储能标的——宁德、湖南裕能

（原标题：储能标的——宁德、湖南裕能）

一、行业逻辑

我个人挺看好储能的。此前写了一篇文章：光伏+储能的拐点正在来临，认为在储能的加持下，光伏从垃圾电变为了像火电一样可靠。而且，光伏+储能的成本持续降低，未来低于火电时，就是新一轮逻辑拐点，掀起工商业分布式光伏发电+储能的浪潮。

分布式发电，不可能建个水库抽水蓄能，自然是用锂电池；基于成本考虑，目前主流的是磷酸铁锂电池。

我们简单算笔账：目前储能的成本到底是多少。

储能EPC的价格在1.2/w，即要建设存储1度电的设备，需要1200元。这里面包含两个成本：

（1）目前磷酸铁锂电池支持6000次循环，则每次充放电，成本0.2元。

（2）假设完全采用融资方式建设，融资成本按照4.5%计算，每年成本54元；假设6000次充放电在10年内完成（每天接近2次），则每次充放电，成本0.09元。

以上两项合计0.29元。即先不考虑光伏，我就市电谷期给电池充电、峰时电池放电，峰时电价比谷时电价便宜0.29元/度，则这个项目就是完全可行的。未来伴随锂电池循环次数的增长，成本会持续走低。

我们看安徽省的工业电价情况：35千伏高峰期价格价格1.0909，平时段0.6267，低估时段0.2863，这中间的价差是超过0.29元的。

接着考虑光伏：光伏EPC建设报价在2.5元/w（电池组件0.6元/w，但还需要逆变器、支架、电线电缆、开关、建设安装费用等等），建设1kwh（即每小时发电1度），成本2500元；使用周期25年以上，25年折旧，每年100元；完全融资方式，每年成本112元；100+112=212元/年。目前发电基本在1200度/年，则度电成本0.177元。

由此计算，光伏+储能的成本在0.467元左右。这个电价对普通居民用电没有吸引力，但对于工商业企业，还有有诱惑力的。

二、电池细分赛道经营情况

电池企业中，只有$宁德时代(SZ300750)$ ，业绩保持稳定、快速的增长（亿纬锂能、增长不明显；欣旺达出现过较大业绩滑坡、且主要不是动力电池）。碳酸锂经历了如此的价格变动，但宁德时代依然能够业绩连年稳定增长。

上游的锂矿、正极材料、负极材料、隔膜、电解液，都出现了较大业绩波动。根据2024年业绩预告，大部分个股出现了亏损。

这里面的问题是：为什么光伏企业会全行业亏损，为何锂电池行业上游会大面积亏损，但宁德时代可以如此稳定、高速增长？

汽车企业购买宁德时代的电池、消费者购买电动车，会关心宁德时代用的哪家的碳酸锂、正极、负极、电解液、隔膜吗？不会。这些电池化学品企业，在宁德时代眼中，都是平等的，谁的性价比高用谁的，所以电池上游公司没有品牌属性，宁德时代可以充分向上游压价。

但消费者购买一辆车，会跳过汽车品牌、而去关心这辆车用的谁家电池吗？会。发现电池是宁德的，那么对于这款车的好感度就会有所提升。储能站会关心用的谁的电池吗？也会，毕竟储能电站存在爆炸、自燃风险，发现电池是宁德的，就会更安心一些。

同为工业品，光伏品牌属性就弱化很多。国网从光伏电站购电，会关心光伏电站用的谁家太阳能组件吗？不会。光伏电站购买电池组件，会关心到底是晶科的、还是晶澳的，还是隆基的吗？也不会。

宁德时代具备了强大的品牌效应，这是宁德时代长久不衰的护城河。看好储能，宁德时代肯定是最让人放心的标的。

宁德时代大家研究的比我详细，就不班门弄斧了。

但宁德时代比较市值巨大，弹性可能相对不高；接下来说说另外一个标的$湖南裕能(SZ301358)$ 的情况，弹性可能更强一些。

三、磷酸铁锂正极材料情况

除了宁德时代以外，如果做其他选择的话：磷酸铁锂电池中，中正极材料占比最高，30%左右；其次是制造、回收成本，30%左右；负极材料占比10%左右；铜箔占比10%左右，电解液占比8%左右，隔膜占比2%左右。可以在正极材料中寻找标的。

1、行业CR5情况

这里可以看到：CR5的市占率，是有所下降的。2020年，CR5（湖南裕能25%、德方纳米24.2%，万润新能16.9%，贝特瑞13.6%，重庆特瑞6.5%）为86.2%，2023年，CR5市占率72.6%。

当然，这也很正常，毕竟2020年全国出货量只有12万吨，2023年165万吨，增长了十几倍，有新进入者、老选手掉队，都是正常的。

其中湖南裕能作为龙一，其份额稳中有升。

2、技术路线

CR5里，龙二德方纳米掉队了，大概率是和加工方法有关。德方纳米使用液相法，成本高，但产品均一性和电化学性能略优于固相法；目前其他磷酸铁锂正极材料企业主要采用固相法，成本低。在磷酸铁锂正极材料价格较高时，液相法有优势；但磷酸铁锂正极价格大幅下跌后，德方纳米就陷入亏损。

德方纳米2021年囤积了了一些碳酸锂，在2022年受益，毛利率高于湖南裕能；之后一直不如湖南裕能。

四、磷酸铁锂正极材料行业涨价预期

磷酸铁锂正极材料普遍是加工费模式——根据当期各原料价格， 再加上一定加工费形成产品定价。其中原料价格随行就市，加工费相对固定。目前除了湖南裕能外，其他磷酸铁锂正极材料企业均处于亏损状态。

2021-2023年，湖南裕能的磷酸铁锂价格单吨价格分别为5.8万元、13.2万元、8.16万元；2024年上半年收入107.82亿，生产30.94万吨，单吨价格3.485万元。

目前，磷酸铁锂正极材料行业整体年产能400多万吨，整体产能过剩。由于行业整体亏损，造成2024年整体开工率在6成左右。这其中，湖南裕能是出于满产状态；CR5基本上维持90%开工率，而CR5以外的企业，开工率不足40%，越生产越亏。

2024年三四季度，高压实密度磷酸铁锂正极材料（压实密度在2.6g/cm3以上）出现了价格上涨；目前能够生产高压实密度的只有湖南裕能（依靠二烧工艺，产量占比大概20%-30%之间）、富临精工（独特的草酸亚铁路线，全是高压实）、龙潘科技三家。

目前普遍预期，在2025年二季度，将不单单是高压实品种，磷酸铁锂正极材料会迎来全面涨价。主要原因在于：

（1）磷酸铁锂正极材料需求较为旺盛。

（2）由于全行业亏损，新增产能较少；企业长期亏不起，普遍有提价预期。

（3）高压实密度产品需要二次烧结，二次烧结工艺为高压密铁锂生产新增工序，占用产能；假设全行业都改为二烧，那意味着产能直接从400多万吨缩35%至减到不到300万吨。

五、湖南裕能的主要优势

为何其他家都亏损，湖南裕能能够盈利呢？

从技术维度来看，有一个原因，湖南裕能库存周转率高于同行，12.1倍，其他企业在5倍左右，这显示公司的存货处于相对较低水平，碳酸锂价格下跌过程中，公司所受到的影响就相对偏弱。

除了这种技术原因外，我认为有以下几点（有些点是相辅相成的）：

1、管理优势

我认为这是最核心的。

公司存货周转率、应收账款周转率，都是高于同行的。

公司三项费用率低于同行，仔细观察，公司413亿营收，销售+管理费用3.85亿；德方纳米169亿营收，销售+管理费用7.29亿；龙潘科技87亿营收，销售+管理费用6.58亿。湖南裕能的收入是德方纳米的2.4倍、龙蟠的4.7倍，但销售费用、管理费用比德方纳米、龙蟠科技还低。

这些指标显示，公司的管理效率是比较高的。

2、规模优势

公司规模排名第一，规模优势下，公司从产品采购，到费用率，都相对较低。

（1）比如碳酸锂的采购上，尤其是在以前没有期货的时候，公司往往能够抓住低点；公司出手后，往往会造成其他企业跟随，推高价格。

（2）如上文所述，规模大，对应的费用率相对较低。

（3）规模达、开工率高，所以单吨固定资产折旧相对较低。

3、一体化优势

公司的磷酸铁锂是100%自产，而其他企业多为外购。公司向上游布局了磷矿、生产磷酸，进一步降低生产成本。

4、产品优势

可以分为两个维度：

（1）产品研发上：公司产品分为YN和CN两个系列，前者用于动力电池（占比67%），后者为储能（占比33%）。近年来公司产品迭代速度较快，YN-9（用于宁德时代的神行电池）、CN-5（用于大电芯储能）为高压实密度产品，二者合计占比20%-30%，爬坡中。公司YN10即将推出，预计将达到2.8g/cm3以上的压实密度。

（2）产品质量上：友商很多出现过产品问题，但湖南裕能的产品一致性和稳定性方面一直比较优异，也受到了电池厂较高评价。其中一个重要原因是公司一体化，磷酸铁锂是自己生产，从上游就保证了产品质量，而其他企业需要外购，不太可控。

5、股东优势

湖南裕能没有实际控制人。

第一大股东湘潭电化集团有限公司，持股比例只有10.11%，第一大股东实际控制人为湘潭市人民政府国有资产监督管理委员会。宁德时代新能源科技股份有限公司为公司第三大股东，持股比例7.9%。比亚迪股份有限公司为公司第七大股东，持股比例3.95%。

B客户、C客户均为公司主要股东，对于公司业务发展具备一定加持作用，同样价格下，BC客户更愿意采购湖南裕能产品，这就会让湖南裕能产能更充足、从而费用率降低。

六、湖南裕能的经营现金流

观察湖南裕能的报表，感觉最大的问题是经营现金流。

2019-2024前三季度，湖南裕能实现了1086亿营业收入，扣非净利润63亿，但经营现金流是负数，合计-34亿。

经营现金流是很敏感的数据。经营现金流和利润严重背离，当然会让人起疑。

这里面我解释一下：超高速增长行业，经营现金流负数，是比较正常的现象。为了好理解，我举个简单的例子：

假设企业上年度第四季度收入1亿，本年四个季度收入分别为2亿、4亿、6亿、18亿；毛利率20%、净利润10%；账款回收期为3个月。

那么对于这个企业而言：本年的收入是2+4+6+18=30亿。净利润为3亿。

但对于现金流而言：本年一季度收回上年的1亿，二季度收回一季度的2亿，类推，全年收到的现金为1+2+4+6=13亿。公司的实际支付的生产成本却是30亿*0.8=24亿，这就会导致全年经营现金流为-11亿。（当然实际复杂的多，还要考虑三费-折旧）。

本质上，就是收款存在账期，现金流上有个今年四季度和去年四季度的差——今年只能收回去年四季度的，今年四季度的明年才能收回；但今年四季度的生产成本是实际支出的；当今年四季度收入远高于去年四季度时，就会出现经营现金流负数。

还有一种角度：以前几个亿收入，你的应收账款、存货能有多少，现在几百亿的收入，收账款、存货会增加到多少，这些不占用了资金、导致经营现金流负数。

湖南裕能收入从2019年5.8亿、2020年9.6亿、2021年跃升至70.7亿、2022年跃升至427.9亿，当然就会出现经营现金流为负数的情况。

经营现金流什么时候会恢复转正呢？收入稳定时。所以，2023年，公司经营现金流转正了。但怎么说呢，转正的幅度不如预期，还需要观察。

换个角度来考虑这个问题，观察湖南裕能的存货周转率、应收账款周转率情况。我们会发现，湖南裕能的存货周转率、应收账款周转率，均是高于行业水平的。

所以，感觉可能不存在太大问题，再观察。

七、提价弹性

目前湖南裕能估值在50倍左右，不低。主要因为周期行业低谷期，业绩基数较低。

前文已叙，磷酸铁锂正极材料定价是原料价格+加工费。

如果碳酸锂价格上涨，锂矿的弹性肯定更强；如果碳酸锂价格上涨叠加加工费上涨，那么万润新能、龙蟠科技、富临精工的弹性比湖南裕能强（湖南裕能存货周转率高，囤货少）。

那么为什么我还是认为湖南裕能最妥当呢？

两个原因：

第一：加工费上涨1000、还是2000、3000，具体是一季度末，还是二季度，都有一定争议。现在湖南裕能单吨净利润1200，其他企业-5000；未来加工费提升2500，其他企业只是减亏或者扭亏，湖南裕能单吨净利润增长200%，盈利奔着20亿。更何况，假如加工费不变，湖南裕能仍然能够苟活，其他企业走向衰亡。

第二，从过去的经营数据看，湖南裕能的经营管理能力还是领先同行的。我选择的基础是公司质地优秀，提价只是催化剂；而不是因为涨价，去选择弹性。

综上所述：如果看好储能，宁德时代是必配项，湖南裕能可能也是个弹性比宁德高一点的的选择。