为什么做多Ingram Micro

（原标题：为什么做多Ingram Micro）

$Ingram Micro(INGM)$ 是一家不被广泛关注的新近上市公司（也是我个人第一次在IPO后几个月内就选择买入）。它具有显著的规模优势、创造自由现金流的能力、在科技服务行业中的重要作用，以及在不利宏观经济环境下表现出特别强韧的营运资本模式。此外，即将到来的 PC 更新周期、股息支付的启动，以及数字化产品的持续推出，可作为三大潜在催化剂，使 Ingram Micro 的估值水平重新评级，尤其考虑到其估值倍数显著低于最接近的同行。

Ingram Micro 和分销行业简介

Ingram Micro 大约 2/3 的收入来自其“客户端和终端解决方案”业务部门，该部门帮助其供应商将台式电脑、笔记本电脑、平板电脑、打印机、应用软件、外围设备、配件及硬盘、主板等组件分销到全球的经销商、零售合作伙伴和企业中。其余收入来自“高级解决方案”和“云服务”业务部门，重点提供复杂的企业级技术解决方案，包括企业基础设施、网络安全、软件和应用程序。

分销行业可以被看作是一条收费公路，它连接了各种硬件和软件产品供应商与数以百万计的经销商、零售合作伙伴和企业客户，为这些服务收取微薄的利润。以下是我特别看好分销行业的五个原因：

1. 网络效应 分销商是连接供应商网络和经销商/零售伙伴网络的枢纽。业务规模越大，网络效应越强，使现有企业难以被取代，市场份额长期保持稳定。

2. 退货政策 尽管供应商（如 Microsoft、Dell 和 HP 等巨头）具有强大的议价能力，但它们通常无法直接触达大量下游客户，因此依赖分销商来完成这项任务。在困难时期，供应商历史上也倾向于履行退货政策承诺，以支持分销商。例如，Microchip (MCHP) 的前 CEO Ganesh Moorthy 在最近的电话会议中评论了分销商关系的重要性：

我们在全球拥有大约 100 家渠道合作伙伴。他们是我们销售流程的重要组成部分，能够触达我们无法单独接触的大量客户。

3. 科技行业的增长潜力 科技行业通常比 GDP 增长更快。分销商通常能保持技术中立，既不依赖某个供应商的胜出，也不惧怕技术变迁带来的冲击，因为不论哪家供应商的产品获胜，其产品都会通过分销商流通。

4. 资本结构的抗风险性 分销商通常享有供应商给予的短现金周期，同时向客户提供宽松的账期。在经济扩张时期，应收账款和库存增长速度快于应付账款，营运资本随之增长；但在经济衰退时期，应收账款和库存减少，释放出大量自由现金流供分销商反周期使用。

例如，2005-2010 年间，Ingram Micro 在经济增长放缓期间停止扩张，并产生了大量自由现金流。

5. 粘性客户关系 由于技术产品和服务日益复杂，分销商提供的一站式解决方案通常包括多种产品和服务。这种模式不仅增强了客户粘性，也提高了现金流的可预测性。例如，Ingram Micro 的高级解决方案通常包含 6 种以上的产品和服务，简化了客户的采购流程。

三大估值重塑的潜在催化剂

首先，自疫情结束以来，Ingram Micro 一直面临网络设备和 PC 销售的逆风，因为企业在疫情期间对这些产品进行了大量投资，需要时间来消化库存。在最近一个季度，其收入同比下降 1.3%。

然而，这一趋势可能会改变。Windows 10 的支持将在 2025 年 10 月结束，我认为我们将看到消费者转向 Windows 11 的浪潮。此外，鉴于过去几年 PC 采购需求低迷，全球科技市场分析公司 Canalys 预测，未来几年 PC 需求将以 4.5% 的复合年增长率（CAGR）增长。

另外，我将在年报中详细介绍我们找到的下一个我们认为非常诱人的周期性机会 — 即工业和农业相关的物理去库存周期【Physical Destocking Cycle】。

这个周期的成因我会在年报中仔细描述，但这里只需要明确一个核心 — 就是现在这个行业在下行周期里，关注的核心指标是库存天数。我们观察到计算类分销（即INGM所在的板块）在库存角度恢复得很快，很可能是上述诸多板块中最早进入上行周期的，这也为我们的资金周转有效性提供了背书（尽管我比较喜欢这个行业，也有可能选择较长期地跨周期持有）。

其次，在首次公开募股后的第一次财报电话会议中，Ingram Micro 的管理层表示计划在 2025 年开始支付季度股息。尽管初期股息规模较小（每季度约 1750 万美元，占年收入的 1.4%），这可能会吸引具有股息支付要求的被动资本流入。考虑到其强劲的自由现金流生成能力，我相信未来股息支付会逐步增加。财报电话会议仅持续了半小时，几乎没有分析师提出问题—我们喜欢在不被关注的地方寻找机会，而 Ingram Micro 就可能是这样的一个机会。

最后，Ingram Micro 在其市场推广的数字化产品 Xvantage 上取得了重大运营成果。Xvantage 于 2024 年下半年推出，旨在简化和提升其合作伙伴在融资、数字化转型和 IT 服务等领域的业务方式。尽管 Xvantage 于 2022 年推出，Ingram Micro 已经在云服务方面进行了超过十年的基础性投资，总资本支出超过 6 亿美元。Xvantage 当前专注于全球 14 个主要国家，但 Ingram Micro 的全球业务足迹遍布 57 个国家，这意味着未来仍有巨大的推广潜力和渐进渗透空间。Xvantage 帮助 Ingram Micro 实现订单检查的数字化，并使用 LLM（大语言模型）将电子邮件翻译为订单，无需人工干预，这一过程通常需要数天时间。到目前为止，已永久减少了 1.4 亿美元的运营费用。

我认为，上述三大催化剂，加上公司更长时间作为上市公司运营，可能会吸引投资者兴趣，并推动估值倍数的重新评级。自财报电话会议以来，我还与公司 CFO Michael Zilis 就公司当前的财务状况和未来战略方向进行了独立讨论。尽管我们只谈了一个小时，但他表现出了一位明智且能力强的高管风范。尽管 Ingram Micro 在过去十年经历了两次私募股权所有权的变更（先是被中国的 HNA 控股，后是由 Platinum Equity 收购），该公司的高管团队在 Ingram Micro 服务时间较长。现任 CEO Paul Bay 于 1995 年加入 Ingram Micro，而 CFO Michael Zilis 于 2006 年加入公司。这表明 Ingram Micro 喜欢从自身人才储备中提拔高管。

对于分销/渠道类公司，科技领域的分析师往往不屑于分析他们，而他们又是被归档在科技下，因此整体覆盖不足，研究的深度也不足。我们比较喜欢这些不为人关注的领域，而不是天天去追什么$特斯拉(TSLA)$ ，$英伟达(NVDA)$ 的情绪和边际。

估值

我提供两种方法来评估这家公司—DCF 和可比分析（Comps）。

DCF 分析

根据折现现金流模型，我假设 3% 的保守收入增长，与全球 GDP 增速持平。这一假设可能显得保守。正如我们所见，Canalys 预测全球 PC 需求的复合年增长率为 4.5%，而公司另外两个业务部门的增长速度更快。具体而言，Ingram Micro 的高级解决方案部门多年来一直以高个位数增长（HSD），而云服务则以低两位数增长（LDD）。基于公司的指引，我假设近期自由现金流转换率（定义为自由现金流占 EBITDA 的百分比）约为 30%。随着 Xvantage 推广的完成，每年可释放 7000 万美元现金流，从 2025 年起，现金流转换率可能进一步提升。这些假设得出的每股公允价值为 28.17 美元，而当前收盘价为 19.76 美元/股，隐含 43.0% 的上涨空间。

可比分析

Ingram Micro 当前的 TEV（总企业价值）/前瞻 EBITDA 倍数为 5.85 倍，前瞻市盈率（P/E）为 6.43 倍，两者都显著低于行业中值（TEV/前瞻 EBITDA 为 8.57 倍，P/E 为 12.24 倍）。如果 Ingram Micro 的估值达到同行水平，其每股公允价值将在 36 美元至 38.0 美元之间。然而，我对可比分析的权重有所保留，原因如下：

90% 的股份仍由私募股权机构 Platinum Equity 持有，股票流动性极低，因此应较同行估值存在折扣；

部分对比公司并非“完全可比”—例如 Insight Enterprises 是增值经销商，而 Hewlett Packard Enterprise 是供应商，这些公司要么处于 Ingram Micro 的下游，要么处于其上游，因此限制了可比性。

从绝对值角度，9%的自由现金流收益，加上6x不到的EV/EBITDA，我认为公司是显著低估的。

投资风险

首先，如估值部分所述，Platinum Equity 持有 Ingram Micro 超过 90% 的股份，导致股票流动性有限，并可能因其私募股权持有方逐步退出而形成估值压力。我们与管理层确认，Platinum Equity应该会在未来的2-3年内出售股权，但是至少要过了6个月的解禁期再说。除此之外，我们从Citadel的公司的主交易员(Head Trader)那里了解到，最近连绵不绝地下跌没有大宗交易(Block Trading)。

其次，由于流动性和流通股比例较低，Ingram Micro 在经济逆风中无法利用其反周期现金流回购股票。

第三，同样由于所有权结构，在私募股权持股比例超过 50% 的情况下，评级机构无法给予 Ingram Micro 投资级别评级。

对于前两项风险，我认为它们并不会对公司业务的内在价值判断产生负面影响。评估企业公允价值的最终决定因素是其生命周期内的自由现金流。根据我的个人经验，市场在历史上通常能够明智地评估集中股东结构下的企业价值。

对于第三项风险，尽管由于私募股权持有增加了融资成本，我相信 Ingram Micro 的基本面依然稳健。Ingram Micro 使用首次公开募股募集的资金偿还了 2.33 亿美元的定期贷款债务，目前净债务/EBITDA 比率不到 2 倍，低于许多同行（包括 Arrow Electronics 和 TD Synnex）。管理团队计划维持净债务/EBITDA 比率低于 2 倍，我认为这是审慎而保守的策略。所有三家评级机构在公司上市时都将其评级上调了一级，我认为，随着私募股权持有方逐步退出，Ingram Micro 未来可能成为一家创造自由现金流、健康支付股息、并获得投资级评级的公司—关键在于企业未来的发展方向，而不是过去的表现。

结论

我认为，作为全球最大分销商/渠道合作伙伴之一的 Ingram Micro，目前的估值倍数显著低于其内在价值和同行水平。随着 2025 年第一季度的股息启动、Xvantage 的全球推广，以及即将到来的 2025 年下半年 PC 更新周期，Ingram Micro 拥有多个推动估值重新评级的积极因素。以当前收盘价计算，股价有约 40% 的上涨空间。我们持有 Ingram Micro 股票，并且这是一项在我们投资组合中占有相当比例的投资。