跌成狗的阿里巴巴被低估了吗？

（原标题：跌成狗的阿里巴巴被低估了吗？）

“让天下没有难做的生意”的阿里巴巴，其电商份额从2015年80%左右降至现在的40%左右，份额腰斩；在2022年面临反垄断罚款、平台经济整改致使投资缩水严重，业绩大幅下降；股价也是“中丐股”中表现垫底致使芒格几度折戟，投资者对阿里的未来十分悲观。

与之相反的是，最近巴伦周刊公布了它眼中2025年最值得购买的10只股票，其中就有阿里巴巴，认为如果低迷的中国股市在2025年开始回暖，那么阿里巴巴有上涨50%的空间。

曾经辉煌的阿里，怎么走着走着就“四面楚歌”了呢？阿里到底是估值陷阱，还是仅仅面临短期困境，但长期无忧？

本篇我来拆解分析一下阿里的业务和利润，以及其他几个影响估值的重要因素。

一、阿里的业务和利润拆解分析

阿里的版图广，业务如下图所示。对于创业者而言，能做出阿里版图中的一个来，就非常成功了，何况阿里集齐了这么多条神龙。

1.1、较稳的基本盘—淘天集团

淘天集团就是淘宝、天猫（天猫超市、天猫国际）、1688和闲鱼。

为什么说淘天集团是阿里的基本盘呢，2024财年淘天集团收入4349亿，占公司业务合并抵消前收入的42.8%，但是EBITA利润1948亿元，占集团EBITA利润的112.1%，意思是公司的利润基本上靠淘天集团贡献。

阿里巴巴的危机，一是电商渗透率和网络购物人群占比已经达到了一个相对较高的天花板，也就是面临着存量竞争；二是随着物流基础设施的发展，拼多多打起了从农村包围城市的战略，快速的成长也让其市值曾一度超越了阿里巴巴；三是那三年线下购物有诸多不便，给先天带有直播电商基因的抖音和快手带来了快速发展的机会。

阿里巴巴的电商份额就这样一步一步地被蚕食掉了，对于拼多多、抖音和快手的崛起，阿里巴巴也不是像个木头人一样无动于衷。2023开启组织变革，目的是缩短内部决策链路，提高效率，同时也拿起了“价格”这把武器，大力推广淘工厂与百亿补贴，围绕“省”的用户心智重点发力。

其业绩表现如上表所示，增速确实没有提起来。作为对比，国内其他互联网公司的2024前三季度业绩表现如下表所示，阿里的差距还是有点大。

虽然淘天集团从利润上看，没怎么增长，不过也没有崩盘，主打一个平稳，基本盘很扎实，抗住了行业的打击。

阿里巴巴的归母净利润在2022年因竞争、罚款、商誉减值等导致下跌近60%，算是过了三年很煎熬的日子，目前正在恢复中，未来日子怎么样，咱接着往下看。

1.2、盈利能力不断增强的阿里云

中国信通院发布《云计算白皮书（2024年）》提到，2023年我国云计算市场规模达6165亿元，同比增长35.5%，在AI带来的云技术革新和企业战略调整，正带动我国云计算开启新一轮增长，预计2027年我国云计算市场将突破2.1万亿元。

根据IDC的统计数据，2024年上半年IaaS市场，阿里巴巴、华为、中国电信、中国移动和腾讯为市场排名前五，市场份额总和为70.1%。

阿里云市场份额25.8%，同比减少4.1个百分点（份额下降，因为亚马逊云业务在国内发展较快，好在收入没有降）；

华为云市场份额13.4%，同比增加 0.2个百分点；

天翼云市场份额13.2%，同比增加1个百分点；

移动云市场份额9.1%，跃居第四位；

腾讯云市场 8.5%，降至第五位，同比减少0.5个百分点。

全球云计算一哥亚马逊在今年Q3营收274.52亿美元，同比增长19%，经营利润104.47亿美元，同比增长50%，创历史新高，经营利润率38%，同比增长8个百分点。其云业务营收占亚马逊总营收17%，贡献了亚马逊60%的经营利润。

在AI需求大增的时代，同期阿里云的收入296.1亿元，同比增长7%；经调整EBITA 利润26.61亿元，同比增89%，利润率为8.99%，同比提升3.89个百分点。

阿里云为中国领先的云服务提供商，AI需求未来将会有巨大空间，参照亚马逊，阿里云的盈利能力还有很大的想象空间。

1.3、大力出海，打造第二个阿里

国内的电商市场渗透率已经很高了，增速下降，而放眼国际，欧美强劲的购买力带来了庞大的需求，东南亚正在复制国内电商发展之路，还有一带一路战略下的非洲市场，国际前景非常广阔。

阿里的国际数字商业集团包含国际零售商业和国际批发商业两大板块，可以把它理解为把国内业务的淘宝天猫和1688搬到国际上去发展，致力于打造第二个电商帝国。

国际业务目前是阿里增速最快的，营收规模也突破了千亿，还处于亏损状态。其竞争对手的实力也不容小觑，但是在卷价格的情况下经营也出现了颓势。数据显示，SHEIN今年上半年总收入达到180亿美元，收入增速从去年同期的40%下滑至23%，利润下滑超过70%，降至不足4亿美元，利润率从去年同期的8%下降到仅2%；TEMU今年上半年则创造了200亿美元的GMV，虽然Temu的营收同比增长了44%，但增速下降且调整后净利润环比下滑22%。

今年阿里继续加大了国际电商的投入，在第三季度曾短暂超越temu，长远来看行业不会无止境的卷价格，最终会回归理性。

1.4、电商的基石—已经盈利的菜鸟集团

物流是电商发展的基础，菜鸟集团是阿里巴巴不可或缺的一环，保障了网购的“快”。

由于物流是重资产业务，阿里正在大力发展跨境电商，基础设施投入大，盈利在收窄，打通国际物流的痛点后应该表现不会太差。

1.5、还处于挣扎中的本地生活和其他业务

尽管阿里在电商领域很成功，但是在这块领域还是力不从心。

本地生活主要是饿了么和高德（打车），外卖竞争格局基本上已经形成，饿了么的业务改善比较明显，但是出行业务还是红海竞争，不好变现。

大文娱集团主要包括长视频平台优酷、拍电影的阿里影业、现场娱乐演出票务平台大麦。拍电影的商业模式不好，投入大，票房还得不到保障；在短视频横行的当下，长视频的地位很尴尬，收取的会员费远不足以弥补片源的购买成本。

其他业务主要是高鑫零售、UC浏览器、钉钉、阿里健康、盒马生鲜等，这些业务中有些是电商的补充，有些是线下的尝试，还有些我认为是钱多了没地花一通乱买的。

前几年抑制平台经济的发展，阿里也在战略收缩，降本增效，积极完成整改，上表的这些业务减亏明显。比如阿里74亿甩卖银泰，最终亏损93亿割肉离场，还有像高鑫零售（旗下的大润发超市）也是个拖油瓶，需要持续不停的投入才能维持下去，想想这门生意就很累，可能最终也会止损认错，回归互联网主业。

二、影响阿里估值的其他几个重要因素

2.1、商誉减值与投资收益

首先是无形资产摊销及减值，2024财年已经增加到了215.92亿，公司账上无形资产最高年份是2021年的3636亿，目前下降到2825亿，减少了811亿。虽然未来还会减值，这样下去算是压实了无形资产的质量。

其次是商誉减值，从2022年开始加大了减值，也就是之前在行业大发展收购中付出的估值溢价已经开始反噬利润了，不过2025财年暂时没有计提。

最后是投资收益，有亏有赚但是来自蚂蚁金服的投资收益还是很稳，剔除了蚂蚁金服的贡献，投资收益还是亏损的。

虽然2020年和2021年净利润高达1500亿，现在回看是虚高的，经过减值压实资产质量后，现在的利润更真实可靠。

2.2、史无前例的大回购

虽然近两年阿里的股价持续下跌，但是加大了回购力度，给投资者带来了些许暖意。2022-2024财年回购金额分别是96、109、125亿美元，2025Q1Q2分别回购58、41亿美元，阿里是目前过去一财年回购力度最大的中国互联网公司（腾讯今年前三季度分别回购了148、375、359亿港币）。

截至2024年9月30日在董事会授权的股份回购计划下仍余220亿美元回购额度，有效期至2027年3月。公司目前账上还有现金2285亿，金融资产2058亿，是有这个资金支持其回购的。

除了大力回购外，目前的估值已处于历史最低分位，在行业中也是偏低的。靠云业务大发展的亚马逊的PE高达45倍，阿里巴巴估值只有其三分之一。

三、总结

阿里巴巴的基本盘还是比较牢固，出海、阿里云也有增量看点，此外假设今年继续保持单季度回购40亿美元+的话，则港股分红加回购的回报率在8.8%左右，当下十年期国债都已经降到1.73%，这样的回报率对于像我这样的小股东来说还是有吸引力的。

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