如何理解央行缩表：不意味着流动性收紧 与货币政策取向并无相关性

（原标题：如何理解央行缩表：不意味着流动性收紧 与货币政策取向并无相关性）

21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

2024年，我国央行资产负债表规模出现收缩，全年总资产规模从45.7万亿元下降至44.1万亿元，累计减少1.6万亿元，这是2016年以来央行资产规模减少最多的一年。

具体来看，2024年央行缩表主要在两个阶段，一个是1月至4月，总资产从45.6万亿元下降至42.8万亿元，另一个是9月至12月，总资产从45.5万亿元下降至44.1万亿元。其中，资产端“对其他存款性公司债权”和负债端“其他存款性公司存款”是主要下行分项。

需要明确的是，现阶段我国央行缩表和扩表与货币政策取向并没有明确的相关性，央行缩表不等于紧缩，对此央行在多个场合也已经反复重申。例如，央行曾在《2019年第三季度中国货币政策执行报告》专栏1中指出，正确看待央行资产负债表规模变化，央行资产负债表受季节性因素影响较大，财政收税和支出、现金投放和回笼，都会引起央行资产负债表规模变化，因此观察个别时点的央行资产负债表规模并无太大意义。

又如，央行曾在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》专栏1中提到，我国央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响，中国央行“缩表”并不一定意味着收紧银根，比如在资本流出背景下降准会产生“缩表”效应，但实际上可能是放松银根的，因此不宜简单与国外央行的“缩表”类比。

分析人士对此解读称，央行缩表原因主要为2024年的两次降准及部分不入表的创新货币政策工具的使用。一方面，相较于其他扩表类货币投放方式，2024 年央行更多利用降准释放中长期资金，一定程度上会引发缩表；另一方面，四季度以来买断式回购替代了MLF资金投放功能，但目前看该工具并未进入央行资产负债表。

展望未来，国盛证券研究所首席固定收益分析师杨业伟认为，在“适度宽松”的政策基调下，2025年存款准备金率还会进一步下调，如果买断式回购继续大幅放量且不入表，那么2025年央行依然存在缩表压力。中信证券首席经济学家明明亦告诉记者，在从数量调控为主转向价格调控为主的转型过程中，价格型和非扩表类的工具使用频率或抬升，“宽货币+缩表”的操作组合模式料将延续。

降准的“缩表”效应

国信证券银行业首席分析师王剑近日撰文表示，从央行资产负债表各科目变化来看，央行缩表主要发生在降准后，表明缩表并不意味着货币政策紧缩。他进一步解释，近年来，央行通过降准释放大量流动性后，银行可能会主动偿还MLF等债务，并且央行也可以通过MLF等到期不续作方式平衡流动性。以上操作会带来央行缩表，但并不意味着流动性收紧，而是对银行负债结构的一种优化。“由于MLF利率较高，将其偿还会降低银行负债成本，因此反而是一种宽松。”

央行在《2019年三季度货币政策执行报告》也曾提及，事实上降准操作并不改变央行资产负债表规模，只影响负债方的结构。但降准是政策效应较强的操作工具，央行同时会减少逆回购、MLF等操作以保证银行体系流动性合理充裕，银行也可能根据经营需要减少对中央银行的负债，央行资产负债表规模会出现增速下降或收缩的情况，因此近期央行资产负债表环比收缩主要出现在降准的当月或次月。

其背后的逻辑在于，降准将部分法定存款准备金“解冻”转为超额存款准备金，这可以增加银行体系流动性、支持货币创造，但央行资产负债表规模和基础货币保持不变。不过降准后，一方面银行可能将释放的资金归还央行的借款，另一方面央行同时会减少逆回购、MLF操作，带动“对其他存款性公司债权”科目的下行，进而体现为央行缩表。该科目的主要组成部分正是MLF、PSL、公开市场操作、结构性货币政策工具等，主要体现央行通过各种政策工具向其他存款性公司投放的资金。

2024年2月5日和9月27日，中国人民银行两次下调金融机构人民币存款准备金率各0.5 个百分点，提供长期流动性超过 2 万亿元。相对应的，2024年央行缩表也发生在2-4月和10-12月，一定程度上也能说明央行缩表是因为降准释放的部分流动性被用来偿还MLF等工具。

东方金诚首席宏观分析师王青告诉记者，2024年央行实施了两次降准，这会导致商业银行在央行的存款，即法定存款准备金，下降2万亿元左右。考虑到降准释放的资金成本更低，商业银行会用释放出来的法定存款准备金偿还对央行的各类负债，引发缩表。他还称，如果扣除这一因素，2024年央行资产负债表规模实际上是扩张的。

“更为重要的是，央行降准导致缩表，实际上代表了货币政策在总量扩张方面发力，主要体现在货币乘数扩大，银行可贷资金增加。可以看到，2024年两次降准推动货币乘数由2023年12月的7.51扩大至2024年12月的8.52。”由此，王青判断，我国央行降准导致的缩表与美联储缩表操作的含义正相反。事实上，类似情况在2019年也曾出现过，当时存款准备金率下调1.5个百分点，导致央行缩表1361.58亿元。至于2022年和2023年降准后央行扩表，部分原因是当年存准率下调幅度较小。

需要强调的是，我国央行总资产和总负债规模收缩，不宜从美联储缩表的含义去理解，进而得出量化紧缩的结论。一方面，我国央行与美联储资产负债表结构存在较大差异。我国央行资产负债表主要反映了央行和银行之间的关系，资产端以外汇占款和对银行的债权为主，负债端则以对银行的债务和现金为主。同时，中国实施常态货币政策，法定存款准备金率作为常规货币政策工具发挥了重要作用，这导致中国人民银行资产负债表变化的效果与美联储明显不同。

新工具替代MLF但不入表

杨业伟认为，四季度以来买断式回购替代了MLF资金投放功能，但目前看并未入表，这是央行缩表的重要原因。去年10月，央行推出买断式回购，10月至12月累计操作2.7万亿元。与此同时，MLF余额从6.9万亿元下降至5.1万亿元，累计减少1.79万亿元。

明明也告诉记者，买断式逆回购不入表，或是“对其他存款性公司债权”分项下行的主要原因。在 MLF 大幅回笼的过程中，银行间形成了较大的中长期流动性缺口，央行去年将买断式逆回购工具投入使用，其投放量在对冲 MLF 净回笼的基础上实现了中长期流动性的净供给。

2024年10月，央行启用公开市场买断式逆回购操作工具，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。

“然而，在会计处理方式上，基于《金融时报》此前的提法，买断式逆回购操作过程中债券类资产过户不出表。央行 资产负债表的变化情况也没有体现出买断式逆回购操作债券标的的入表。”明明进一步分析，如果买断式逆回购的确不体现在央行资产负债表中，则其提供的货币增量并不能引起广义上央行和商业银行资产负债表的扩张，这或是对其他存款性公司债权大幅走低的主要原因。

另据杨业伟测算，2024年10-12月，央行公告，开展27000亿元买断式逆回购操作，开展7000亿元国债买入操作，而MLF缩量续作17890亿元，而同期的央行资产负债表中对其他存款性公司债权缩量17823亿元，而对政府债权仅增加6168亿元，表明央行通过买断式逆回购而过户的一级交易商的债券并未计入央行资产负债表。如果2025年延续这种操作模式，2025年央行存在继续缩表的压力。