企业估值和行业企业特性（成长性，周期性，持续性）的关系

（原标题：企业估值和行业企业特性（成长性，周期性，持续性）的关系）

今天我们继续谈我对企业估值的理解,我在别的节目中多次提到，其实企业估值在投资中并不是最重要的。最重要的是战胜人的心理，就是人要理性、要耐心等等，很多投资者失败都是因为这个原因；第二重要的就是选股；第三重要的才是估值。

估值是为了选到一个好公司后，你要一个好价钱，那怎么知道什么是好价钱？因此需要对企业进行初步的估值，不需要太过精准，只要估算一个大概的价值即可。

那么如何进行估值？市场上主流的价值投资者包括巴菲特本人，他们都采用的是所谓的未来现金流折现的方法。现金流折现方法并非具体的公式，因此也不能说是一个具体的方法。我们需要的是一种模糊的精确，因为你无法深入了解很多东西。

就像对待一个人一样，你给那个人打分，打50分也好，80分、90分也好，难道你认为那个分数就能准确代表那人了吗？同样，你对企业进行估值也是一样的，你估500万，它就真的值500万吗？比如说同样是80分，那两个人可能表现完全不一样，你不能说两个人是一样的，所以大家不要刻板教条。

话说回来，估值总比不估值好，不进行估值就不知道这家公司值多少钱，那么你要买入的话，就要和市场上的价格进行比较，所以唯一的办法就是估值。那么怎么估？市盈率、净资产收益率这些指标都可以用，很多人使用不同的方法，但每种方法都有各自的缺点。今天我从企业经营的几个维度来讲一下。

既然是说企业估值，主要思路是利用未来现金流，未来现金流就是未来若干年每年能够挣多少现金，多年相加在一起，比方说你买下的这个公司能够持续经营20年，例如今年挣100万，明年挣120万，后年挣130万等等，你把它加在一起以后折个现。那么这就是你这个公司的价值。你需要考虑值不值得买，现在价格是不是高了，跟现在估值对比是不是低了。你看它实际上与复利公式有一些相似之处，它们有两个非常重要的参数。一个是这个企业的收益率，它每年都不同，估值最重要的一点就是搞懂收益率每年的变化。

因此，利润收益的增长率很重要，因为今年的收益率只代表当前的收益率，而明年会有所不同。所以它的增长性就是这个意思。第二个就是时间的持续性，那么它能维持多久？如果你购买了这个公司，两三年之后他就破产了，那也不行。像购买乐视这样的公司，它的增长性确实很好，但三五年之后就没有了。你说这公司是好还是坏，典型的增长率好，持续性很差的公司。

有些公司可能持续性很好，但又不一定稳定，像钢铁企业就会存在不稳定的情况，因为它有周期性变化，每三五年国家基础设施建设达到高峰时，该行业的利润会大幅增长。但是在经济不景气的时候，利润会急剧下降。比如中国的某些起重机制造企业，类似中科科技等，这些公司主要生产重工业设备，包括卡车、汽车、化工、水泥等，这些行业是周期性行业，收入和利润都不稳定。

而且这些企业通常拥有大量固定成本，这最终导致了随着市场需求的周期性波动而波动。如果处于低谷时，它的利润就会突然下降得很厉害，今年可能会增加，明年又会减少。这样你就能看到它的平均增长率其实很差。所以这个企业的现金流，长期来看并不是很乐观。

因此，要关注两个方面，一当面是当下的利润率，其实就是净资产收益率。当前的净资产收益率与利润率、规模周转率以及杠杆率有关。通过杜邦分析，你可以基本上知道当前的净资产收益率是多少，那么未来的净资产收益率会是多少呢？实际上，这取决于当前的净资产收益率和企业的利润增长率。这两个因素决定了未来若干年甚至每年的增长率，因此你需要给出一个平均值。

所以，这种企业利润增长率是最大的学问，很多成长股的估值，最大的学问也在这地方，因为涉及到企业行业的变化、技术的变化、市场的变化、企业经营的变化，有的情况下它行业本身像个饼一样的，它是越做越大，那么它也贡献增长率。

另一方面，是内生的增长率。也许饼没有变大，由于行业特点它整个行业可能比较稳定，内部的消化速度较慢，集中度不高，每家公司占的市场份额都不大，突然间有一家龙头企业开始不断地清理、整合这个市场，最终集中度变得很高，最后它占了百分之八九十。

例如，二十多年前青岛啤酒就扮演了这个角色。三十年前，中国啤酒产业像德国一样，有成百家企业生产啤酒。但是青岛啤酒经过这么多年的整合，逐渐地增加了市场占有率。因此这种也算一种增长，企业通过提高行业的集中度，也能获得增长，因为每年的利润会增加。前面已经提到，周期性行业的增长率较低，因为波动较大。前三年每年可能增长50%，但在第四年突然周期反转，可能出现百分之二百的跌幅。

因此，增长率实际上是一个很大的学问，许多成长股在其中需要慎防成长陷阱。成长陷阱的问题也在于高估增长率，比如乐视前几年出现高增长，以至于大家认为在后续五年中该增长速度会持续。然而，事实是随后的一年却出现了地狱般的跌幅，这正是问题所在。所以增长率这方面的学问很大，我在后面的节目中会不断强调，以后会通过举例来阐述这些事情。

第二个方面是持续性，就像乐视和游戏公司这类企业，如果今年做得很好，明年做不了或者突然不行了，它没有持续性，那也不行。口罩机也是一样，比如说2月份的时候，大家都想要口罩。那三个月以后，像竞争对手太多或者是他的生意没办法维持，这就说明他持续性很差。往往持续性很差的企业行业，都是因为它变化太快。一个是技术发生了颠覆性的技术变化，最后被同行干掉。

另外就是需求突然之间没了，例如口罩就是需求没了。在大多数情况下，企业为了能够保持持续性，需要护城河，如果它所处的行业比较稳定，有持续的需求，一个重要因素就是企业有护城河。

还有，你希望你的需求本身没有太大变化。比如说白酒，尽管年轻人渐渐不怎么喝白酒，但是喝白酒的这个基数很大。如果市场上有1%的人不喝白酒了，但是如果在那剩下99%的人喝酒的量增加1%，也把丢失的1%市场份额给弥补回来了。或者提高1%的价格，它也能涨回来。这种情况下它持续性比较好。

当然了，有的行业持续性好，但是并不稳定，周期性比较强。比方说钢铁，钢铁实际上一直有需求，这种行业一直会有人需要，就像房地产一样，它一直存在，但可能稳定性不太好。举个例子，房地产可能过十年是一个周期，而钢铁可能只过三四年是一个周期，所以它的稳定性较差。稳定性差，会影响增长率，平均增长率就会较低。

这类行业，持续性还是有的。所以有的时候不要把持续性和稳定性与周期混淆了，这方面需要分开一些。比如说，还有些消费产品，比如用一次很多年都不会换的消费品，持续性相对来讲比较差。比如今天卖了一个冰箱，那么接下来五六年甚至十年人家都不需要再买新的冰箱了，所以它的消费周期比较长，对一个生产方来讲也就是经营的持续性比较差。

反观卖白酒、卖尿布、卖牛奶，这个持续性就很好。因为你今天喝了以后明天还得喝。这个东西持续性比较好，所以你就看不同行业的特征，持续性、增长率、周期性，行业的集中度，稳定性，净资产收益率等等都不一样，比方说有些利润率比较低，但是它周转很高，比如像沃尔玛，它从事零售业务，也是一个现金流比较好的企业。

所以在选择行业和企业时，你需要注意这一点，就是要从这几个维度去考虑，因为这些都是为了最终实现良好的现金流。为什么要注重现金流？因为企业的估值最终会根据现金流来计算，这就是底层逻辑思路。

估值、未来现金流是怎么决定的？一个是时间，一个是每年的净资产收益率，那么每年的收益是什么？是当下的收益和增长率来决定的。当下的收益率根据杜邦分析，它又分成这三种，利润率、规模周转、杠杆。利润率的增长率怎么看？前面讲了行业的增长，企业内生的集中度的增长，周期性如何等等这些事情。

还有就是持续性的企业行业是否变化很快，消费习惯是否变化很快，或者企业从自身角度来看是否具备护城河，是否具有差异化。产品特征是否很容易快速消费，被消费掉后马上就能得到再次购买的需求，而不是那种耐用品，一经购买能够使用很长时间。

你需要观察这些方面，才能确定什么是好的行业。因为好的企业一定在好的行业里，有好的行业不代表就是好的企业，但在不好的行业中的企业一般都不行，所以不要做那种小概率事件，在垃圾堆里找黄金的效率非常低，因为大家的时间和精力都是有限的，做就要做高效的事情。如果你想找黄金，就应该去金矿找，而不是在垃圾堆里找。所以说，公司的当下利润、增长率、持续性很重要。

利润和收益率有关，收益率是现金流中一个主要的参量。持续性和增长率也很重要，因为它们都和时间相关，这种时间是指在未来的一段时间里公司和现金流之间的关系，一个公司可以持续发展20年，而另一个公司只能持续发展5年，它们获得的现金流肯定会有所不同。

因为它年数长了，经验丰富，经验丰富自然会带来更多的财富，也就是内在价值就会增加。好，今天我就把这个东西和大家聊一聊，将这些东西整合在一起，考虑估值、未来现金流、企业的一些行业特性、规模、利润率、增长率和可持续性，这些因素都会影响企业的投资回报率和时间价值。将这些因素综合考虑，可以得出一个更全面的概念。

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