大业务板块，分别是同名美妆品牌“MAOGEPING”、毛戈平化妆艺术培训以及美妆品牌“至爱终生”。前两者由毛戈平IP衍生而来，至爱终生是公司2008年推出的用来覆盖追求性价比客群的新品牌。

虽然拥有“MAOGEPING”和“至爱终生”两大美妆品牌，但2021年至2024年上半年，“MAOGEPING”给公司带来的营收分别占公司总营收的96.6%、98.4%、99.0%和99.3%，几乎贡献了公司全部的收入，而“至爱终生”三年半才累计获得1.19亿元收入。

这一情况在美妆行业中并不常见，无论是国内品牌还是国际品牌，基本都采用了多品牌布局战略，比如珀莱雅除了主品牌珀莱雅外，还有彩棠、悦芙媞等子品牌。

第三个“单一”是业务驱动模式的单一，即过度依赖营销而在研发方面投入不足。2021年至2023年，毛戈平的销售及经销开支分别为7.63亿元、9.62亿元以和14.12亿元，占当年收入的比例分别为48.38%、52.6%和48.93%。今年上半年，这笔开支进一步增长42.4%至9.37亿元，占上半年收入的比例约为47.52%。简言之，毛戈平将近半收入投入了销售及经销。

与此形成对比的是公司对研发的投入，2021年至2024年上半年，毛戈平的研发费用率分别为0.87%、0.8%、0.83%和0.77%，不足营销费用的1/50。并且，这一水平还低于行业平均，数据显示，国际头部美妆企业的研发费用率主要集中在1.5%至3.5%之间，国内上市公司中，华熙生物2024年上半年研发费用率高达7.13%、贝泰妮前三季度的研发费用率为4.97%、珀莱雅也达到了2.04%。

从本次IPO募集资金用途来看，毛戈平仍计划将其中的25%用于扩大销售网络、20%用于品牌建设活动，用于增强产品设计及开发能力的所得款项净额占比仅为9%。

“高营销、低研发”是美妆行业普遍存在的问题，但如果在产品研发上投入过少，营销的投入产出比将不断降低，对提升公司市场份额的作用也会越来越小。