闲来札记：投资中的“思想实验”、寻找过好日子的公司、韧性的力量

（原标题：闲来札记：投资中的“思想实验”、寻找过好日子的公司、韧性的力量）

（本札记作于2025年1月13日）

【投资中的思想实验】就像理论物理学家发现物理真理不是依靠去实验室进行实验，而仅仅是在自己的理念世界里做思想实验一样，我认为，投资这东西有时也要善于做这种思想实验，因为通过这种思想实验，更容易让我们悟到投资本质的、长远的东西。

比如，买股票就是买公司，就是买入其未来（自由）现金流的折现值，然后是句号。这个句号是段永平加上的，但为什么加个“句号”呢？

我通过自己的思想实验，后来便突然悟明白了：

一家企业的内在价值与它上市不上市无关，与短期的股价波动无关，与牛熊市无关，与它市值大小无关，与它是否是新兴行业无关，与行业周期无关，与附加在企业上的其他任何东西均无关，它只与其“未来”的自由现金流总和有关。

所以说，这个句号加得十分精彩。

上面这句话（今日我又作了点拓展），我近期说话作文时，已经是重复N遍了。据我的观察，别看我这么重复，真正悟明白这句话的人并不多，甚至许多号称价值投资者多年的投资人悟明白的也不多，因为若真正悟明白了，他们的投资就不这么拧巴了。不仅不拧巴，而且还会有一种悟道之后的奇妙感觉。诚如近日一位投资朋友与我交流互动时说的：

“这句话太重要了，我懂了这句话感觉自己悟了，内心有一种奇妙莫名的喜悦，不仅仅是赚钱的喜悦。”

为什么说这句话这么重要，并且悟明白了会有一种奇妙莫名的喜悦感呢？

因为这句话明明白白地告诉我们，投资就要投资那些未来自由现金流可持续不断增长着的生意，至于短期市场先生的评价（也包括那些小作文之类）就不是那么重要了，就像段永平说的，一个人最终会成为那个应该成为的自己，同样，一家企业最终也会成为那个应该成为的自己。——只是我们不确定，这家企业何时才会应该成为那个应该成为的自己，但作为长期投资人，有此一点，就够了。

以上，是我关于“投资第一性原理”的一点思想实验，那么，在其他方面，是不是也可以进行这种思想实验呢？当然也是完全可以的。

仍以茅台为例（正像有朋友说的，也别只谈茅台，比如你换作其他标的，如东阿阿胶、格力电器等公司，也可以进行这种思想实验），我就经常做这样的思想实验：

假如茅台后来的股价不是上涨至2021年的2600元，反而至今天才只是缓慢攀升至1400元，那么，是不是我们的持股体验就很好呢？

自然，这种持股体验一定是很好的。比如，2013年茅台股价下跌至140元左右时，我就开始加重仓位了，到今天我也很自豪自己当时那么勇敢地抓住了这个“王子遇难”的机会，但如实说，自己那时虽然已经算是重仓了，但是那时的资金量与今天还是不能同日而语的，假设它这些年就是缓慢爬升，慢慢地上涨至今天的1400元，自己会不会满意呢？当然也是很满意了，基本上十年十倍的收益，还怎么会不满意呢（实际上仅仅是依靠分红就收回当时的成本了）？！

但正如地球人都知道的，茅台后来的股价“两岸猿声啼不住”，大致从2020年中期就突突地上涨至1400元以上了，但想一想，这对于长期铁定持有的股东来讲，是好事，还是坏事呢？

我用真金白银估算了一下，是坏事，因为如果它的股价不是这么猴急地上涨，在资金量不变的情况下，我今天的持股数会比现在的持仓量要多出一些（因为后来自己也挥了几次杆），且持仓成本还是会更低的。

要想富，攒股数。谁的投资如果达到了这种境界，我认为就不是一般的境界了，因为我的这种思想实验再次告诉自己这样一个道理：短期股价上涨太急太快，真是一个长久的伤害；而股价掉下来，长期在一个低位的区间振荡，反倒是一个长期的奖赏（除非你会完美地进行高抛低吸）。因为哪怕是满仓下跌了，自己没有后续资金了也不是坏事，因为完全可以从从容容地落实投资“八字诀”：选对（准）、拿住，收息、攒股。

2025年1月5日，段永平先生又回到了他的母校浙大，与学校师生座谈了一个半小时，他与师生互动时说的一句话，对我触动极深，这就是投资要看本质的、长远的东西。我认为，我的这种思想实验，就是在看本质的、长远的东西。

【寻找过好日子的公司】说到段永平1月5日回母校与学校师生们的座谈，还有一段话给我的印象极深，这就是当有人问道“当下年轻人应该如何应对经济下行周期”这一问题时，段永平答道：

“我看到即使在经济不是那么好的情况下，好公司小日子都过得还不错。比如说腾讯、茅台，像我们公司，其实都挺好。茅台股价下降不等于它公司状况不好，其实好得很。酒其实还是买不到，我们有渠道购买他们的酒，给的量都很小。”

平平淡淡的几句话，我觉得透露出一个投资人的达观与睿见，以及投资人在面对所谓的经济下行周期时的“正确姿势”。

无独有偶，最近我阅读宁高宁写的《三生万物》一书时，其中有一段话也给我的印象颇深，他说：

“如果说20年前甚至10年前我们对中国房地产规律和趋势的认识还不能太完整，那么今天好像市场走完了一个大的循环，可以让我们回头看它的漂亮的几何曲线。很让人醒悟的是，无论在什么样的市场波动下，总有好的公司和好的产品可以生存发展。而且它们赖以生存发展的道理是很普通的。所以有人问公司怎样才能长期持续发展啊？有人答道，看一看为什么过去50年最好的巧克力糖果还是那个品牌你就知道了。”

芒格说（李录也曾引用）：“宏观是我们必须接受的，微观是我们可以有所作为的”。我觉得这句话说得真好，这其实也告诉我们，一个投资人也没有必要太关心那些所谓的宏大叙事（对一些宏大叙事，似乎做投资的人人会说一些，但也多说不清楚，有谁能够说清楚呢？），我们所要做的，就在“微观上”寻找过好日子的公司去投资就可以了。

不是吗？现在不少人说实体经济不好做，但为什么胖东来却火了呢？据胖东来的于东来说，2023年他们大概完成了110多亿元的销售额，2024年销售额已经超过160多亿元，并且他还说，不要让自己的员工太累了，比如一天上班不要超过6个小时，一年中还要抽出时间去旅游，享受一下生活。当然，胖东来不是上市公司，我们没有机会去投资它，但是我们只要找到上市公司中的“胖东来”，不就可以了吗？

比如，用这个标准检视一下我“个人家庭非控股的多元化的公司”（现在的持仓组合），我觉得也多是“小日子”过得很好的公司。比如，茅台就不用说了，因为段永平已经替我们说了（我也十分认同），东阿阿胶表现尤其亮眼，格力电器也不错（多年来致力于自主技术的研发，进而成为白电中的低成本制造商），至于片仔癀、通策医疗、爱尔眼科、恒瑞医药等，虽然有的受宏观经济影响或政策影响经营一时增长放缓了些，但总体感觉其“小日子”也还过得去，至少比行业竞争对手们的“小日子”好多了，自己也完全可以“静等花开”。想一想这些，自己还有什么可焦虑和担心的吗？回答是没有的了。

当然，我知道有人会说：股价呢？嘻，这又是股价先生的思维！

如果你是一个妥妥的股权思维先生，我认为那就不是自己所关心的，如果说有“关心”的话，那就是等到它们的股价便宜得让人流口水了，如果有后续资金（包括分红资金到账），就再进行一下资金配置呗。

【韧性的力量】近日，格力电器的董明珠总发表了一篇十分精彩的演讲（2024云顶对话），题目为《韧性的力量》。这篇演讲虽然时间不长（12分钟），但是董明珠总却很好地诠释了何谓韧性的力量。

在她看来，韧性的力量就是表现在有坚定的信念和执着的追求，同时也要敢于通过斗争争取和谐的局面；表现在一个企业的价值观，比如格力让世界爱上中国造，要改变中国制造在世界上“低价劣质”的形象；表现在要拒绝诱惑，不要因为个人的利益而放弃自己的品牌；表现在要有自主创新技术，比如格力现在的关键技术已经全部掌握在了自己手中了，还有中东地区（空调）30%、40%都是格力的标志；表现在在困难面前要于接受挑战，比如当下确实面对着一些大的困难，但更要敢于直面困难，接受挑战；表现在本职工作上要脚踏实地，做好当下的事情，不要总是想着升官发财，而要让自己在工作中不断积蓄能量；表现在要有一种责任感和使命感，为社会做贡献，给别人带来光明和幸福，比如格力电器1996年上市之初融资50亿，但是上市以来已累计给股东分红1500亿。

以上，是我星星点点地进行的一点摘抄，董明珠总的脱稿演讲比我摘抄的这点文字要精彩得多，生动得多，有兴趣的朋友可以在网上找来听一听。总之，她的这次演讲，就像她过往的演讲一样，真是给人一种满满的正能量，给人一种积极向上的昂扬精神。

由此我也联想到，我们作为企业的外部投资人，我们如何去理解和感悟所投资企业的价值观和文化呢？

我个人的一点经验是，除了读公司的正式公告和财报以外，这就是要注意多听一听、看一看这家企业“一把手”的公开演讲或公开发言，从中就可以发现不少有价值的东西，因为一个企业家讲的是真话，还是假话，是官话，还是套话，只要我们细细体察是会听出来的（因为谁也不是傻子）。而格力电器的董明珠，我认为就是一个不装的人，是一个敢于讲真话的人。固然，多么优秀的企业家也难免有缺点，甚至其公开的讲话也未必滴水不露，但这正如鲁迅先生所言，有缺点的战士仍然是战士，完美的苍蝇仍然是苍蝇。而董明珠总，毫无疑问，就是这样的一个“战士”。

说到这里，我自己私下里也颇有点自豪，因为我自认为，自己这些年来通过“听其言，观其行，读其心”，自己对董明珠总并没有看错，因为我一向认为她绝不仅仅是为钱而工作的人，而是一个有情怀、有格局的人，企业领导人有这样的价值观，自然便容易将企业打造成有“利润之上追求”的优秀或卓越企业。甚至我揣度，在“后董明珠时代”，格力电器那种对产品品质极致追求的文化，也一定会传承下去的（因为谁当“一把手”，也不敢破坏这种文化传承）。

同时，我也联想到，做企业固然需要这种“韧性的力量”，我们投资人又何尝不需要这种“韧性的力量”呢？特别是在当下（这里省略若干字）。

【东阿阿胶修订股权激励方案】1月10日，东阿阿胶公司公告了股权激励修订稿，即对原先的股权激励方案进行了重新修订。修订后的激励计划拟授予不超过124.7209万股限制性股票，占公司股本总额64,397.6824万股的0.1937%。激励对象总人数预计不超过210人。

业绩限制条件为：

1、以2023年度作为基期，2025-2027年复合增长率不低于15%，对应年度净利润分别为15.22亿元、17.50亿元、20.13亿元。授权股价为37.22元。

2、考核期为2025-2027年，每个限售期解限比例分别为33%、33%、34%。

3、2025-2027年净资产收益率分别不低于11.50%、12%、12.5%。

点评：

1、2024年前三季度，公司净利润已实现11.51亿元，全年有望实现净利润15亿元左右，从这点上看，这个股权激励目标未来实现的难度不是太大，应该说是很轻松。

2、2018年公司净利润曾高达20.85亿元，我称之为“玉峰顶”，但当时有虚假的繁荣成分。未来三年，我个人判断，这个“玉峰顶”会轻松越过去的。

3、东阿阿胶何时由原来人人避之不及的“青蛙”，真正变回神采奕奕的“王子”呢？

有两个指标可以衡量，一是年净利润20亿以上，二是ROE达到历史最好水平，即平均20%以上。

看来，“革命仍未成功，同志尚需努力”，从这个角度上看，对公司管理层和业务骨干人员进行这种较低目标的股权激励，还是十分有必要的，自己作为小股东，在这里为公司的决策鼓与呼！

另外，还可以展开一点联想：

在东阿阿胶“王子落难”时，“暗服阿胶不肯道”的，估计现在的持有成本已经很低了（比如低于授权价37.22元），那么，以后也可以和管理层一样当成“非卖品”，年年吃分红就可以了。而且从净资产收益率考核目标看，阿胶以后即便不保持净利润100%分红，但是保持较高的分红率仍然是大概率事件。