航运周期逆转？中远利润展望与投资回报---中远海控跟踪报告

（原标题：航运周期逆转？中远利润展望与投资回报---中远海控跟踪报告）

事件：中远海控近期发布2024年盈利预增公告，预计全年归母净利润490.8亿，同比增长105.7%，以此推算24Q4季度归母利润109.6亿，同比增长512.5%，环比下降48.4%，24H2为322亿，按公司50%派息测算，港股24H2股息每股含权为1.09港币，对应股息为9.3%，在港股中具有较强的吸引力。

我们主要逻辑认为：1.中远拥有高额的现金资产，能够提供坚实的下限保障；2.中远现阶段财报结构已经较过去出现实质性改善，亏损延续性的可能会大幅度降低；3作为周期股，当前中远股价对比周期下行也能具备一定可测算性，如果一切比市场预期稍好，可能会带来额外的收益。

展望2025年，虽然中东冲突已经有所缓解，但红海通航可能是按比例、时间来逐步实现，此种背景下，我们预计中远2025年仍有望实现250亿元归母利润，对应PE为6.3倍，考虑公司现有的回购速度，股本缩减后，对应股息率除权后约8%，也具有不错的保底性。

我们从2022年11月开始跟踪中远海控，作者一直认为运价会持续回落带来不利影响，然而，实际情况是太多因素一直在打破悲观预期，2024年利润显著好于预期，使得作者自认为正常周期运价至今仍然到来，未来是否会真到来，也同样具有不确定性。

公司股价表现也显著超预期，即便现阶段利润较高峰大幅度缩水，股价也在今年创下历史新高，收益我们最初跟踪时已接近200%，除了强劲的股东回报外，市场环境对高息股偏好也刺激了股价。

本次报告主要探寻在运价指数回落后，中远的利润区间处于什么样的水平，以及投资者回报可能的情景。我们从以下5个方面展开

1.什么样的运价指数为正常水平？

2.900点年均CCFI对应多少的运价？

3.公司成本是多少？

4.运输量对成本影响？

5.其他报表项目财务收入、汇兑、投资收益等对利润影响

最终测算，我们认为在中性偏保守的情况下，若是股价不填权，按我们预期2026年公司利润约140亿港元，对应PE为约11倍，当前11.7港币折扣10%～15%，保障性会更高。中性偏乐观的情况下，2026年公司利润约200亿港元，对应PE为约7.8倍股，价格则处于可接受的范围。

当前中远海控面临最实质性挑战是红海解除绕行，根据券商此前预测，绕行吸收了全球7%～10%运力，如果红海通行，短期内运力将以同样比例释放；其二则是地缘政治因素，美国《船舶法案》若实施，对非美国籍船舶存在一定影响。

不过事情的变化总是有着各式各样的不确定性，如果运力供给过剩，船舶拆出、限速可能会更为严格，以此缓解局面。美国船舶法案推进成效，最终还是要看美国造船业建造经济效率能够达到中韩水平，这个过程同样也充满不确定性。

正文：

利润测算

结论：我们认为当CCFI年均点位在900点区间为正常情景下运价水平，若中远海控运力周转达到8以上，公司集装箱业务归母利润最可能的区间大约在80亿-130亿元区间。考虑码头业务，或处于90亿-140亿元区间。若保持CCFI点位在1000点中枢，归母利润中枢大约200亿-230亿。

单价收入与成本测算

测算收入与成本之前，我们需要先挂钩一个可供跟踪指数，公司报表给予CCFI出口集装箱指数，我们将根据指数运行来测算运价水平。我们需要先行说明，运价本身就很难预计，供给、地缘政治、宏观需求都会带来不利因素，我们只能参考历史运价水准。

什么样的运价指数为正常水平？

在疫情以前，好的年份在1200+，坏的年份就只有600+，在疫情过后运价指数又一度回到了800+点位，其后又因红海绕行，指数再度大涨。从历史数据看大致上850-900可能是正常环境下中枢值。

在运价影响因素上，由于需求、地缘政治都较难预期，从供给角度则比较好跟踪，根据克拉克森数据，2025年1月全球运力为3150万箱，而2019年大约在2288万箱，增幅在37.7%。而根据公开咨询整理，全球港口集装箱吞吐量从2019年的8.04亿箱，提升至2024年约9亿箱，若以此为需求锚点，需求增速大约增长11.7%。

头部船运企业在本轮航运周期，都扩充了自身运力。以中远海控为例，Alphaliner发布21019年运力数据中，中远船舶数量481艘，运力为293.8万箱，市占率为12.4%，排序第三，到2025年1月，中远船运数据516艘，运力为334.2万箱，增长13.75%，市占率10.66%，排序下降至第四位，相对而言，中远的扩张已经较为谨慎。

也正是因为行业扩张变化，使得船运联盟也发生改变，其中，地中海船运公司在超速扩张后，已经决定退出2M联盟，后续再单独运营，原先的2M联盟已转变为新的双子星联盟，这一变化使得联盟格局更为分散，供给端也因此可能变得更加充足。

所以从供给角度看，在较长的一段时间都不会有偏紧的刺激，反而是存在偏宽松局面，考虑到降速环保、闲置运力等影响，如果不再有绕行压力，存在油价、人工、海外通货膨胀等因素，运价较过去适度抬升是合适的，预计平均提升10%，CCFI在900附近运行是合理的。

900点年均CCFI对应多少的运价？

根据公司报表及市场数据，由于公司报表运价与市场CCFI存在一定的滞后性，比如在运价指数上行时，报表运价不会立刻提升，反之，在指数下行时，运价也不会一次到底。如23Q3季度CCFI为876点，报表运价6183元，而20Q2季度CCFI为855点时，报表运价为5474元，差距约13%。其中，美元换算可能影响约3%。

当我们预计年均CCFI为900点运行，我们去掉最高，与最低，参考以往数值，大致预计报表运价可能在6000元。

公司成本是多少？

我们根据中远24H1集装箱财报数据，大致推算固定成本占比≈28.7%，浮动成本≈71.3%，考虑到红海绕行带来的额外影响，实际可能存在±3%变动。

根据公司报表数据，从19H1-24H1期间成本变化，过去5年公司评级成本已经由5021元/箱，上升至6035元/箱，提升幅度约20.2%。

红海绕行属非正常因素，增加运输成本。考虑正常环境下，以接近24H1情况的23H1为基准（疫情放开，港口拥堵缓解），因23H1运输量偏低，适度调整后，若以24H1运输量计算，单均成本为5563元，同比增长10.8%。

接着我们主观性添加运量增多后的成本，经测算，浮动成本占比达到71.3%，运量增长9.3%。考虑到成本边际抵减效应及误差因素，我们给予其50%的权重，因此计算得出成本增幅约为3.3%（71.3%*9.3%*50%≈3.3%）。最终成本大致会提升至5746元，同比提升14.4%。

若对比24H1VS19H1数据，两者运输量基本一致，平均成本提升20.2%，剔除红海绕行额外成本，预估正常下成本提升10%～15%区间。

另外，根据公司所披露的造船成本数据，目前每箱造价已经呈现爆发式增长，随着新船逐步交付，远期折旧刚性成本也将有所增加，根据克拉克森数据，我们测算新船约占30%自有船舶，约占10%总船舶，预估完全交付后提升2%～4%成本。不过，新船可能在装载、能耗上更有优势、船舶租赁也会随着市场正常化而降低，都会抵消部分成本。

运输量对成本影响？

按2025年1月数据，中远运力已达到328万箱，较2019年增长10.5%，若需求端出现不足，其对成本的影响将十分显著。

我们对比19Q4VS23Q4S季度，运量由664万箱下降至610万箱，同比下降-8.09%，但成本上升6.7%，即使船运公司停航保价，使得运价较19Q4提升8.36%，综合毛利率也下降2.6个百分点。

同样地，我们对比20Q3VS19Q4季度，运量同比提升6.71%，成本上升4.58%，系数为0.68，运量更大的情况下，规模效应也是有的。

我们进行成本测算时，考虑到更大运量提升带来的规模效应，以及疫情的摩擦成本，给予0.35的系数调整，并考虑误差范围，预计结果合理。

其他报表项目对利润影响

中远海控与过去相比，最大的变化在于财务费用、投资收益等方面出现了实质性改善，这将为公司经营提供更坚实的保障。在充足的现金储备下，只要有利润，未来中远就有能力按50%派息比例，给予投资者分红。

利息收入及费用

根据中远报表数据，截至24Q3季度货币资金1908亿，有息负债350亿，净现金资产1558亿元，净现金/2300港元市值≈72.2%，现金保底性非常高。

按2023年数据，以3%利息收入，4%利息支出（含租赁），公司利息收入可到59亿，财务费用14亿，净利息收入可达到45.4亿，而在2019年净利息为-52亿，差额对利润影响达到97.4亿。

我们注意到公司应付账款高达860亿，与2019年以前的200亿相比存在显著差距，这主要是由于结算差异所致。预计经过正常化调整后，该报表项目将稳定在300亿左右，这将导致500亿的净流出，据此我们最终测算的净利息收入为30.4亿。另外，公司2024过后的利润我们认为能够兑付未来造船开支，不会对我们测算造成太大影响。

汇兑损益

公司货币资金中，外币资产占比非常高，按24H1披露计算，货币资金中美元占比为47.3%，如果美元升值1%，预计产生8亿元收益。如24Q4季度，美元升值4.7%，不考虑应收、应付外币影响，仅是货币资金项目可能对24Q4季度产生822*0.047/4≈9.7亿元税前贡献。

在核心运营利润基数较低的情况下，汇兑变动对运营利润的影响可能会超过20%。然而，在我们测算公司利润区间时，并未将汇兑变动纳入考虑范围，仅需密切关注相关变动情况。

投资收益影响

2019年以前，公司长期股权所产生的投资收益约20亿元，到2024年，我们预估长期股权投资将贡献50亿元，相比之前净增超过30亿元。其中，最大的变动来自对上港集团投资，按2024年预期已经可达到20亿+。从中远长投资产来看，绝大部分都是港口企业，在利润稳定上有较高的可见度。

综合来看，即便仅考虑净利息、投资收益，中远税前利润就有45.4+50＝95.4亿元，较2019年净增97.4+20＝127.4亿元。抗压能力较以往大幅度加强。

汇总测算

综上所述，我们考虑一定的误差性，CCFI持续平滑900点时，中远集装箱业务利润区间大概在80亿-125亿区间。

在成本方面，已经按照2640万箱测算，在更高的运量下，给予的成本已经留出了空间，对应管理费用认为也是适合的。

在运价指数对照上，CCFI为900点，预计对应均价偏差不会超过6000元的110%。实际上我们认为6600元，可能适合对照CCFI＝1000点，对应利润可达到192亿元。

中远业绩与估值

2024年中远已经发布业绩预告，全年归母净利润490亿，24H2归母净利为321亿，按50%派息计算，当前每股含权1.09港币，以11.72港币收盘价计算，对应股息率9.26%，考虑还有回购进行，现在未宣布的股息率或在10%+。

截至1月17日，CCFI对应指数为1557点，虽然还存在下降趋势，但考虑停留的时长，我们大致评估，2025年中远归母利润仍有可能达到250亿元。在24H2股息除权后，对应每股股息0.84港币，股息率约8%，对应2025E利润是市盈率为6.3倍。

若一切顺利，预计2026年运价将降至预期区间，届时中远股价将全面上扬。经除权后，股价为11.72-1.09-0.84＝9.79港元。考虑到回购因素，对应市值将达到1557亿港元（基于159亿股）。若以130亿为基准测算归母，则对应140.4亿港元，PE约为11.1倍，股息率约为4.5%。

若届时市场对股利的需求达到7%，且公司维持现有派息水平不变，我们预测可能会面临-35.5%的亏损。若是200亿港币为中枢，中远是股利可达到6.4%，预估亏损为8%，公司稍微提高派息比例，即可产生盈利。

估值

（略）

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