以宏桥的投资机会为例-从宏拓注入宏创看高股息资产的投资机会

（原标题：以宏桥的投资机会为例-从宏拓注入宏创看高股息资产的投资机会）

【本文主要聊$中国宏桥(01378)$ 的交易机会，$宏创控股(SZ002379)$ 因为短期也很难开板，估值空间的测算晚点再发】

事件：中国宏桥发布公告，魏桥铝电与宏创控股签署《发行股份购买资产意向协议》，宏创控股筹划收购宏拓实业的全部股权，以向包括魏桥铝电在内的宏拓实业的现有股东发行新股作为收购对价。2025年1月6日，宏创控股的董事会决议通过了本次交易的预案，据此，宏创控股拟向宏拓实业现有股东（包括魏桥铝电）发行新股以购买其持有的目标股份。本次交易完成后，本公司在宏创控股的持股比例将相应提高，宏创控股及宏拓实业（透过宏创控股）将继续作为本集团的附属公司。经交易各方友好协商，本次交易的发行价格为人民币 5.34元/股。

之前关注到中国宏桥，是拉了一下港股的股息率，突然发现了一个ROE改善强劲、PE/PB指标奇低、股息率高、流动性还比较好的标的。众所周知，在港股这个市场，便宜货根本不算稀奇的东西，但是同时满足ROE、估值低、流动性好的标的就不多见了（笔者认为在港股，流动性、业务好、估值低是个不可能三角）。一拉K线确实看到近几年涨幅不错，标准的翻倍股，公司高度受益于氧化铝产业的高景气度，近几年α和β共振上行。

近期市场争议比较大的，正是事件里阐述的把原属于H股宏桥的资产装入A股宏拓的动作（对$宏创控股(SZ002379)$ 不用说，是当之无愧的利好，不过对宏桥很多人认为是利空）。

捋了一下事件经过，发现这是个非常好的案例，如果因为这个资产交易的原因，中国宏桥出现持续回调，反而可能是中国宏桥的投资机会，市场低估了公司对于资本配置的理解，以及如何平衡好股东回报和企业发展。正好谈谈现在市场机构无脑跟风的高股息风格里，到底应该怎么看待这种资产。

我本身是一级从业者，对这些带有市值管理性质的资产交易还是比较熟悉的，大家没必要谈到“市值管理”就闻之色变，说直白点，好公司也是善于做市值管理的公司，美股最常见的操作就是贷款回购，企业对自己的发展有信心，适度用好资本配置工具呵护自己的市值，是大股东和小散都开心的事情，何乐而不为？

好的市值管理行为，是高瞻远瞩的管理层能够根据公司实际情况平衡股东利益，做长期资本配置的重要一环。譬如苹果的回购就是简单的一句“现金中性”，除了经营发展需要的现金剩下都分给股东。

但这里艺术的环节就是到底怎么理解哪些现金是经营发展需要的？苹果从20年开始股东回报率掉到了3~5%，CAPEX增加，在造车等业务上也有反复。但市场之所以依然高度认可苹果的股东行为，在于充分信任公司能够配置好手上的现金，而不是只盯着股东回报率去看。

现在的市场，以机构为代表的资金买高股息，多半只盯着股息率来买，以为自己在买债；高一点境界的，知道盯着国债看股债性价比，赚一点保险资金套利的机会。市场没有客观地将股东回报视为公司资本配置的一环，简单地把股东回报视为公司价值的整体。

与之相反，我反而觉得中国宏桥的案例体现出公司很聪明且负责任的资本配置态度，既没有无脑分红迎合资本市场而不管日常经营开拓，也兼顾了市场预期、做好了开拓、风险管理与股东回报的平衡，笔者之前买过工行（老粉应该都知道我拿了大半年，但周期还不够长）、海油、联通、华润等等大大小小的高股息，我父母也长期在配置长江电力（2017年持仓到今年），我们借着这个案例详细说说到底怎么理性看待高股息资产，理性分析公司的资本配置动作。

一、 短期微小的受损V.S. 长期大幅度的受益

先说一下宏桥这一波操作的结果，宏创控股收购的资产24年盈利约为166亿，占中国宏桥盈利份额76%，收购前4.7%属于外部股东。交易完成以后，中国宏桥的EPS被摊薄了3.5%，换来的是交易后资产+持有A股宏创控股的比例大幅提高（估计在80%~90%），所以如果交易对价合理，短期来看eps略有摊薄，长期却是一笔大概率能提高宏桥资产价值的事情。

1.分红影响很小：公司在过去几年一直在不断提高分红比例，虽然EPS整体摊薄了一点，但和今年eps的恐怖增速比起来，实在是影响很小。公司历史上持续提升分红的态度和动作都比较稳健，可以看到20年至今，不管面临的压力如何，派息比例都超过了50%，所以这次资产交易影响的eps摊薄其实非常小，没有伤害到小股东到手的分红。

2.A股的估值环境有望为宏桥带来新的估值重塑：参考中国铝业，H股折价了42%，H股定价低是整体问题。宏桥将资产和利润主体放在A股上市公司，再通过宏桥实控，对宏桥的估值来说也是一个非常好的提升机会，因为A股电解铝公司估值差不多是10x（比如云铝），远高于中国宏桥现在的水平。而此前宏桥的估值比较独立，一般参考中国铝业H 2024年5.2xPE、1.07xPB（宏桥4.5xPE、1xPB），但中国铝业和宏桥的业务结构和成长性都完全不同，从增速来看还是宏桥更优，所以宏桥的低估很大程度也是缺少一个有效估值锚带来的。

3.有望持续改善资产价值：有人说，宏拓是宏桥通过子公司魏桥控股的，交易前后都并表计算，对资产影响不大。这里可谓是只知其一不知其二，宏桥的资产价值提升不只是A股找个对标，其实在企业经营实务里也可以实打实带来对经营面和eps的改善。

在一级市场，我能相当深刻的体会到公司资产定价对公司经营的影响，曾经认识一个从阿里跳槽去字节的AI专家，他之所以走，就是因为阿里给的薪酬吸引力不如字节。按理说两家公司本身都财大气粗，阿里不至于出不起这个钱，但真正的差距在于股权激励的部分，阿里股价一直疲软，而字节在一级市场的老股估值节节高。所以对于真正有进取心的公司来说，没有谁愿意看到自己的资产被折价定价，这不是面子的问题，这会影响到企业经营的方方面面。

最典型的好处，就是资产价值提高可以带来上市公司在利率上的优势。2024年上半年，公司利息支出15.6亿，有息负债685亿，年化利率超过4.5%。这个利率成本在当前的环境里算是比较高的了，从今年负债成本下降的动作来看，公司也有意图降低利率，但无论如何海外融资成本放在这里，比起国内还是高不少。另一边，从公司对外交流的信息来看，产能利用率一直在接近满产，说明公司在高景气度下没有选择粗放式的激进扩张，而是通过提效提质最大化现有产能来实现景气度扩张。最终从报表端来看，可以说业务端这一轮景气度的扩张大获成功，在高景气的节点通过技改等方式提效提质、增大利润；自备电的模式则可以在煤价下行周期获得更大的成本弹性；财务端则顺着降息的大环境开始调整杠杆。综合来说，这是一个非常负责的应对和考量，既兼顾了企业扩张和发展质量，也考量到了周期风险。

现在把主体资产注入到大概率可以带来更好估值的A股宏创里，可以拿到更好的利率条件，以及更好的融资环境。如果做好高息债务置换，利率侧能降2个点，每年带来13~14亿的利息成本的节约，对应2024年预期利润220~240亿，这就是6~7个点的eps增厚。所以提升资产价值大概率最后会对eps也能体现出利好。

这也只是提高资产估值的一个好处，主体放在A股上市公司，也可以避免市场对港股公司常见的担忧，比如低价私有化等等。某种意义上，这其实也是给市场吃了一颗定心丸。

一、 企业的资本配置才是公司长期价值的导向，而非无脑追求高股息

通常来说，企业赚取自由现金流后的资本配置，决定了一个公司长期价值的导向：

1.一部分留着做业务的开拓与成长；

2.一部分留作现金抵御可能的风险；

3.一部分分给股东作为资本回报；

4.一部分做对外投资以获得更高的收益率。

在现在这个悲观的环境里，投资者，尤其是机构，越发不耐烦于长期价值，只巴望着公司把钱给自己，然后抱团争取赚点资本利得。实际上从企业角度来说，股东回报是最短视的企业价值分配，短视在这里并非贬义词，而是说可视度高、确定性好，毕竟投资人立马就可以拿着这个钱做别的投资。但一味的短视，企业长期的健康成长是无根之木，必须要重视资本在其他三部分的配置。这时候就需要尊重公司对自身长期发展的判断和资本配置能力，而宏桥这个资产交易案能够体现出，宏桥的管理层是长期资本配置的佼佼者，过去三年的高成长验证了他们的进取心，当下时点的交易验证了他们的审慎和负责。

从中国宏桥的资产负债表和最近几年的发展来看，虽然8月开始氧化铝的价格高烧不退，但公司做的准备显然是在当前环境里保持了一定的清醒，深知产业的高景气存在周期，控制杠杆的重要性不言而喻。当公司赚到高景气的钱之后，选择把50%以上的利润拿来分红，剩下的部分就需要考虑如何抵御潜在的周期下行风险和长期发展了。

· 降低杠杆：公司账面上有息负债较高，虽然这几年一直在未雨绸缪降低资产负债率、账面现金流也非常强劲，但上半年48.5%的负债率还是偏高，降低杠杆有利于公司减轻现金流压力，优化债务百利而无一害，公司没有冒进的态度值得认可。

· 逆业务周期调节：当前氧化铝价格处于高位，周期性企业在经营周期高点放慢步伐，储备现金流以预防行业寒冬是常见的行为，也通常是最具有市场认知差的事情。

最典型的案例就是2021年的海控，直至今日，依然有很多股民对海控21年40%的派息比例念念不忘，认为上市公司抠门，不理解公司分红比例偏低背后的资本配置思考。但当时公司考虑到曾经发生的16年巨亏，对航运业的高景气后续持有保守态度，加上公司还希望持续成长，没有选择如长荣、阳明、东方海外国际等100%分红的行为。从结果来看，中远海控H在21年7月之后至今的走势是比可比公司要好很多的（海控A不在离岸市场，估值溢价不太具备可比性）。这还是公司只兑现了成长的资本配置部分，对航运周期向下的“过冬”预期则没有兑现。对于好的公司，他们对资本配置的态度一定是审慎且最大化股东利益的，短期完全有可能和市场“只要分红”的短视相矛盾，而我们想看到更长远的长期价值，就需要理性评估公司管理层资本配置的能力。

当前的市场，因为风格的原因机构无脑抱团高股息，对于分红少的公司嗤之以鼻，这种跟风的态度是一定程度上理解错了股东回报的意义。

如果公司一味迎合资本市场，把账面现金流都变成股东回报，我们的企业、我们的社会谈何长期回报？中国宏桥在几乎没有降低给投资者分红的基础上，积极通过资产交易实现股东价值、长期成长和风险抵御的平衡，是很明确的长期三赢局面。

从这个角度来说，我坚定看好公司的长期发展，作为民营公司，在这个逆风的环境下做到这样的资本配置，是真正的凤毛麟角、不可多得的管理层，是从长期角度来说真正值得信任的公司，如果有回调的机会，值得重点关注。