医药行业年度梳理（4）：投资回顾与未来展望

（原标题：医药行业年度梳理（4）：投资回顾与未来展望）

本文节选自$青侨阳光(P000385)$ 年报，行业年度梳理部分（四）：投资回顾与未来展望

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一、投资回顾与反思

从业绩表现看，…，青侨阳光从成立到2024年底的年化收益相比全指医药和恒生医疗分别实现一定的超额年化收益 。

从持仓结构看，青侨阳光基金当前超9成持仓集中于港股，其中超80%是港股上市的创新药械。自基金成立以来，持仓权重逐渐向港股创新药械集中，包括2021H2-2022Q1大幅加仓港股创新药，和2023Q2以来持续加仓国产创新械(主要是港股高耗)。相比于市场中性状态下的理想仓位结构，当前的基金持仓明显超配国产创新械，标配国产创新药，同时显著低配其它资产(包括美股创新药+港A硬核壁垒+现金)。在港股创新药的内生价值跳升前景得到充分入价、港股创新械的估值得到合理修复之前，预计基金仓位都会继续聚焦于港股创新药械的投资。

2024年的港股和A股，对传统低估高息、金融地产、互联网和信息科技等领域投资者来说是一个不错的年份，但对医药投资者来说是又一个动荡之年。2024年对我们而言也是不小的挑战，做对了一些正确的选择，犯下了很多糟糕的错误，最终实现还算中规中矩的超额收益。

在2024年犯下的众多错误之中，给我们带来最多反思的，是2-3月份将一个美股生科标的换成另一个港股高耗标的的调仓操作。该美股标的的产品和方向是我们比较看好的，但我们对公司背后的企业家和企业文化等一直无法形成清晰的认知，加上公司管线偏差缺乏临床数据支持，因此作为小球进行小仓位配置观察；不过该标的自买入后表现较为优秀，不到1年就上涨超100%；按我们的理解，如果只讨论估值和基本面的匹配性而不讲终局故事的话，当时的估值已经不低。相比之下，该港股高耗标的自我们认为估值开始有意思之后跌了40%，已经算得上是显著低估。因此，当时基于朴素的估值比较和潜在的回归预期进行了调仓。但在调完仓之后几个月里，该美股生科标的又上涨数倍、一度涨到终局回折价附近，而该港股高耗标的又跌了40%多、一度跌到了破产清算价之下。仅此一个决策，短短几个月内就给基金净值带来6-8个百分点的潜在机会成本性损失。

这是一次难受的经历，也是一次难得的教训。在之后数月里，我们把它一遍遍翻出来去琢磨背后的症结所在，最终得出的结论是：真实世界中出现极端情况的概率可能远超之前的想象，而我们对极端情况缺乏必要的应对策略储备，以至于在极端情况出现并引发“危机”时，既没能很好地控制“危”显化后的冲击，也没能更好地把握冲击之后加仓的“机”。

市场在足够乐观时，不仅会对现在已经有的管线和业务进行折现入价，甚至还会对现在没有但未来可能有的管线和业务进行入价，从而进入到基于想象去终局回折的极端估值之中。而在市场足够悲观时，不仅会无视未来潜在新管线和新业务拓展带来的增量成长价值，甚至还会无视当前既有管线和业务成熟后创造价值的潜力，从而进入到只看资产负债表的破产清算的极端估值之中。我们在原先思考问题时过于强调平均情况和回归逻辑，而要想打破这种惯性思维的局限，一方面是重视outlier的影响、重视极端状态的存在；另一方面是通过避实击虚，让基金持仓即使遭遇极端情况，也能具备转危为机的潜力。人无远虑必有近忧，我们必须为可能的极端情况做好一定的应对策略储备，比如更多去考虑建仓和加仓已经处于极端弱势的标的，同时不要轻易放弃有可能会进入极端强势的标的仓位。

如何从只考虑“平均斯坦”的思维模式，到更兼容“极端斯坦”的思维模式去切换，将是青侨未来投研体系一个重要的迭代升级方向。

二、未来与展望

对未来的展望主要是两点，一点是对市场尤其是港股医药市场的展望，另一点是对青侨投资体系升级方向的展望。

首先，是对港股医药市场的潜力展望。

我们是长期的乐观主义者，但站在2024年末的我们会比站在2019、2020、2021、2022年年末的我们更加乐观，最核心的理由是过去4年港股医药经历了一场过去20年都不曾经历过的“超期长跌”：以前的恒生医疗指数和全指医药指数一样，每轮牛熊周期进入下行期，差不多会跌10个月左右，平均下跌40%多；唯独2021年至今的下行期，恒生医疗指数一口气跌了3年，最大跌幅超过75%。

在医药股价大跌的背后，是依旧强劲而健康的行业长期基本面：过去几年医药整体营收继续保持相比全社会的超额增速，行业利润率稳定在较为优秀的水平，同时国产创新药械快速崛起，并逐渐展现出强大的国际竞争力。而且，在可预见的未来3-5年内，整个医药行业营收体量预计仍将保持超额增长，行业利润率有可能会进一步抬升，其中的国产创新药械有望继续迅猛增长，并进一步在全球市场开疆拓土。至于市场担心的中短期压力，比如疫情景气带来的高基数问题，国产创新药械上市企业的内卷竞争和经营亏损问题，自2023年开始也都看到明确的边际改善：疫情景气带来的高基数问题自2022年开始削弱，并在2023年逐渐消除，对于主要盯着表观业绩的投资人来说，医药也已经在2024下半年开始“恢复”表观增长，预计2025年表观业绩会重回稳态增长区间；至于内卷竞争，则是一个成长性行业从爆发到成熟所必经的过程，而且从2022年开始，不管是创新药还是创新械领域，都已经在自下而上的视角下看到越来越清晰的缓解迹象，与之相应的，是创新药械整体盈利自2022年以来就已进入持续改善周期。

行业的长期基本面因素依然强劲，行业的中短期基本面因素持续改善，但板块股价却仍然在下跌，这种剧烈的背离，意味着2024年医药的进一步下跌更像是特定宏观背景下的特定市场风格的极致演绎。比如外部的美元潮汐和内部的衰退预期，导致主力资金流出未盈利生物医药等未来型资产，同时流向债券以及类债的高息股等当下型资产。

虽然宏观因素和市场风格的未来变化都有很大的不确定性，但反者道之动、否极易泰来，比如在美国通胀持续回落+失业率开始抬升之后，2024年9月美联储开始进入降息周期，紧接着国内决策层在9月底迅速定调更积极财政+更宽松货币，并逐渐出台各类支持房地产、金融市场、民生和消费的扶持政策，然后9-11月份的居民医保基金收入大幅改善(预计是财政部加大对民生领域的定向投入)，之后年底的创新药谈判定价比去年明显转宽松。未来几年，外部的美元潮汐压制和内部的衰退预期拖累能否得到边际改善？我们对此是相对乐观的。即使没有缓解，没法消除，只要内外部压力不再进一步扩大，那么内在价值仍在持续累积、且估值已经低于过去20年历次熊市尖尖底的港股医药，依然具备在2025年及之后几年逐渐走强的基础。

而如果未来港股医药作为整体有望修复走强，其中的国产创新药械，尤其是严重低估的创新械企，未来几年普遍具备“PS估值抬升*营收持续高增”带来的双击上涨前景，前景可能会更值得期待些。而其中的创新药企，虽然静态估值在过去几年已有一定修复，但内生价值跳升潜力依然强劲，“在中国诞生世界级原创大药”的时代逻辑仍待进一步延展，前景同样乐观。

其次，是对青侨投研体系迭代升级的展望。

这部分的内容可能隔上一两年也差别不大，但它却是我们在日常投研之外思考频次最高的问题，在我们看来，它也是决定青侨基金可以做多大走多远最为重要的问题。在这个问题的背后，是我们必须给自己给市场一个答案的另一个问题：青侨希望获得长期盈利、获得长期超额收益，凭什么？资本市场上有那么多既聪明又勤奋的投资人，青侨有什么资格可以去要求获得超额收益？

针对这个问题，我们在不同阶段给出了不同的答案，并据此将我们的投研体系划分成几个阶段。首先，在10多年前，青侨的投研体系起步于低估逆向，投资人普遍存在的近因效应和从众心理，使得热门股往往被高估而冷门股往往被低估，因此靠耐心和常识去赚其他投资者不愿赚的辛苦钱是个不错的起步选择。但在投资低估逆向标的时所依仗的常识和耐心，不足以帮我们走出对被投公司业务未来前景的认知迷雾，这在投品牌中药和原料药等业务逻辑简单的公司时还问题不大，但在投资创新药创新械等专业要求更高的领域时就会成为严重缺陷。而2015年开始的深度医改又进一步削弱医药行业的消费属性并增强行业的科技属性，因此在未来仅凭常识和耐心而专业研究能力，投资医药行业将会变得越来越举步维艰。

然后，为了解决这个痛点，我们从2014-2015年之后开始打磨针对医药行业的系统性认知框架，包括：厘清行业政策的变化脉络和前沿技术的演进逻辑，理解不同细分的业务本质和不同视角的时代趋势，构建兼具稳定性和适应性的估值定价体系。并在2017-2018年之后，逐渐形成自己的行业认知框架和估值定价体系，这些体系在2020-2021年前后有初步完善。

但在将这些研究认知转化为投资决策过程中，我们又开始不断碰到新的考验和挑战，让我们意识到在拥有专业研究能力之外，是否具备靠谱决策和选择能力对于最终结果有着极其深远的影响。比如之前10月月报里探讨过的：因为看到产品和标的之间剧烈分化的常态事实，开始意识到顺应时代逻辑、寻找时代徽章的重要影响；因为看到市场叙事在不同时期的剧烈波动常态，开始意识到重视极端状态，注重避实击虚的重要意义。

这里再探讨一个视角和选择的问题。2021年年底，我们在反复研究过某港股双抗药企临床数据后，认为该标的未来3-5年内都有每年25%甚至30%的内生价值跳升动力，而当时30港币出头的股价是个合理买优质的好机会，结果在我们加仓后，该公司股价在短短几个月就从30多跌到了10多港币；问题是后面的业务基本面延展基本都符合我们之前的研究和预期，也就是说即使看对了基本面也不意味着就不会再跌60%-70%，在这股价剧烈波动的背后，我们能感受到强烈的视角切换——旧视角被遗弃，新视角成共识，于是在业务基本面几乎没变的情况下，股价就能轻松翻倍或腰斩。类似的例子在过去的经历中比比皆是。比如港股18A的过去几年的营收增速甚至还比我们之前预期的还要更高点，扭亏转盈的节奏也大致符合之前的预期，但这并不影响很多优质的港股18A创新药械在业务符合预期甚至超预期高增的同时出现股价暴跌。从这点来说，即使我们拥有明确的基准态度和初始立场，最好也能多听听来自不同群体的观点和视角，因为个人容易掉入信息茧房，兼听更有利于心性开明，有助于做出更合理的选择。

从2021/2022年开始，我们就开始试图去理解这些新考验背后的底层逻辑，并尝试着借助这些新挑战去推动青侨投研体系从原来崇尚专业与前瞻的2.0阶段向更重视认知与选择的3.0阶段升级。这会是非常不一样的全新阶段：如果说2.0阶段的青侨，核心做的还是信息层面的收集和知识层面的重构，追求的是研究结论的深不深、全不全、透不透，最关心的是有没有把公司看对；那么3.0阶段的青侨，寻求的是认知层面的形而上规律的理解和运用，追求的是投资选择的合理不合理、有效不有效、合适不合适，最关心的是有没有选了对的公司、对的节奏、对的仓位。如果说青侨2.0核心追求的是“研究”环节的专业性，希望通过深度穿透的研究建立对行业、对公司、对估值的更好了解，从而获得信息和知识上的比较优势；那么青侨3.0核心追求的就是“投资”环节的专业性，希望通过对可搜集信息背后的无形规律的深入理解实现对时势、对虚实、对配置的更好选择，从而构建认知和决策上的比较优势。

青侨投研体系从2.0向3.0迭代升级的过程，是一个从寻求更接近客观信息层面的事实向寻求更契合形而上层面规律去升级的过程，是一个寻求从优秀的医药研究员向优秀的医药基金经理升级的过程，这会是又一次艰难而漫长的征程，这个过程中难免会碰到各种新的挑战。但不断经历新的挑战和考验不是坏事，因为它们会在新的层面暴露我们的不足，刺激我们的思考，并最终激励我们走向更令人振奋与期待的远方天地。