中国铁塔：四年收租回本，是个好生意吗？

（原标题：中国铁塔：四年收租回本，是个好生意吗？）

$中国铁塔(00788)$ $中国移动(00941)$ $中国电信(00728)$

房产经济时代，“一铺养三代”是很多老一辈人的思想钢印。现在的港股，就有这么一个国字号商业广场——中国铁塔，现市值不到2000亿，而每年租金高达500+亿。四年收租回本，看着非常美好，但我们仍需抽丝剥茧，去看它的生意逻辑、维护成本和扩张能力。

一、顶层设计和生意模式

中国铁塔的业务，主要分为三个模块：室外通信铁塔，有宏站、微站和异构等场景；在机场、地铁和体育场馆等复杂环境的室分系统，用于增强信号覆盖；以及复用铁塔跨行业提供换电备电、智能监控等服务。

2014年，国姿委为解决运营商基础设施的重复建设问题，借鉴国际经验牵头组建了中国铁塔公司。在股权架构设计上，国姿委综合考虑了三家运营商的市场份额、以及避免大股东一言堂的情况，进行了如下设计：

上游是无数站点，有强大议价权；下游是三大运营商，铁塔几乎是独家供应；大客户同时是大股东...这几个因素，最终造就铁搭超过95%的市场份额，是一个绝对垄断的公用事业，理论上可以暴利，实践上受社会约束。

尽管市场结构、股权架构特殊，但是作为央企背景的铁塔，是比较可信赖的，不至于做出老千股的事情。2018年铁塔上市，股价从1.08到2.33最后又跌跌到0.75。其实铁塔一直是那个铁塔，业务极其简单、稳定和确定，投资者从财务报表即可读出投资收益。

二、自由现金流分析

首先，我们来看自由现金流规模：近五年来，自由现金流平均值在237亿，不到市值的1/10，是利润的2～3倍。

（2023年自由现金流下滑，主要是因为与运营商的商务协议更新，计费系统需要改造）

我们再看自由现金流的成色，从自由现金流=净利润+折旧-资本开支-新增营运资本的角度去分析财报：

从数据来看，资本开支平均规模在290亿，资本开支的7成是用于扩张，3成用于维护，结构较为稳定。其中IT支撑逐年减少、站址改造逐年增多；新建站址有起有落，智联及能源基本维持稳定。

再看营运资本，不考虑现金、负债、租赁和所得税，从应收应付预收预付角度去看，受三大运营商付款节奏影响变化较大。因三大运营商良好的信用评级，可以忽略营运资本的变化去看自由现金流的成色。

因此，接下来问题变成：2000亿买一个国字号商业广场，每年收租500亿左右，维修更新花不到100亿，加盖楼层和周边花200来亿。这个生意值不值？

三、资本扩张能力：乏善可陈

2018年上市至今，中国铁塔合计花费1256亿扩张性资本，1109亿在运营商业务，147亿在两翼业务。

从营收视角，运营商业务的营收增量/资本开支（年均）=117/1109/6=1.8%，两翼业务的营收增量/资本开支=104/147/6=12.2%，整体营收增量=2.9%。

从EBITDA视角，EBITDA增量/资本开支（年均）=218/1256/6=2.8%。

从年度利润视角，年度利润增量/资本开支（年均）=71/1256/6=0.9%。

无论从哪个视角来看，中国铁塔的投资能力都乏善可陈，看不到任何有想象力的未来。这倒是也与国姿委的顶层设计相符合，“三低一保”的商务定价原则限制了铁塔的垄断地位：租金价格低于全球同类公司、低于市场可比公司、低于运营商原共建共享的租金水平，同时保证涵盖铁塔公司合理的运营成本，并借鉴了国际上铁塔公司常用的成本加成定价和共享折扣定价方式。

总结：中国铁塔，一套租金收益不错的保障住房

中国铁塔，看着是个好地产，也没有租客赖账的风险，但是由于要让利于民，新房加盖的租金增长与原有老房的租金减免基本相抵，赚不到超额利润。

实际赚钱能力即为自由现金流=经营现金流-资本开支=237亿（平均值），因此中国铁塔目前股价的投资回报率在10～12%之间，会以股息现金分红和利润带动股价的形式兑现。结合本轮商务协议有效期（5年，2023～2028）以及中国大陆利率下滑的宏观背景，铁塔股价在未来三年内有强支撑，但仍需持续关注商务协议变更的风险。

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