乐舒适冲刺港股IPO：业绩增速放缓的“隐忧”，上市之路的“暗礁”？

（原标题：乐舒适冲刺港股IPO：业绩增速放缓的“隐忧”，上市之路的“暗礁”？）

2025年1月27日，乐舒适有限公司（以下简称“乐舒适”）正式向港交所主板递交上市申请，中金公司、中信证券及广发证券（香港）担任此次IPO的联席保荐人。

近些年，乐舒适在新兴市场卫生用品领域成绩斐然。根据弗若斯特沙利文报告，以2023年销量计算，乐舒适在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20%和14%。若按销售收入排名，则都排名第二。凭借超过15年的全球化经营，公司在非洲多国的卫生用品行业属于行业龙头。

于是乐舒适计划进军拉丁美洲及中亚市场。本次公司赴港IPO的募集资金计划用于扩大整体产能及升级生产线、在非洲等地区营销及推广活动、战略收购卫生用品行业业务、升级CRM系统、聘用管理顾问公司对新市场及新产品分析、营运资金及一般公司用途。

业绩增速放缓

乐舒适的发展历程始于2004年沈延昌、杨艳娟夫妇设立的广州森大集团。2009年，乐舒适作为森大集团内部业务分部开展业务，并通过广州森大开展销售快消卫生用品。2018年，随着森大集团完成从销售企业到具备销售及制造能力的综合企业的转型，作为森大集团业务分部的乐舒适也进行了重组，于2022年2月完成重组，总部位于阿联酋迪拜机场自贸区。

据招股书介绍，乐舒适自我定位为专注于非洲、拉美、中亚等地的快速发展新兴市场，主营业务为婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。

从营收数据来看，乐舒适作为非洲卫生用品龙头，增长趋势依旧。2022年到2023年及2024年前9月（以下简称“报告期”），乐舒适分别实现收入3.2亿美元、4.11亿美元及3.34亿美元，期内利润分别为1839万美元、6468万美元及7228.2万美元。

图源：招股说明书

不过，乐舒适营收增速放缓。2024年前三季度乐舒适的收入同比增速仅为2.4%，而2023年的为29.2%。同时，2024年前三季度乐舒适的净利润的同比增速为54.1%，也低于2023年的251.7%。

另外，招股书披露，根据弗若斯特沙利文报告，比较2023年非洲婴儿纸尿裤市场的前五大市场参与者婴儿纸尿裤销量与收入，乐舒适虽然销售额位于首位，2023年全年约36.86亿片，市场份额达到20.0%；但其收入却位列第二位，金额为3.2亿美元，市场份额仅占17.2%。

为何乐舒适增速减缓？为何销量第一，收入却第二？这或许与乐舒适的低价战略有关。

产品均价下降

乐舒适一直以来采用低价战略开拓市场，随着产品销量增加，乐舒适的产品的平均单价大多在下降。

乐舒适的核心产品类型婴儿纸尿裤2023年年末的平均售价仅为每片8.72美分，到了2024年9月30日，降为了每片8.30美分，期内降幅为4.82%；其中乐舒适的核心品牌Softcare的平均售价从2023年12月31日的每片9.27美分，降到了每片8.80美分，降幅为5.07%。

乐舒适的其他两类产品也在降价。婴儿拉拉裤从2022年的12月31日的10.32美分/片降到了2024年前9个月的8.66美分/片，湿巾单片售价从2022年同期的1.04美分降至2024年前9个月的0.96美分。

图源：招股说明书

横向对比来看，乐舒适与国内卫生巾巨头恒安国际旗下的七度空间相比，盈利能力差距也很大。七度空间2022年到2023年以及2024年上半年的毛利率分别约为66.8%、63.8%以及62.7%；报告期内，乐舒适的毛利率分别为23%、34.9%以及35.4%，仅为七度空间一半左右。

虽然低价战略使得乐舒适在非洲市场的份额有所提升，在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均占据首位；然而，随着市场竞争的加剧，这种低价策略也逐渐暴露出问题。产品均价越来越低，利润空间不断被压缩。

业务依赖中间商

除了低价战略，乐舒适还采用本地化策略。2018年乐舒适在加纳开设婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤以及卫生巾等的本地化生产。根据弗若斯特沙利文报告，目前乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，截至2024年9月30日，乐舒适在非洲布局八个生产厂房及44条生产线。

目前在市场拓展方面，乐舒适除了非洲市场外，在其他地区市场的开拓并不顺利。据招股说明书，报告期内，拉丁美洲市场贡献的收入分别为36.3万美元、516.8万美元以及593.1万美元，分别占总收入比重为0.1%、1.3%以及1.8%；而哈萨克斯坦市场贡献的收入，截至2024年9月30日，仍少于0.1%。

报告期内，乐舒适98%以上的收入都是来自非洲市场，公司对非洲市场的依赖度极高。然而非洲地区的地缘政治并不稳定，包括西撒哈拉的冲突及政变、卢旺达和刚果的冲突等大大小小的动荡都可能会给公司业务带来巨大波动。

另外，海外市场叠加非洲市场本身的特性，让乐舒适与市场的连接高度依赖中间商。报告期内，公司对批发商的收入占比分别达到59.8%、64.8%以及64.3%；对经销商的收入占比分别为33.2%、30.9%以及31.9%，二者合计占比超90%，渠道结构高度集中。

不过乐舒适的销售网络正面临着波动风险。2024年前三季度，公司终止合作的批发商达711家，净减少197家；经销商终止合作75家，同比激增436%。频繁的合作渠道变动，影响整体销售的连续性和稳定性，最终影响业绩的稳定性。

图源：招股说明书

此外，报告期内，公司的汇兑收益的波动也比较大。2024年前9个月，公司外汇亏损扭亏为盈至177万美元；在此之前，2023年同期汇兑亏损了969万美元，2022年和2023年公司的汇兑损失分别为436万美元和1375万美元。

最后值得注意的是，一方面乐舒适给董事及高管层的薪酬相当慷慨。据披露，报告期内，董事及高级管理层薪酬（包括薪金、津贴及其他福利以及退休福利计划供款）分别约为28.6万美元、61.7万美元及64.5万美元。五名最高薪酬人士报告期内的薪金、津贴及其他福利以及退休福利计划供款的入账总额分别约为28.6万美元、61.7万美元及61.1万美元。

但另一方面，公司却欠缴了社保及住房公积金。报告期内，乐舒适欠缴的社保及住房公积金分别为90万美元、50万美元以及20万美元。高管高薪而员工欠缴社保等费用，这是否又会打击到团队士气呢？

图源：招股说明书

乐舒适目前面临着营收增速放缓、低价战略的瓶颈以及本地化策略的不稳定等多重风险，赴港上市能否顺利？（《理财周刊-财事汇》出品）