ADR溢价高得离谱!台积电(TSM.US)套利策略失灵 且看不到溢价缩窄迹象

（原标题：ADR溢价高得离谱!台积电(TSM.US)套利策略失灵 且看不到溢价缩窄迹象）

理论上，这一交易长期以来是金融行业堪称“赚钱机器”的套利交易之一：有着“芯片代工之王”称号的芯片制造巨头台积电(TSM.US)股票价格在纽约的交易价格远高于在中国台湾的交易价格，带来基于“均值回归”投资理论的所谓“ADR-台股套利交易”。

正是基于两者之间的大幅溢价，对冲基金交易员长期以来轻松赚取利润，他们做空溢价高企的美国ADR股票，买入台积电台股，在价格趋同效应催化之下这种策略持续带来利润。

然而，有市场观察人士表示，这种策略近期明显行不通，并且给一些对冲基金带来套利损失。核心问题在于，台积电的ADR与台股价格差距不仅没有缩小，反而于1月份扩大至平均25%，一举创下2009年以来的最高水平，大幅高于过去十年的平均溢价6.4%。

随着人工智能投资狂潮以及全球企业与政府布局AI的热潮几乎没有消退的迹象，台积电已成为美国投资者以及全球对冲基金的最爱投资标的，因为这些资金无法轻易购买这家芯片制造商在台北上市的估值与股价较便宜股票。

如果一家国际公司同时在美国以及本国上市，“国际热钱”以及美国庞大的杠杆型对冲基金往往更青睐该公司的美股标的，首先是美元这一国际货币带来的无可比拟优势，美元资产乃美国投资机构以及“国际热钱”的首选资产，其次是美股为这些投资机构提供了便利得多的畅通投资渠道，流动性优势通常带来显著溢价。

对于台积电股票本身来说，台积电美股ADR 被纳入多个国际主要指数，比如费城半导体指数，以及相关ETF——比如 VanEck 半导体ETF 和iShares费城半导体ETF;这些指数和 ETF带来的庞大国际市场被动投资势力，大幅增加了市场对台积电ADR的需求，而这种被动投资优势是台股完全不具备的。

台积电ADR与台股之间的溢价将继续扩张?

对于那些试图押注溢价将缩小的对冲基金而言，他们所担心的是，即使溢价飙升至令人瞠目结舌的水平，投资者们仍将继续推高台积电美股ADR的交易价格。

“估值溢价可能在中期内继续扩大。”悉尼OX Capital Management首席投资官Joseph Lai表示。“这可能反映出美国市场处于泡沫区域的程度。”

来自Shin Kong Investment Trust Co.的董事长Quincy Liu表示：“由于溢价不一定会面临压缩，因此套利交易可能相当危险。全球投资者已经承认台积电的芯片制造技术大幅领先地位，并对其进行了新一轮增持，基于ADR的估值变得越来越高。”

周四，全球投资者将有机会评估人工智能(AI)的最新需求，届时这家芯片制造巨头将发布其季度销售额前景展望以及今年的资本支出指引数据。根据机构汇编的统计数据，预计该芯片巨头将报告截至12月的三个月毛利率高达约58%，Q4利润则有望同比增长55%。在即将召开的业绩电话会议上，市场聚焦于台积电CoWoS先进封装产能扩张与需求方面的最新展望，有望让市场窥见未来12—18个月的AI芯片需求前景，

台积电长期以来是苹果、英伟达、AMD以及博通等无晶圆(Fabless)芯片设计公司的唯一芯片代工商。随着布局AI的狂热浪潮未见降温之势且继续席卷全球，其客户英伟达以及AMD、博通等芯片巨头，已经从市场对于AI最核心基础设施——AI芯片的激增趋势中受益。这些芯片巨头对台积电的芯片代工合约规模激增，进而推动台积电自去年以来业绩持续超预期强劲扩张，这也是台积电台股以及美股ADR股价自去年以来屡创新高的重要逻辑支撑。

台积电凭借在芯片制造领域数十年造芯技术积淀，以及长期处于芯片制造技术改良与创新的全球最前沿(开创FinFET时代，并且推动2nm GAA时代开启)，以领先全球芯片制造商的先进制程和封装技术，以及超高良率长期以来霸占全球绝大多数芯片代工订单，尤其是5nm及以下先进制程的芯片代工订单。

此外，台积电靠着其领先业界的2.5D以及3D先进封装吃下市场几乎所有5nm及以下制程高端芯片封装订单，并且先进封装产能远无法满足需求，英伟达H100/H200长期以来供不应求，以及Blackwell产能，正是全面受限于台积电2.5D级别的 CoWoS封装产能。

估值方面，与美国科技巨头相比显得合理的估值，台积电一直是全球股票投资机构们长期持有的顶级芯片公司。

自2022年ChatGPT发布以来，截至美东时间周三美股收盘，其ADR交易价格大幅飙升了160%以上，而台股价格则上涨约120%；相比之下英伟达同期的涨幅则高达750%。

台积电ADR“牛市盛宴”仍在持续

台积电ADR不仅吸引了活跃的美国投资者以及国际资金，ADR还被纳入费城半导体指数等国际性质的被动指数，并被纳入极度热门的一些美股ETF，这意味着追踪它们的基金必须购买美国版本的股票。机构汇编的统计数据显示，虽然ADR仅占该公司总上市股票的五分之一左右，但过去三个月的平均日成交额是台积电台股的足足两倍。

“过去一年，全球投资者一直在向人工智能硬件领域投入大量资金，台积电是其中的最主要参与者，”Alphalex Capital Management HK董事总经理Alex Au表示。“其美国投资者基础的扩大不断推高了价差。由于筹资成本上升以及国际资金带来的流动性溢价，ADR溢价逐渐变得夸张，因此利用均值回归策略已不再是一个万能的投资策略。”Alex Au表示，他对于台积电套利交易的首次交易可追溯至1998年。

台积电ADR历来交易价格较高，因为它们具有可替代性，这与中国台湾股票不同，后者需要特别监管批准才能转换为ADR。此外，根据高盛集团6月份的一项研究，美股ADR投资标的的溢价往往会比其缩窄持续的时间更长，并且2023年之后，这一趋势需要更长的时间才能出现逆转。

截至周一，台积电ADR的空头仓位占已发行股份的0.4%，大幅低于去年6月份高达3.1%的高点，标普全球(S&P Global Inc.)汇编的数据显示。这表明投资者们，尤其是对冲基金以及long-only市场参与者们仍然非常看好台积电ADR股价前景，根据机构编制的数据，超过90%的华尔街分析师建议买入该股票。“很难说价差会如何变动。”Au表示。

高盛近日将台积电美股ADR目标价从248美元上调至254美元，重申“买入”评级，以及重申该股被纳入高盛的“确信买入”名单。