ASIC争霸赛，Marvell能干过博通？

（原标题：ASIC争霸赛，Marvell能干过博通？）

在上篇中主要分析了Marvell的业务整体情况及核心业务数据中心的看点，本篇中主要围绕于Marvell的业绩测算以及与博通的对比。从具体数据的角度来看Marvell的经营面展望和当前的投资价值。

其实看Marvell的财报数据，会发现这公司的一部分数据经常会出现一些“异常值”。其实这主要是受资产摊销等影响，公司会做一些的财务处理。而在对Marvell的财报“卸妆”后，公司经营面的实际数据还是连续的。

海豚君在本文中首先对财报进行“卸妆”处理，然后分别对Marvell的主要业务收入、毛利率、经营费用率进行假定预期，从而推算公司具体的经营面业绩情况。

结合公司及行业情况，具体假定：

1）按公司所说的，自己所在的ASIC市场维持45%的复合增速（23-28年），且公司市占率从当前的5%左右提升至20%附近；

2）公司的光电产品、交换芯片以及存储产品，接近于或略好于行业面增速；

3）因ASIC产品毛利率相对较低，假设公司毛利率下滑中低个位数，至55-60%的区间，研发费用率及销售管理费用率合计降至20-25%的区间。

从而预期Marvell的经营面净利润在2028年（2029财年）有望增长至50亿美元，复合增速达到60%左右。

对于博通和Marvell的业绩展望，主要是基于当前公司及行业面的情况。如果未来ASIC行业增长超预期，两家公司都将继续受益。如果在下游客户带动下，Marvell的市占率超预期提升，那么将更加利好Marvell。

至于当前对Marvell和博通的选择，海豚君认为主要看市场投资者的偏好。如果更偏爱市场龙头，那博通的地位更为稳固；如果想追求业绩改善的弹性，Marvell的表现会相对更好。

一、Marvell财报的“虚与实”

在进行业绩预测前，先来看Marvell的财报情况。由于公司当前仍受到此前收购资产摊销等方面的影响，因而公司披露的报表数据并不能直接反映公司经营面的“真实”情况。

海豚君将公司财报数据调整后与原始的报表数据相比，两者有较为明显的差别。以Marvell的毛利率为例，公司调整后的毛利率稳定在60%附近，而原始报表中的毛利率是频繁变动的，将直接影响对公司的预期判断。

从Marvell收购摊销等调整的影响来看，主要对公司的毛利、经营费用以及税费产生了影响。在分别对各部分完成调整后，将更为清晰地看到公司实际的经营面情况。

1.1经营费用端

Marvell对经营费用的影响主要是三个费用来源股票相关薪酬、收购无形资产摊销和其他项目。由于公司股票相关薪酬是相对稳定的一部分，是公司长期以来一直的支出，姑且继续算入经营费用中。

从公司当前经营的角度看，公司研发费用调整相对较小。而由于无形资产的摊销也计入了销售费用中，调整后的销售费用率回落至8%左右。

1.2所得税端

Marvell经常调节公司所得税的财报数据，导致原始报表呈现出来的税率出现很大的波动。而通过使用调整后的所得税数据，可以看出公司当前的所得税率大多维持在10%左右的水平。

1.3经营面净利润情况

在经过对Marvell的毛利、经营费用以及所得税进行调整后，公司经营面的真实状况才真正展现出来。此前受5G运营商基建进入退坡期等的影响，公司经营面利润陷入低迷，而在公司数据中心发力的带动下，公司经营状况重回增长。

二、Marvell的收入拆分预期

对Marvell经营业绩的预期，是在公司财报数据进行调整的基础上，再分别对公司的收入情况及费用率等方面进行预期。由于公司当前数据中心业务占比达到7成以上，将着重对这部分进行拆分预期。

2.1数据中心-ASIC

公司数据中心业务主要分为ASIC、光模块、交换芯片、存储内控芯片等部分，根据公司及市场预期，而ASIC未来有望成为公司业绩的主要增长点。

根据公司及行业预期，Marvell所在的ASIC行业TAM未来有望成长至2028年（公司2029财年）的429亿美元，复合增速达到45%。

结合公司经营状况，海豚君预期公司2025财年的ASIC收入为6-7亿美元，市场份额在5%左右（博通占8成左右，世芯等其他占15%左右）。随着亚马逊相关芯片需求的增长以及其他两大客户的芯片产品出货，公司预期未来市占率有望达到两成。

综合来看，海豚君预期Marvell的ASIC收入至2029财年有望成长至86亿美元，复合增速将达到88%，超过整体行业增速，相关市场份额也将提升至20%左右。

2.2数据中心-其他业务

除ASIC以外，数据中心中的其他业务也将受益于AI服务器等相关产品的出货，但增速表现将弱于ASIC。

1）光模块光电产品：主要包括AI服务器的DSP等高端产品以及其他低端光电产品。公司对于数据中心光模块下公司所在的光电产品市场预期至2028年（公司2029财年）成长至139亿美元，复合增速达到27%。

海豚君认为随着AI服务器等出货增长，公司的高端光电产品将提供主要的增量，年收入有望成长至30亿以上。而非AI部分的产品则是相对平稳的低速增长，维持在10亿美元左右。合起来看，公司的光电产品至2028年（公司2029财年）有望增长至40亿美元以上，复合增速20%+。当前公司在DSP市场处于领先地位（50%以上），公司相关产品增长接近于行业增速。

2）以太网交换芯片产品：公司面向数据中心的产品能力主要来自于收购的Innovium。公司对于数据中心交换芯片市场预期至2028年（公司2029财年）成长至120亿美元，复合增速达到15%。

海豚君预期当前公司Innovium产品的年收入约为2亿美元，市占率在3%左右。而随着对客户产品出货的增长，数据中心交换芯片的收入和市占率也将有所提升。公司Innovium产品至2028年（公司2029财年）有望增长至4亿美元左右，复合增速略高于行业的增长。

3）存储产品：公司的存储业务主要是硬盘主控芯片及企业级SSD市场。公司预期相关存储市场至2028年（公司2029财年）成长至59亿美元，复合增速达到7%。

海豚君预期当前公司存储产品年收入约为6亿美元，市占率在一成出头。受益于数据中心等需求的推动，公司存储产品至2028年（公司2029财年）有望增长至8亿美元以上，复合增速略好于行业增长。

综合来看，在AISC及AI服务器的带动下，Marvell的数据中心业务至2028年（公司2029财年）有望增长至154亿美元，复合增速达到40%左右。

2.3 Marvell传统业务

Marvell除数据中心以外，其余传统业务占比相对较小。此外，在5G基建大规模落地后，相关的投入也有所减少，公司传统业务将保持相对平稳的状态。

对于公司的传统业务，海豚君预期企业网络及运营商基建业务：将从底部修复后，维持个位数的增长；消费者业务：主要包括家庭宽带路由器等，也将保持个位数的增长；汽车及工业业务：受车联网等需求的带动，增速好于前两者，预期维持两位数的复合增长。

结合数据中心及传统业务来看，海豚君预期Marvell的营业收入至2028年（公司2029财年）有望增长至159亿美元，复合增速接近30%。在AI等需求的推动下，公司的数据中心业务占比将成长至95%以上，公司业务结构将实现完全的转型。

三、Marvell经营面业绩具体展望

除了对收入端进行拆分预期以外，还需对公司的毛利率及经营费用进行预期，进而推测公司具体的业绩情况。在对Marvell的财报数据进行调整后，可以清晰地看到公司当前经营面毛利率及费用率的情况。

海豚君主要对公司未来的毛利率、研发费用率、销售及管理费用率以及税率进行假定推测，毛利率：在财报数据调整后，可以看到公司此前的经营面整体毛利率保持在60%以上。而由于ASIC的毛利率相对偏低，随着相关业务的增长将对公司整体毛利率产生影响。当前ASIC业务占比提升至7成，公司维持在60%左右。随着数据中心业务的后续增长，预期毛利率将回落至55%-60%区间；

研发费用率及销售管理费用率：在财报数据调整后，可以看到公司研发费用率及销售管理费用率分别为34%和8%左右。海豚君预期后续公司在两项的投入仍将增长，但在收入高增的情况下，公司两项费用率仍将继续回落。两项费用率有望回落至20-25%区间；

所得税率：在财报数据调整后，可以看到公司过往所得税率维持在8-12%的区间。海豚君预期公司未来所得税率仍维持在10%左右的水平。

在以上假定的情况下，海豚君预期公司经营面净利润2028年（2029财年）有望增长至50亿美元，复合增速有望达到60%。随着数据中心业务增长以及费用率的下降，公司的EBITDA也有望迎来持续提升。

四、Marvell vs博通的抉择

在AISC赛道上，Marvell和博通都是市场中的核心玩家。凭借对云服务大厂的产品出货，两家公司的AI数据中心相关业务都将迎来明显的增长，是业绩增长的主要推动力。

1）核心客户及市场集中度

Marvell和博通都有自身的ASIC核心客户。其中Marvell的大客户是亚马逊，还有谷歌（CPU产品）及潜在客户微软；而博通的大客户是谷歌（TPU产品）和meta，还有潜在客户字节。

虽然部分云厂商将一部分产品联合世芯等台湾厂商，但后者的产品能力仍不如博通和Marvell，因而预期云厂商未来仍会把核心产品联合博通或Marvell来共同研发生产。未来几年，随着大客户产品的陆续发布并量产，ASIC市场的影响力将进一步向两家公司集中。

2）Marvell的AI属性更浓

根据公司及行业面情况，海豚君预期Marvell的数据中心业务将增长至154亿美元，占比达到95%以上。而博通虽然数据中心相关的网络业务也是快速增长至500多亿美元，但公司其他业务仍有一定体量，公司网络业务占比将提升至8成。

相比来看，博通的收入体量更大，也将具有更高的市场份额。而Marvell的业务中数据中心相关收入占比更高，AI属性也更浓；

3）Marvell与博通业绩及估值对比

由于Marvell和博通公司当前受ASIC增长影响较大，市场股价也已经一部分包含了AI方面未来增长的预期。ASIC市场的增长有望在2026年及之后有所稳定，本次主要以两家公司2026年的情况进行对比。

结合公司及行业面的情况，海豚君预期Marvell和博通收入端都有望实现接近30%的增长，主要得益于数据中心相关业务（ASIC）的带动。

下列数据均只考虑经营面的情况，已经剔除了各自摊销折旧等方面的影响。博通的毛利率明显好于Marvell，主要是博通的软件业务具有较高的毛利率拉高了整体毛利率。

博通经营面净利润至2026年有望达到391亿美元，远高于Marvell的29.6亿美元。但前者的增速略低于后者，主要是Marvell的AI收入占比更高以及经营费用率下降空间更大的影响（当前两项费用率Marvell 42%vs博通27%）。

至于Marvell和博通之间的选择，海豚君认为主要看市场的偏好。如果更偏爱市场龙头，那博通的地位更为稳固；如果想追求业绩改善的弹性，Marvell的表现会相对更好。

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