山西汾酒十年财报和估值深度分析

（原标题：山西汾酒十年财报和估值深度分析）

轻松看财报，快速懂估值。今天聊一聊$山西汾酒(SH600809)$ 。

第一部分，看一下主营业务结构。

73%的中高价酒类，27%的其他酒类。不过，汾酒的所谓中高价酒类的定价，在整个白酒行业里面也并不高。根据2023年年报，将每升130元以上产品划分为中高价酒类，将每升130元以下产品划分为其他酒类。

例如，中高价酒类比如青花汾酒、巴拿马汾酒，一瓶价格多数在150到350元区间。

而其他酒类，比如杏花村酒、普通汾酒，一瓶价格多数在30到70元区间。都在多数人消费能力范围内。

第二部分，看看它的盈利能力。

营收，从2014年的39.2亿，到2023年的319.3亿，持续稳定增长。

营收现金流，从2014年的41.9亿，到2023年的301.3亿，也是持续稳定增长。营收现金流和营收几乎保持同步的增长，说明营收的含金量还是非常高的。

净利润和扣非净利润几乎是一样的，说明没有什么非经常性损益。从2014年的3.6亿，到2023年的104.4亿，扣非净利润十年翻了近30倍。

自由现金流围绕净利润上下波动，正常状态。

近十年，扣非净利润的累积增长2762.5 %，平均每年增长45.2 %；近5年累计增长438.4 %，平均每年增长52.3 %；近三年累计增长98.6 %，平均每年增长40.9 %，近一年增长29.2 %，可以看出山西汾酒的增长非常强劲。不过，超过25%的增速通常很难维持。还是要注意一下这样的增速，未来是否有足够的支撑。

毛利率，从2014年的67.4%，到2023年的75.3%，毛利率稳中有升。

我们可以打开汾酒2023年的财报，具体看一下不同产品对毛利的贡献。

中高价的酒类毛利率更高84.09 %，其他酒类的毛利率只有51.65 %。而高毛利的中高价酒类，贡献了73%的营收。高毛利产品的营收占比高，这就是一个比较好的收入结构。

我们可以再看一下产量和销量结构，2023年中高价酒类的产量同比增加5.64 %，其他酒类增加38.18 %。中高价酒类的销量同比增加了11.3 %，其他酒类增加了18.49 %。其他酒类的增产比较多，销量提升也较多。经济下行，相应的平价产品的购买有所提升。

主营利润率，是毛利扣除四费后的利润率，从2014年的28%，到2023年的61.2%，呈现逐年增长态势，很好。

扣非净利率从2014年9.3%，增长到2023年的32.7%。净利率我们一般要求超过15%，汾酒这个净利率表现很不错。

再来看一下，净资产收益率，常年在稳步上升，近三年保持在40%以上，超出15%的标准不少，优秀。

第三部分，看一下它的经营能力。

先看四费占比。

四费占营收比，从2014年的39.5%，到2023年的14.1%，逐年稳步向下，这是一个好现象。费用管控的很好。

具体来看，销售费用占比，从2014年的28.5%，下降到2023年的10.1%。我们可以到年报里面具体看一下销售费用的结构。

最大头61%的销售费用是广告及业务宣传费，这个费用是在下降的，而营收和利润却在增长，说明品牌还是越来越受到消费市场的认可的。

管理费用占比，从2014年的11.4%下降到2023年的3.8%，管理效率有在提升。

财务费用常年为负数，说明没什么财务负担，不错。

研发费用占比很低，可以忽略，这个行业不需要依赖创新驱动。

第四部分，看看它的现金流情况。

经营现金流，从2014年的4.2亿，到2023年的72.3亿，增长跨度很大。主要是2021年有一次大的飞跃。

我们来看一下2021年的财报，看看经营现金流为什么会有这么大的变化。从2020年的20.1亿元，到2021年的76.5亿元，经营现金流净额增长了280%。我们看一下这么大的增量是如何产生的。

首先，销售商品、提供劳务收到的现金从2020年135.9亿元，增长到2021年250.5亿元，增长了81%。这是主营业务收入的增长，确实不错。

同时，收到其他与经营活动有关的现金增长了96%。我们看一下财务报表注释看看这都是什么现金。

占大头的主要是保证金和押金。说明在产业链上比较强势，较多的占用了别的企业的钱。

投资现金流，近十年一直为负，说明一直在投入。和前几年相比，2023年有一个大额的投资现金流出，我们可以看下财报具体投了什么。

根据财报的解释，投资活动产生的现金流量净额大幅变化的原因，主要是“购买的存款末到期，收回投资收到的现金减少”导致的。没有胡乱投资，可以接受。

筹资现金流，近十年一直为负，并且负的越来越多，2023年也有一个大额支出。根据财报解释，主要是“支付分配的现金红利增加”导致的。分红多了，是好现象。

总现金流有正有负，经营现金流一直高于总现金流，现金流整体情况还是比较健康的。

第五部分，看一下风险情况。

先看负债率。近十年负债率先升后降，2023年35.9 %，虽然没有降到30%以下，但是已经低于50%了，还不错。

并且，剔除预收，应付之后降到只有13.1 %，说明大部分是经营性负债，总体来说负债风险不大。

再看一下偿债能力方面。

山西汾酒在2023年流动比率为2.3，超过2，很不错。

速动比率2023年为0.4，低于1，表现一般。

存货占营收比例在缓慢下降，2023年36.3 %，存货周转天数484.5天。来看一下和同行的对比。

泸州老窖存货营收比38.4 %，周转天数1092天。

洋河存货营收比57.2 %，周转天数805天。

白酒行业的库存属性是比较好的，白酒存放不容易过期，也不会快速贬值，所以普遍来说存货占比和周转天数都会比较大。而且和同行比起来，汾酒的存货占比和周转天数都是要低一些的。库存风险不大。

近年的应收占营收比和应收周转天数，由于数据太小，四舍五入之后在工具里显示为0了。我们可以看下2023年的财报，更加清晰。

应收账款23万，只占营收的0.0007%。不过，实际上经营过程中发生的应收没有这么少，因为有16亿的应收款项融资。这是把应收款通过转让、贴现、抵押、保理等方式给到银行，从银行获取资金的一种方式。不过，就算是把这16亿的应收款项融资算上，也只占营收的5%。应收风险不大。

产业链强势指标近五年都超过了1，在产业链上还是比较强势的。

第六部分，看一下它的资产结构，盘一下家底。

经营积累是主业赚的钱，占比最高，并且越来越高，2023年达到59%。经营性负债是占用客户和供应商的钱，2023年占比第二大，26%。股东入资占比也很小，不到5%，有息负债占比最小，不到1%。还是很健康的。

再看一下资产盈利结构。经营资产占比40%，现金及现金等价物占比达到了48%，远超25%。投资资产占比不到1%。

并且商誉占净资产的比率为0。

整个资产结构非常好，专注主业，没有盲目投资，现金蓄水池也非常安全。

第七部分，看看分红情况。

绝大部分年份都有分红，股利支付率在40%到70%之间。很不错。

不过，股息率却不高，在1%-2%之间居多，可见估值不算低。

派现融资比16814.4 %，说明上市以后分红金额远远大于融资金额。

最后，专门看看它的估值。

首先，从近十年的历史PE来看，平均值是58倍PE，目前14.4倍PE，低于历史低估标准差。

PB近十年平均值是13.2。目前的PB是6.4，介于历史高估与低估之间。

我们再以两倍长期国债收益率6%来做个锚点估值，年度选择器选10年，市净率和净资产收益率算出来一个收益率是4.1%，介于长期国债收益率和长期国债收益率的两倍之间，可以说是估值合理。

或者用每股收益除以两倍国债收益率，得到一个估算价格是142.7块，比实际的184.2块要低。意味着是偏高估的。

如果用PEG估值法来算，年度选择器选择10年，PEG是0.55，比1小，意味着是偏低估的。说明如果未来能够维持过去十年的这种增速，这个估值就不算高。

总结一下，山西汾酒是中国八大名酒之一，营收、利润、营收现金流，十年来都保持着较为高速的增长。毛利率、净利率、净资产收益率都较高，并且净利率和净资产收益率还有逐年提升。管理费用和销售费用占比，都在逐年降低，管理效率有在提升。现金流健康。负债率不高，并且多数为经营性负债。偿债水平尚可。存货和应收风险都在可控范围内。资产结构很好，现金含量很高。股利支付率合理，但是股息率低。

历史上估值曾经很高，现在的估值合理，但不算进入明显的低估区间。如果能够维持过去十年的增速，现在的估值还是可以的。

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