有色金属：2024年回顾与 2025 年展望

（原标题：有色金属：2024年回顾与 2025 年展望）

我国主要有色金属品种储量差异较大，其中铅、锌、锡、钼、钨、稀土、钛铁矿、钒和锑储量较有优势，铜、铝、镍、钴等金属资源匮乏且进口依赖度高。

根据美国地质调查局数据，截至 2023 年末，我国黄金、白银、铜、铅、锌、镍、锡、钛（钛铁矿）、钨、稀土及锂1资源储量（折金属量）分别为 3,000 美吨、7.2 万吨、4,100 万美吨、2,000 万吨、4,400 万吨、420 万吨、110 万吨、2.10 亿吨、230 万吨、4,400 万吨和 300 万吨。

从统计数据变化看，我国多种有色金属储量较上年末有所增长，主要系勘探力度加大所致。从资源分布来看，主要有色金属品种中铅、锌、锡、钼、钨、稀土、钛铁矿、钒和锑储量较有优势，铜、铝、镍、钴等金属资源匮乏，进口依赖度高。根据海关总署数据，2023 年我国铜矿、铝土矿、铅矿、锌矿、镍矿、锡矿、银矿进口量（实物量）分别为 2,753.55 万吨、1.41亿吨、113.98 万吨、471.34 万吨、4,46.60 万吨、24.88 万吨和 161.49 万吨，国内黄金产量约 25%的金矿原料也来自进口。

截至 2023 年末我国主要金属储量情况

近年来国内大型有色金属企业主要通过海内外并购扩大资源储量，以增强自身经营优势，2023 年以来并购活动集中在黄金领域。但海外矿山资产与业务易受所在国政策、治安、国际关系和地缘政治等影响。国内大型有色金属企业主要通过收购海内外矿山等以提升核心矿业资产，并辅以探矿扩大资源储量，增强自身的经营优势。

紫金矿业 2023 年发起 2 项并购。7月通过增资天齐获得盛合锂业 20%股份，并获得川西核心锂矿雅江措拉锂矿少数权益；8 月以 16.46 亿元收购中汇实业 48.591%股权，获得国内未开发超大型铜矿西藏朱诺铜矿的相对控股权。紫金矿业 2023 年投入权益勘探资金 3.79 亿元，勘查新增探明、控制和推断权益资源量：黄金 82.41 吨、铜 264.70 万吨、 锌（铅）72.29 万吨、钨 1.61 万吨、钼 6.44 万吨、银 650.32 吨，当量碳酸锂101.44 万吨。

2024 年以来紫金矿业披露 2 起并购，分别为以 10 亿美元收购加纳 Akyem 金矿（黄金品味 3.36 克/吨，黄金量合计 54.4 吨）和通过境外子公司金誊矿业收购秘鲁 La Arena 金矿和二期项目 100%权益（在产黄金产能 3 吨/年，二期达产产能铜 10 万吨/年、黄金 3.8 吨/年）。

山东黄金于 2023 年以 127.60 亿元对价完成对银泰黄金（现更名为“山金国际”）20.93%股份的收购。其子公司山金国际于 2024 年 8 月以3.68 亿加元收购加拿大矿业公司 Osino 股权并交割完成，本次收购新增黄金资源量 127.2 吨，在建的 Twinhills 项目预计 2027 年初投产，达产黄金产能为 5 吨/年。矿山资产与业务易受矿产资源所在国政策、治安、国际关系和地缘政治等影响。

五矿集团于 2014 年收购的秘鲁 Las Bambas 铜矿持续面临社区搬迁、工人用工和公路运输铜精矿造成的环境问题等，经营效益不佳。

2023 年 8 月，赣锋锂业墨西哥 Sonora 锂黏土项目的 9 个矿产特许权被当地政府取消；天齐锂业在智利的锂矿项目也遭遇“公私合营”。

2024 年 11月，紫金矿业被曝哥伦比亚金矿遭到贩毒集团盗采。

有色金属行业下游需求有所分化，传统行业需求总体放缓，增速较小，增量主要来自新能源领域，如新能源汽车、光伏等新兴行业，另外，2023 年以来电力投资增长也较为强劲。

有色金属主要下游行业为建筑（房地产）、电力、家电、汽车等。传统行业需求总体放缓，增速较小，增量主要来自新能源领域，如新能源汽车、光伏等新兴行业。2023 年以来，电力投资提速，2021-2023 年及 2024年 1-11 月电网基本建设投资额分别为 4,951 亿元、5,012 亿元、5,275 亿元和 5,290 亿元，同比增速分别为 1.1%、2.0%、5.4%和 18.7%；建筑用铜铝等金属需求主要为电线电缆、铝型材门窗等，需求主要发生在施工后期，房屋竣工数据与有色金属需求相关度高，近三年一期房屋竣工面积分别为 10.14 亿平方米、8.62 亿平方米、9.98 亿平方米和 4.82 亿平方米，同比增速分别为 11.2%、-15.0%、17.0%和-26.2%，波动较大。同期汽车产量分别为 2,652.8 万辆、2,747.6 万辆、3,011.32 万辆和 2,810.6 万辆，同比增速分别为 4.8%、3.4%、9.3%和 4.2%，其中 2023 年汽车产量增速较快，主要系新能源汽车出口增长带动。其中新能源汽车产量增速虽有下滑但仍保持较快增长，同期产量分别为 367.7 万辆、721.9 万辆、944.3 万辆和 1,148.9 万辆，同比增速分别为 145.6%、97.5%、30.3%和 37.5%。新能源汽车销售渗透率也由 2020 年的 5.91%提升至 2024 年 1-11 月的40.88%。家电方面，同期空调产量分别为 2.18 亿台、2.22 亿台、2.48 亿台和 2.42 亿台，同比增速分别为 9.4%、1.8%、13.5%和 9.4%，增长势头总体良好。2021-2023 年及 2024 年 1-11 月，我国光伏新增装机容量分别为 54.88GW、87.41GW、216.88GW 和 206.3GW，呈快速增长态势。

一、2024年回顾

（一）常用有色金属

2024 年以来十种常用有色金属产量进一步增长，但铜铝增速有所分化。价格方面，除镍价震荡下行外，2024 年其他主要常用有色金属价格呈震荡上行趋势。2021-2023 年及 2024 年 1-11 月，我国十种有色金属总产量分别为6,454.3 万吨、6,774.3 万吨、7,469.8 万吨和 7,229.0 万吨，分别同比增长5.4%、4.3%、7.1%和 4.4%，产量保持增长，增速有所波动。区域分布上，十种有色金属生产主要集中在山东、内蒙古、云南、新疆和河南等省份，前五大省份产量合计占比超过 50%。受供给侧改革尤其电解铝指标置换影响，近年来有色金属产能由山东等传统电解铝大省向云南、内蒙古和广西等水电或煤炭资源丰富、成本相对较低的区域转移。另外，中东部和南部地区安徽、江西、江苏和福建十种有色金属近年来产量增长也较快。

常用有色金属产量（单位：万吨）

分金属品种看，2021-2023 年及 2024 年 1-11 月，原铝产量分别同比增长 4.8%、4.5%、3.7%和 4.6%，总体呈平稳增长态势，其中 2023 年增幅较小主要系西南地区季节性因素扰动、产能减少所致。近三年一期精炼铜产量分别同比增长 7.4%、4.5%、13.5%和 4.6%，其中 2023 年增幅上升主要系海外矿增量释放、TC/RC 高位促使铜冶炼企业扩大产量，同时下游需求也相对较好所致，但 2024 年 1-11 月增速回落较大。铅大多数为伴生矿，且在再生铅的补充下，近年来铅产量增速波动较大，同期铅产量同比分别增长 11.2%、4.0%、11.2%和-5.6%。同期锌产量同比分别增长 1.7%、1.6%、7.1%和-2.9%，其中 2023 年增速上升，部分系海外锌冶炼减产、锌精矿流入国内，部分系国内冶炼产能 2023 年释放较多且加工费高位促使开工率上升，2024 年 1-11 月增速为负。

价格方面，除镍外，2023 年主要常用有色金属（除镍外）价格小幅 震荡，铜（1#）、铝（A00）、铅、（1#）、锌（0#）、锡（1#）现货均价分别 为 6.84 万元/吨、1.87 万元/吨、1.58 万元/吨、2.17 万元/吨和 21.23 万元/ 吨；当年镍价在前期高位基础上呈趋势性下跌，年末镍板（1#）价格较年 初下跌 45.18%至 13.18 万元/吨，主要系 2022 年镍价涨幅很大基数高，以 及青山镍业技术突破促使生产成本下行，叠加新能源产业链去库存周期 及不锈钢供需过剩等因素的综合影响所致。2024 年以来，镍价进一步震 荡下行，其他主要常用有色金属价格呈震荡上行趋势。

我国铜矿资源匮乏，原料对外依赖度高，产业链以冶炼加工为主，铜加工费易受矿端供应的影响。

2024 年以来铜矿端扰动增加，铜原料供应紧张，致我国铜加工费大幅走低，铜冶炼企业将陷入大面积亏损，经营压力加大；铜供应短缺而需求持续增长，支撑铜价中枢抬升但不及原料价格涨幅，国内铜企资金占用和资产减值压力增加。

铜具有导电导热性好、抗磁化、耐腐蚀、易加工等特点，下游应用领域广泛。根据百川盈孚数据，2023 年电力、家电和交通用铜需求占比分别为 46%、14%和 13%，分别较 2021 年提升 2 个百分点、持平和提升 2个百分点。电力用铜需求仍是国内需求的核心，而受益于新能源行业的快速发展，国内交通领域用铜需求提升。资源禀赋方面，全球铜矿主要生产国为智利、秘鲁、刚果（金）、中国、美国和印尼等国，近年来铜矿产量增长较快的区域为拉丁美洲和非洲，其中刚果（金）铜矿产量主要受益于中国企业的投资而增长较快。受铜矿品位下滑、采矿成本持续上升及单吨铜矿投资额抬升的影响，铜矿长期资本开支受限，对中长期铜矿供应形成制约。根据世界金属统计局(WBMS)统计，2021-2023 年及 2024 年 1-10 月全球矿山铜产量分别为 2,137 万吨2,162.37 万吨、2,236.41 万吨和 1,553.96 万吨，其中 2024 年供给小于预期，主要由于第一量子、智利国营铜公司及嘉能可等矿企多矿山减停产所致。近年来精铜供应呈短缺格局，根据 WBMS 数据，2021-2023 年及 2024年 1-10 月全球精铜供应缺口分别为 40 万吨、90.7 万吨、6.58 万吨和 18.81万吨，随着南非、拉美的新增矿山投产，2023 年精铜供应缺口大幅下降，但 2024 年由于矿端扰动而需求持续增长，精铜供应缺口有所扩大。我国为全球最大的铜冶炼国和消费国，但国内铜矿资源匮乏且禀赋不佳，铜精矿对外依存度高达 85%，且超采情况明显（铜矿产量占比明显高于储量占比），可持续发展潜力不足。

根据美国地质调查局数据，2021-2023 年我国铜矿产量分别为 191 万吨、190 万吨和 170 万吨，占全球铜矿产量约 7-9%。此外，再生铜进口对我国精炼铜原料供应形成补充，2021-2023 年及 2024 年 1-11 月我国废铜进口量分别为 169.27 万吨、177.10 万吨、198.58 万吨和 203.00 万吨。

冶炼方面，我国铜冶炼行业产能不断扩张，根据百川盈孚数据，截至 2024 年 11 月末电解铜年产能为 1,397 万吨，较 2021 年末增加 237.5 万吨。2021-2023 年及 2024 年 1-11 月开工率分别为 84.42%、83.73%、84.43%和 76.34%，受矿端供应偏紧的影响，2024年电解铜开工率下滑较明显。

铜价方面，铜作为工业商品，价格主要由供需决定；同时作为大宗商品，具备较强的金融属性。国内国际铜价基本同步变动，并与美元走势、通胀预期有较强的联动性。2023 年铜价走势主要受宏观驱动，海外风险事件及美国加息等因素抑制，而国内经济增长预期给予铜价支撑，全年价格高位震荡，2023 年末阴极铜（以上期所阴极铜活跃合约期货结算价为例）价格为 6.90 万元/吨，较上年末上涨 4.31%；沪铜在人民币贬值背景下表现相对强势，走势强于伦铜。2024 年上半年铜价突破历史新高后回落，但整体中枢价格同比抬升。具体来看，受降息预期、矿端供应紧张及补库存等影响，阴极铜价格快速涨至 5 月中旬的 8.72 万元/吨，创下历史新高；高铜价抑制需求及美国宏观数据走弱，6-8 月铜库存趋于上升、铜价回调；9 月国内货币政策转向，叠加需求好转，铜价转涨；而 11 月中旬美国竞选落地后贸易摩擦及强势美元预期使得铜价回调，1-11 月阴极铜均价为 7.51 万元/吨，较 2023 年同期均价上涨 10.49%。

从产业链利润来看，铜矿价格基本决定铜矿生产企业利润，而铜TC/RC3主要决定铜冶炼企业利润。我国铜矿产量、精铜产能、铜加工产能三者的比例关系约为 1:3.6:8.2，铜矿产量与冶炼加工产能不匹配，资源自给率不足使得铜冶炼加工企业在铜加工费谈判中处于劣势。我国大型铜冶炼企业主要通过与主流矿企谈判的方式确定长单定价，并为市场上的铜冶炼加工费提供基准参考。2022-2024 年铜精矿长单 TC 分别为 65 美元/吨、88 美元/吨和 80 美元/吨，处于相对高位，主要受益于矿端新增产能逐步释放、供应宽松，其中 2023 年铜长单 TC 创近 6 年新高。2024 年12 月，Antofagasta 与江西铜业确定 2025 年铜精矿长单 TC/RC 分别为21.25 美元/吨和 2.125 美分/磅，大幅下降，主要系矿端紧张向冶炼端传导，预计国内铜冶炼企业将陷入大面积亏损，2025 年冶炼端或迎来实质性减产。

大型铜企中，紫金矿业是我国拥有金、铜、锌资源储量最多的企业之一，2023 年末保有铜金属资源储量为 7,456 万吨；江西铜业为我国最大的铜生产基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿等，截至 2023 年末全资矿山铜金属资源保有储量为 874 万吨，联合其他公司控制的资源权益资源量约 443 万吨，年产铜精矿含铜超 20 万吨；云南铜业 2023 年末铜金属资源储量 366 万吨，年产铜精矿（含铜权益口径）为 6 万吨；铜陵有色集团 2023 年末铜金属资源储量 637 万吨，全年铜精矿含铜产量 18 万吨。上述 4 家大型铜企精炼铜产量分别为 64 万吨、210 万吨、138 万吨和 176 万吨，CR4 精炼铜产量占比约 45%，行业集中度较高。

电解铝产能上限约束明显且近年来实际运行产能易受西南地区季节性因素扰动影响，而需求整体稳健，供需关系总体维持紧平衡态势。2024年以来由于海外主要铝土矿产区开采受限，铝土矿价格大幅上升，铝现货价格虽有所上涨但涨幅明显偏弱，吨铝利润收缩甚至转亏。铝产业链主要包括上游铝土矿开采、中游电解铝制备（煤-电-铝）、下游加工。

国内铝主要应用领域为建筑、交通运输、电力设备、耐用品、机械装备和包装材料等，截至 2023 年末建筑和交通用铝需求占比分别约为 33%和 25%。下游行业中，房地产等传统领域需求持续疲软；光伏和新能源汽车则成为带动铝需求增长的主要增量。其中，光伏用铝主要体现在光伏面板边框和光伏支架，而新能源汽车耗铝量则是传统燃油车的 3-4倍，均有较大的铝需求。

出口方面，受贸易政策影响，铝出口持续较弱。我国是全球第一大铝加工国和消费国。供给侧改革背景下我国设定了电解铝合规产能上限，目前约为 4,500 万吨，近年来实际新增产能有限。根据 SMM 统计，截至 2024 年 11 月末我国电解铝实际运行产能约 4,358万吨左右。根据百川盈孚数据，2021-2023 年及 2024 年 1-11 月电解铝开工率分别为 81.65%、85.79%、90.27%和 91.30%，目前已处于较高水平。2021-2023 年及 2024 年 1-11 月电解铝产量分别为 3,850 万吨、4,021 万吨、4,159 万吨和 4,022 万吨，分别同比增长 4.8%、4.5%、3.7%和 4.6%。其中 2023 年增速较低主要受云南地区季节性减产（包括夏季高温限电和枯水季）的影响。出口方面，根据海关数据，2021-2023 年及 2024 年 1-11 月中国出口未锻轧铝及铝材出口量分别为 562 万吨、660 万吨、568 万吨和 616 万吨，同比增速分别为 15.7%、17.6%、-13.9%和 18.8%，波动较大。从供需平衡来看，根据有色金属工业协会统计，2023 年原铝消费量为 4,280 万吨，同比增长 4.1%，呈紧平衡状态；在产能供给约束下，预计 2024 年电解铝供需仍将维持紧平衡。

电解铝行业属于高耗能行业，能源成本占其生产成本的 35%左右，电力的消耗和电价的差异是影响电解铝企业成本控制和盈利能力的关键性因素。由于西南及内蒙古等地区的电力成本较低，且西南地区的电力结构更符合低碳生产的要求，山东部分电解铝产能向云南、内蒙古转移。但由于水力发电有明显的季节性且来水状况年度间变化大，枯水期及来水严重不足时会造成电解铝企业限电减产，不利于铝企的稳定持续生产，同时考虑到电解槽启停成本高企且复产周期较长等因素影响，“北铝南移”趋势或将趋于结束。价格方面，2023 年铝供需整体稳健，铝价在 1.80-1.90 万元主区间震荡。2024 年，虽然房地产行业依然表现低迷，但新能源产业特别是新能源汽车行业发展有效地提振了铝需求，叠加海外铝土矿供应趋紧，供需紧平衡加剧，对铝价形成支撑，铝价重心上移，2024 年 1-11 月均价达 2.00万元/吨。

原料端方面，根据百川盈孚数据，2023 年铝土矿（广西百色，含铝53%，AI/SI=8.0）价格较为平稳，均价为 400 元/吨；2024 年以来由于海外主要铝土矿产区开采受限，铝土矿价格大幅上升，至 2024 年 11 月末价格为 570 元/吨，涨幅超 40%。受此影响，氧化铝市场均价由年初 3,134元/吨涨至 11 月末 5,716 元/吨，涨幅超 80%。

吨铝利润方面，2023 年电解铝成本重心下移，下半年以来吨铝利润维持在 2,500-3,500 元的区间。2024 年，铝土矿价格大幅度上涨并带动氧化铝价格显著攀升，导致电解铝成本持续上升，铝现货价格虽上涨但涨幅明显偏弱，吨铝利润严重收缩，并于 2024 年 11 月转亏。

我国电解铝行业集中度较高，而氧化铝和铝加工材行业集中度低且竞争较为激烈。其中中铝股份为铝行业龙头企业，氧化铝、高纯铝产能全球第一，电解铝产能全球第二；中国宏桥为电解铝龙头企业；南山铝业为铝深加工行业龙头。

(二) 贵金属

我国贵金属资源储量较为稀缺，原料进口依赖度较高。近年来地缘冲突及美联储货币政策是驱动贵金属尤其黄金需求结构及价格变化的主要因素。2023 年以来受全球经济不确定性增加、地缘政治紧张、美联储降息预期及避险情绪等影响，贵金属价格震荡走高。贵金属主要指黄金、白银和铂族金属(钌、铑、钯、锇、铱、铂)等 8种金属元素。贵金属大多色泽度好，具有良好的导电性、导热性、化学稳定性，且带有很强的货币/金融属性。

供给方面，黄金供应来自原生金4（矿山生产）及再生金两部分，近年来全球原生金供应量维持在 3,600 吨左右，约占黄金供应量的 70%。黄金矿藏属于稀缺资源且资本密集度高、开发周期长，矿端供给存在刚性。2023 年山东省黄金探矿增储有所突破（西岭金矿新增黄金储量近 200 吨金属量），但形成生产能力尚需时日。近年来黄金价格走高，刺激黄金矿企和冶炼端增加产量。2023 年及 2024 年前三季度，我国原生金产量分别为 519.29 吨和 379.28 吨，同比增幅分别为 4.31%和 3.20%；从构成来看，我国金矿资源较少而产量规模大，矿山资源整体趋于枯竭、品味呈下滑趋势，国内原生金产量占比由 2021 年的 74%降至 2024 年前三季度的 71%，进口金成为原生金的重要补充方式。我国企业主要通过收购的海外矿山补充国内原生金供给不足，2023 年及 2024 年前三季度我国重点黄金企业境外矿山分别实现矿产金产量 60.38 吨和 51.90 吨，同比分别增长 18.28%和 20.50%。全球白银生产主要来自原生银（矿山生产）和再生银，原生银占比约80%。区别于其他金属，白银矿产资源多为伴生，产量与铅锌铜金等金属密切相关，独立银矿供应占比约 25-30%，主金属产量变动对白银供应形成一定约束。我国为全球最大的白银主产国，白银产量占全球的 80%以上。近年来随着国内工业需求上升，白银价格上涨，内外价差产生的一般贸易出口减少，原料进口含银加工贸易出口增加。据百川盈孚统计，2023年及 2024 年 1-11 月我国白银产量分别为 1.26 万吨和 1.15 万吨，出口量分别为 0.41 万吨和 0.38 万吨。

我国主要贵金属产量（单位：吨）

需求方面，我国黄金需求主要包括黄金首饰、储备与投资（金币金条）、工业及其他等。根据中国黄金协会统计，2021-2023 年及 2024 年前三季度我国黄金消费量分别为 1,120.90 吨、1,001.74 吨、1,089.69 吨和 741.73吨，呈波动下降趋势。

结构方面，受金价持续高位波动及上涨预期增加，近年来实物黄金需求（黄金首饰、工业等）消费有所回落，但金条金币投资需求上升，2024 年前三季度黄金首饰、金币金条需求、工业及其他需求占比分别为 54%、38%和 8%，其中黄金首饰需求较 2021 年下降近 10个百分点，而金币金条需求则上升 10 个百分点。此外，中国人民银行近年来持续增持黄金储备，截至 2024 年 9 月末达 2,264.33 吨，较 2021 年末增加 316.02 吨；同期末国内黄金 ETF 持有量为 91.39 吨。

白银需求主要来自工业制造、珠宝首饰和实物投资等，全球需求结构中的占比分别为 55%、17%和 20%，而我国需求结构中工业用银占比达80%，工业用银中光伏用银、电气元件用银钎焊和电子元器件用银占比大致分别为 40%、40%和 20%。近年来光伏用银是白银需求增长的主要来源，此外 AI产业对半导体行业景气度的提振也为白银需求带来新的增量。从供需平衡来看，根据世界白银协会数据，2021-2023 年白银分别短缺1,589.4 吨、8,195.7 吨和 5,732.3 吨，白银库存呈下降趋势。

价格方面，黄金金融属性强，其价格和美元指数呈负相关，和避险情绪呈正相关；白银工业属性更强，价格与供需关系关联度更高，同时受金融属性影响。2023 年，高息背景下通胀下行、美联储货币政策边际转鸽，同时巴以冲突进一步抬升了地缘政治风险，贵金属价格震荡走高，全年白银（1#）和黄金（Au99.95）现货均价分别为 5,574.29 元/千克和 449.83 元/克，较上年均价分别上涨 17.80%和 14.76%。2024 年以来，主要受全球经济不确定性增加、地缘政治紧张、美联储降息预期及避险情绪影响，白银和黄金价格进一步震荡走高，2024 年 1-11 月白银（1#）和黄金（Au99.95）现货均价分别为 7,219.95 元/千克和 551.94 元/克，较上年均价分别上涨29.52%和 22.7%。

从国内贵金属市场格局情况来看，贵金属行业细分产业中，黄金市场格局较为集中，而白银市场格局相对分散。2023 年我国大型黄金企业（集团）境内矿山矿产金产量 142.32 吨，占全国矿产金的 47.88%。白银行业重点企业中，产量大于 1,000 吨的企业仅有江西铜业和豫光金铅；产量在200-1,000 吨之间的企业有恒邦股份（由江铜集团并表）、云南铜业和紫金矿业等；其余大部分企业的白银产量在 200 吨以下。2023 年江铜集团、豫光金铅、云南铜业和紫金矿业的白银产量分别为 2,040.99 吨、1,531.81吨、737.53 吨和 411.99 吨（矿山银）。

(三) 稀有金属

我国钨资源丰富，钨储量及产量均为世界第一，但冶炼环节产能过剩，深加工产品偏低端，高端硬质合金进口替代及光伏切割钨丝应用是中短期内钨消费的主要发展方向。2024 年以来，受避险情绪、海内外宽松货币政策及国内战略金属出口管控等影响，钨价整体波动上涨。

我国钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量均居世界第一。根据美国地质调查局数据，截至 2023 年末，我国已探明钨金属储量 230 万公吨，约占全球储量的 52%。钨在我国被列为国家战略性资源，受采矿配额约束。2024 年我国钨矿（三氧化钨含量 65%）开采总量指标为 11.40 万吨，较上年增加 0.3 万吨。钨资源分布在 24 个省（区），主要生产地有江西、湖南、河南、广西、福建、广东、内蒙古和云南等 8 省（区），其中江西、湖南、河南的产量占比最高。近年来，我国在江西、湖南等地先后发现多个大型钨矿床，资源长期保障程度有所提高，在国际上资源优势基本得以保持。2021-2023 年我国钨矿产量分别为 7.1 万吨、6.6 万吨和 6.3 万吨，呈减少趋势，但仍占全球产量八成左右。

应用方面，我国钨下游消费领域包括硬质合金、钨材、钨特钢以及钨化工，据安泰科统计，上述下游领域占比分别为 58%、21%、17%和 4%，高端硬质合金进口替代及光伏切割钨丝应用是中短期内钨消费的主要发展方向。

供需平衡方面，2023 年国内制造业复苏缓慢，房地产市场持续低迷，硬质合金需求下降，但主要受益于光伏用钨丝产量增长，钨消费量仍实现小幅增长。根据安泰科数据，2023 年我国钨消费合计为 6.42 万吨（金属吨，下同），同比增长 1.39%，其中原钨消费为 5.32 万吨，同比增长 1.68%，废钨消费 1.10 万吨，同比持平；钨出口量 1.87 万吨，同比下降 24.66%。2024 年上半年，我国钨消费合计 3.52 万吨，同比增长 6.75%，其中原钨消费和废钨消费分别为 2.97 万吨和 0.55 万吨；钨出口量 0.88 万吨，同比下降 13.96%。受供给端控制的影响，钨金属供需整体呈紧平衡局面。价格方面，2023 年钨价保持高位小幅震荡，全年黑钨精矿（65%）和APT（88.50%）均价分别为 11.96 万元/吨和 17.91 万元/吨，同比分别上涨 4.95%和 3.14%。2024 年以来，主要受全球经济形势不明朗、避险情绪、海内外宽松货币政策及国内稀有金属出口管控等影响，战略金属钨估值提升，钨价总体呈现冲高回落、整体上行态势。此外，南方雨季和江西、湖南等钨主产区环保督察等因素，使钨矿端供应出现阶段性缺口扩大并推升了钨价。2024 年 1-11 月黑钨精矿（65%）和 APT（88.50%）均价分别同比上涨 13.66%和 12.43%，至 11 月末两者均价分别为 14.35 万元/吨和 21.10 万元/吨。

我国大型钨企的钨资源在全球居主导地位，且钨冶炼工艺技术处于世界先进水平。近年来随着行业整合，集中度不断提升，钨龙头企业根据下游需求状况适当调整供给的能力得到增强。硬质合金深加工产品方面，国内技术与国外先进厂商差距较大，国外先进厂商占据国内高端硬质合金刀具市场大部分份额，国内众多厂商集中于低端硬质合金市场，竞争激烈。

国内主要钨生产企业包括中国五矿集团及其下属上市公司中钨高新，以及洛阳钼业、厦门钨业、翔鹭钨业、章源钨业和湖南黄金股份等。国内钨资源储量最多的企业为五矿集团，其次为厦门钨业；洛阳钼业是我国最大的钨精矿供应企业之一，年产钨精矿 1 万吨以上。厦门钨业系国内钨龙头企业，钨产业链完整。中钨高新为硬质合金龙头企业。

依托于丰富的资源储量及先进的提存技术，稀土行业为我国的优势产业。近年来行业持续整合，2024 年稀土供给端已发展成南北两大集团格局，资源供给管控能力进一步增强。受下游新能源汽车增速回落和国内外矿端供应增加影响，主要稀土产品价格走弱。稀土是 17 种化学元素的总称5，被称为“工业维生素”。我国的稀土资源储量为全球第一，根据美国地质调查局统计，2023 年末我国稀土储量 4,400 万吨，占全球总储量的 40%，稀土资源整体呈现“南重北轻”的特点；2023 年我国稀土产量占全球供应近七成。

我国对稀土实施开采配额制度，对稀土矿实行开采总量控制管理，2024 年前两批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 27.00 万吨和 25.40 万吨，较 2023 年分别增加 1.50 万吨和 1.015 万吨。依托于丰富的稀土资源储量及先进的稀土提存技术，稀土行业已发展成为我国的优势产业，并已形成内蒙古包头、四川凉山（轻稀土）和以江西赣州为代表的南方五省（中重稀土）三大生产基地。

稀土产业链主要由上游开采、中游冶炼分离和下游应用构成。稀土产品广泛应用于冶金、军事、石油化工、玻璃陶瓷、农业、新材料等领域。其中稀土永磁材料在国内稀土消费量中占比达 42%，是最重要的应用领域。

进出口方面，根据海关数据，2021-2023 年及 2024 年 1-11 月我国进口稀土量分别为 7.57 万吨、12.15 万吨、17.59 万吨和 12.33 万吨，进口金额分别为 20.10 亿元人民币、16.29 亿美元、21.86 亿美元和 14.46 亿美元，进口增速较快。同期我国出口稀土量分别为 4.89 万吨、4.87 万吨、5.23 万吨和 5.21 万吨，呈净进口态势。

价格方面，各细分稀土产品价格走势存在差异。从镧铈类稀土产品价格波动看，镧铈类产品以传统工业需求如催化剂、添加剂、贮氢材料和陶瓷等为主，市场热度偏低，镧铈产品供应过剩状况短时间内难以改变。2023 年 氧 化 镧 （ 上 海 :La2O3/TREO 99.0-99.9%）、 氧 化 铈 （ 上 海 :CeO2/TREO 99.0-99.5%）全年均价分别较上年下跌 35.56%和 33.71%，2024 年 1-11 月较上年全年均价分别下跌 19.56%和上涨 31.00%，至 11 月末氧化镧和氧化铈价格分别为 4,010 元/吨和 7,140 元/吨。镨钕氧化物主要下游为钕铁硼永磁材料，受下游新能源汽车增速回落和国内外矿端供应增加影响，2023 年以来镨钕氧化物价格呈下行趋势，2023 年均价较上年下降 35.81%，2024 年 1-11 月均价较上年全年进一步下降 26.20%，至2024 年 11 月末仅 41.38 万元/吨。从镝铽类产品来看，镝类产品对铽类产品有部分替代作用，随着下游需求增速回落，2023 年以来镝铽类产品价格也呈下行趋势，2023 年两者均价分别同比下降 35.81%和 7.42%，2024年 1-11 月两者均价分别较上年下降 26.20%和 21.17%至 168 万元/吨和576 万元/吨。

国内稀土资源整合持续推进，供给集中度不断提高。2011 年稀土行业开始第一轮资源整合，构建了“5+1”的南北稀土格局，至 2015 年底北方稀土、南方稀土、中铝集团、厦门钨业、五矿稀土、广东稀土六大稀土集团基本整合完毕。2021 年开始第二轮行业整合，12 月中国稀土集团整合南方稀土、五矿稀土和中铝集团的稀土资源，六大稀土集团减少为四家。2023 年，中国稀土集团完成国内中重稀土资源整合，稀土供给端发展成南北两大集团的格局。2024 年两批配额指标全部分配至中国稀土集团和北方稀土，稀土资源供给管控能力进一步增强。

(四) 新能源金属

近年来新能源金属矿端及冶炼端均处于快速扩产期，而下游尤其新能源汽车增速回落，导致供需格局失衡凸显，2023 年以来主要新能源金属价格快速下行。“双碳”背景下，新能源汽车、储能电池等领域发展空间较为广阔，有助于支撑新能源金属行业的长期发展。新能源金属终端需求结构有所差异，其中锂为正极材料中不可或缺的金属材料，近八成锂金属被用于以动力电池为核心的电池制造领域。钴金属更多地应用于 3C 等消费电池领域，合金也是钴的重要应用。镍金属需求结构中电池应用占比不足 15%，近七成下游需求为不锈钢。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021-2023 年及 2024 年1-11 月，我国动力电池和储能电池产量合计分别为 219.69GWh、545.88GWh、778.10GWh 和 965.30GWh，同比分别增长 163.4%、148.5%、42.5%和 37.7%，保持快速增长但近两年增速回落明显；其中三元材料（镍6钴锰酸锂）产量分别为 93.86GWh、212.49GWh、245.10GWh 和 249.40GWh，磷酸铁锂产量分别为 125.38GWh、332.38GWh、531.40GWh 和 714.00GWh。新能源补贴退坡后，磷酸铁锂凭借性价比优势保持着比三元材料更高的产量增速，而电池结构变化导致新能源金属增量不一，其中钴镍金属比锂金属面临的增量挑战更大。

长远来看，“双碳”背景下新能源汽车、储能电池等领域仍有长期的发展空间，有助于支撑新能源金属行业的发展。

矿端方面，持续的资源勘探与新能源汽车需求爆发、2022 年新能源金属价格高企催生投资热情，上游锂钴镍矿山开采快速扩产。2023 年全球锂矿（不含美国）产量达 18.5 万吨（金属量，下同），当年增产 3.8 万吨，同比增长 26.1%；其中我国锂矿增产 1.0 万吨，同比增长 46.0%。2023年全球钴矿产量升至 23.0 万吨，当年增产 3.2 万吨，同比增长 16.4%，增量的 80%来自刚果（金）。2023 年全球镍矿产量为 356.6 万吨，当年增产29.7 万吨，同比增长 9.1%，增量的约 75%来自印度尼西亚。新能源金属矿端增长趋势预计将延续至 2025 年。冶炼方面，我国为新能源金属主要冶炼国，全球近七成锂盐、近八成精炼钴和近三成原生镍产自我国。2023 年主要新能源金属精炼产量增长，一方面系矿端增产推动，另一方面冶炼产能增速较快（尤其是锂盐）；但受产能过快增长影响，新能源金属主要盐化物开工率下降，供给过剩压力阶段性凸显。2023 年我国新增基础锂盐产能 83 万吨，同比增长 83.4%；两大基础锂盐碳酸锂与氢氧化锂产量分别为 51.8 万吨、32.0 万吨，分别同比增长 31.0%和 30.1%，锂盐产能增速远大于产量增速，产能利用率由上年的 66.7%大幅度降至 46.9%。2023 年硫酸钴、四氧化三钴开工率分别为 49.20%和 50.03%，较上年分别下降 5.74 个百分点和 5.30 个百分点；硫酸镍开工率为 55.61%，较上年下降 17.26 个百分点。2024 年以来新能源金属主要盐化物开工率进一步下行。

2023 年以来新能源金属矿端及冶炼产能不同程度增产，而以新能源汽车为增量核心的终端需求增速回落，供需阶段性失衡致新能源金属价格步入下行轨道。2023 年碳酸锂（以 99.5%电池级国产碳酸锂为例）、LME3 个月钴（期货结算价）和 LME 镍（现货结算价）平均价分别较上年下降 45.90%、45.94%和 18.44%；2024 年 1-11 月三者均价分别较上年下降 64.79%、22.42%和 20.87%，至 11 月末分别为 7.82 万元/吨、2.43 万美元/吨和 1.57 万美元/吨，基本抹消了近几年涨幅，回落至 2021 年初水平。

二、政策环境

我国有色金属行业发展存在产业结构不合理、自助创新能力不强、环境污染、节能减排任务繁重四大突出问题，控制产能、节能减排及转型创新是我国有色金属行业发展的主要方向。此外，为应对少数国家对华高新技术产业刻意打压，我国对战略优势金属及产业链管控加强，有助于维护国家战略安全。

《有色金属行业稳增长工作方案》指出了有色金属行业 2023-2024 年发展的具体目标，有助于推动行业质的有效提升和量的合理增长，为工业经济平稳发展提供有力支撑。2023 年 8 月，工信部、发改委、财政部等七部门发布《有色金属行业稳增长工作方案》指出，2023-2024 年有色金属行业稳增长的主要目标是：铜、铝等主要产品产量保持平稳增长，十种有色金属产量年均增长 5%左右，铜、锂等国内资源开发取得积极进展，有色金属深加工产品供给质量进一步提升，供需基本实现动态平衡。

政策的实施推动了有色金属行业质的有效提升和量的合理增长，为工业经济平稳发展提供有力支撑。为应对少数国家对华高新技术产业刻意打压，我国对战略优势金属及供应链加强管控，增加出口限制。相关政策短期内或将抬升企业运营成本、加剧国内市场竞争，但中长期有助于推动行业整合与优化，并实现高质量发展。

为应对少数国家对华高新技术产业刻意打压，我国对战略优势金属及供应链加强管控，增加出口限制。近年来发布的法规或政策包括《2024-2025 年度钨、锑、白银出口国营贸易企业申报条件及申报程序》（2023 年11 月）、《中国禁止出口限制出口技术目录》（2023 年 12 月）、《关于对有关物项实施出口管制的公告》（2024 年 5 月）、《稀土管理条例》（2024 年6 月）、《关于调整出口退税政策的公告》（2024 年 11 月）、《中华人民共和国两用物项出口管制清单》（2024 年 11 月）和《关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告》（2024 年 12 月）等。2023 年 12 月，商务部、科技部发布《中国禁止出口限制出口技术目录》，对 8 种钨钼稀土相关技术禁止或限制出口。

2024 年 6 月，国务院出台《稀土管理条例》，10 月 1 日正式实施，对内确立和突出稀土的战略资源地位，对外进一步提升全球影响力。无论是总量控制还是储备管理，都明确指出了结合资源储量、安全需要或市场情况等，优化动态调整结构。2024 年 12 月，商务部发布《关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告》，禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口；原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口。2024 年 11 月，财政部、税务局联合发布了《关于调整出口退税政策的公告》（2024 年第 15 号），取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税。短期来看，有色金属企业部分产品出口成本将有所抬升，出口利润下滑的铝材、铜材产品或转向国内销售，加剧国内市场竞争。从中长期来看，政策有助于推动行业整合与优化，促进我国外贸的稳定发展和国际竞争力的增强。

三、资本性支出和行业效益

受益于前几年有色金属行业景气度较高，有色金属样本企业资本性支出规模较大。以存续发债企业有公开数据的在建拟建项目统计来看，42 家发债企业（已作母子公司剔除）在建项目总投资额共计近 5,400 亿元，已完成投资 2,500 亿元左右，剩余待投规模 2,900 亿元左右；拟建项目总投资超过 1,700 亿元，其中中国铝业集团有限公司拟建几内亚西芒杜铁矿基础设施、矿山一体化项目和西藏金龙铜矿一期采选工程项目，计划总投资分别为 435.50 亿元和 337.90 亿元，金额较大。

有色金属行业在建拟建项目以扩产项目和技改项目为主。有色金属行业景气度波动明显，2023 年以来有色金属行业景气度有所下行，在建产能建设及投产需要一定的周期，投产时面临市场环境变动的风险。

常用有色金属常用有色金属样本企业营业收入保持增长，但随着金属价格高位震荡，2022 年以来增速趋缓；子行业利润稳定性尚可，毛利率和净利润均小幅波动。2021-2023 年及 2024 年（E）常用有色金属样本企业营业收入分别为3.28 万亿元、3.49 万亿元、3.54 万亿元和 3.64 万亿元，同比增速分别为27.24%、6.36%、1.45%和 2.83%，随着金属价格高位震荡，2022 年以来增速趋缓。同期子行业样本企业营业毛利分别为 3,302.15 亿元、2,993.60亿元、2,787.96 亿元和 3,104.01 亿元，毛利率分别为 10.06%、8.57%、7.87%和 8.52%，呈现小幅波动。同期子行业样本企业净利润分别为 1,091.97 亿元、1,150.47 亿元、1,065.35 亿元和 1,245.41 亿元，整体稳定性较好。

贵金属受益于黄金产量增长和价格上涨，贵金属样本企业营业收入及利润均呈较好增长。2021-2023 年及 2024 年（E）贵金属样本企业营业收入分别为 6,041.27亿元、7,405.74 亿元、8,343.02 和 9,418.88 亿元，同比增速分别为 9.16%、22.59%、12.66%和 12.90%，增速相对持稳，主要受益于黄金产量增长和价格上涨。同期贵金属样本企业营业毛利分别为 590.87 亿元、714.46 亿元、824.83 亿元和 857.21 亿元，毛利率分别为 11.48%、10.89%、10.66%和 11.49%。同期贵金属样本企业净利润分别为 259.43 亿元、339.75 亿元、363.74 亿元和 491.43 亿元，受益于贵金属价格上涨，近年来子行业样本企业净利润呈较好增长，在四个子行业中表现最佳。

稀有金属受部分金属稀有金属品种尤其稀土金属价格下降的影响，2023 年以来稀有金属样本企业营业收入增幅收缩，但毛利率和净利润整体持稳。2021-2023 年及 2024 年（E）稀有金属样本企业营业收入分别为4,895.24 亿元、5,639.07 亿元、5,615.57 和 5,694.30 亿元，同比增速分别为 34.66%、15.19%、-0.42%和 1.40%，主要受部分稀有金属品种尤其稀土金属价格下降的影响，增速总体呈下滑趋势。同期稀有金属样本企业营业毛利分别为 605.32 亿元、758.21 亿元、683.05 亿元和 797.45 亿元，毛利率分别为 12.37%、13.45%、12.16%和 14.00%。2021-2023 年及 2024 年（E）稀有金属样本企业净利润分别为 210.57 亿元、295.57 亿元、253.16亿元和 277.07 亿元，与营业毛利波动基本同步。

新能源金属2023 年以来新能源金属供给阶段性过剩、金属价格下跌，行业景气度周期性下行，致使子行业样本企业营业收入及利润情况均下滑。2021-2023 年及 2024 年（E）新能源金属样本企业营业收入分别为1,952.32 亿元、4,717.86 亿元、4,151.37 和 3,085.74 亿元，其中 2021-2022年大幅增长主要受益于锂钴镍价格大幅上涨及锂电新能源材料新增产能释放；2023-2024 年下滑主要系供给阶段性过剩并导致金属价格下跌所致。同期新能源金属样本企业营业毛利分别为 425.20 亿元、1,201.75 亿元、766.00 亿元和 432.00 亿元，毛利率分别为 21.78%、25.47%、18.45%和14.00%，随着行业景气度周期性下行，2023 年以来毛利率持续下滑。2021-2023 年及 2024 年（E）新能源金属样本企业净利润分别为 249.67 亿元、874.98 亿元、412.22 亿元和 89.47 亿元，2023 以来大幅下降主要受主业盈利下降及投资收益下降等影响。

四、2025展望

“双碳”目标下，新能源汽车、光伏等新兴领域可持续为有色金属行业提供增量需求空间。新能源汽车、光伏等新兴领域的快速发展可为主要有色金属品种需求增量提供较好支撑。

具体来看，新能源汽车耗铜、铝量较传统燃油车均有大幅增长，电机、动力电池等新增对稀土金属、新能源金属的需求；光伏对有色金属需求主要为铜线、铝框架及银浆覆膜等全球矿山资源整体有限，矿端供应偏紧为常态。

我国有色金属产业链主要集中于冶炼加工环节，矿端供应偏紧对加工利润不利。全球有色金属矿产资源分布不均，我国多种有色金属品种生产对进口矿产依赖度高，行业发展易受全球矿产供应的影响。

全球矿山资源整体有限，而矿山开采项目资本投入高、开发周期长，随着矿山品味下滑、采矿成本上升及单吨矿山投资额上升，有色金属矿山长期资本开支不足，对中长期有色金属原料供应形成制约。

另一方面，矿端供给易受气候、政治、社区治安等因素扰动，供应偏紧为常态。为增强自身经营优势，国内大型有色金属企业近年来持续加大海外矿山布局力度，但相关资产与业务也易受矿产资源所在国政策、治安、国际关系和地缘政治等影响。

我国有色金属产业链主要集中于冶炼加工环节，矿端供应偏紧对加工利润不利。近年来我国对战略优势金属及产业链加强管控，短期内或抬升相关企业运营成本、加剧市场竞争。随着贸易冲突持续深化，我国对战略优势金属及供应链加强管控，通过立法的方式禁止或限制战略金属出口，并对产能较多的铜铝材产品调整退税政策。

行业管控短期内将导致市场竞争加剧、企业运营成本上升，中长期有助于推动行业整合与优化。有色金属企业持续面临供给侧改革压力，行业企业信用质量持续分化。预计产品结构合理，产品市场竞争力强的有色金属企业或可获得更有利的市场地位。

2025 年政策环境有望继续支撑有色金属消费需求，而矿端供应偏紧或致供需矛盾凸显，叠加海外降息（预期）下流动性改善，预计主要有色金属价格中枢将进一步上行。

2024 年 10 月，财政部拟推出一揽子增量政策，加大财政政策逆周期调节力度，推动经济高质量发展，预计 2025 年有色金属消费需求仍有较强支撑。但矿端供应偏紧或加剧供需矛盾，叠加海外降息预期，主要有色金属价格中枢或将进一步上行，行业企业所面临的经营及流动性压力或将加大，汇率波动等因素或将进一步加大行业盈利能力弱化风险。但总体看，考虑到需求端仍有较强支撑，加之融资环境宽松，行业现金流状况总体表现较好，预计行业信用基本面短期持稳。

（一）常用有色金属

展望 2025 年，常用有色金属矿端增产有限，矿产资源供给仍易受扰动，主要金属加工费预期下行，而供给约束及海外降息预期将驱动常用有色金属价格中枢上行。金属价格预期上行与冶炼加工费低迷的矛盾使得常用有色金属企业经营及财务表现分化加剧。深度整合矿产资源、矿石自给率高的企业拥有矿产资源的企业可享受金属价格上涨的红利，而多数冶炼企业面临的经营压力将加大并出现业绩下滑、资金链趋紧等不利局面。

（二）贵金属

地缘冲突及美联储货币政策是近年来驱动贵金属尤其黄金需求结构及价格变动的主要因素。预计 2025 年俄乌冲突、巴以冲突等地缘冲突仍将持续，全球治理面临的不确定性增多且挑战加剧，市场避险情绪及各国央行储备多元化将利好贵金属价格。但仍需重点需关注美联储政策走向及特朗普关税政策给全球经贸形势带来的重大不确定性等因素对金价的影响，预计将加大贵金属价格波动。

另外，白银工业属性更强，光伏行业发展仍可对白银需求和价格形成一定支撑。

（三）稀有金属

稀有金属品种较多，产品分化较明显。高端硬质合金进口替代及光伏切割钨丝应用是中短期内钨消费的重点发展方向。受国内战略金属管控影响，预计 2025 年钨供需格局仍将偏紧，钨价或继续维持高位。稀土金属方面，预计矿端供应在价格下行压力下有所收缩，稀土需求仍有赖于新能源汽车行业的增长，2025 年稀土价格或将处于寻底阶段，价格变动取决于预期外供需因素冲击。

（四）新能源金属

我国锂钴镍等新能源金属资源禀赋一般，原料对外依存度高，易受海外矿山供应及政治经济局势影响。预计 2025 年新能源金属仍为矿端扩储末期，下游新能源产业链增速回落，行业整体处于供给过剩状态。随着新能源金属价格下行、跌破部分矿山生产成本，子行业供给侧开启逐步出清，行业周期底部拐点或将显现。从金属品种看，锂为新能源电池通用金属，暂无替代品，锂价走势预计相对强于钴镍。

$山东黄金(01787)$ $紫金矿业(02899)$ $藏格矿业(SZ000408)$