（原标题：21深度｜美联储的“烦心事”）
21世纪经济报道记者吴斌 上海报道
人不能两次踏进同一条河流，但同一条河流可以两次被同一个人踏入。
这用来形容美联储主席鲍威尔的境地再合适不过了。美国总统特朗普在第一任期便对鲍威尔的货币政策立场火力全开，最终美国前总统拜登上任让他逃过一劫，2022年鲍威尔得以连任。但很少有人料到，在一片争议中下台的特朗普竟然成功东山再起，成为美国第二位非连续执政的总统。
今时不同往日，如今天平已偏向通胀，而非昔日的通缩，特朗普再度攻击美联储的货币政策立场，这一次，鲍威尔面临更大挑战。
从去年9月份开始，美联储连续三次降息，累计降息了100个基点。迈入2025年，美联储在1月底将基准联邦基金利率维持在4.25%—4.5%的目标区间不变。
对美联储的“不作为”，特朗普大为恼火，在社交媒体上进行了严厉的批评：由于鲍威尔和美联储未能阻止通胀问题，“我将通过释放美国能源产量、削减监管、重新平衡国际贸易和重振美国制造业来做到这一点。”
对此，鲍威尔回应道，“我不会对总统的言论作出任何回应或评论，这样做是不合适的。”鲍威尔还强调，他与特朗普没有联系。公众应该相信，美联储将继续像往常一样工作，专注于利用工具实现目标，低调地做好工作。美联储不知道关税、移民、财政政策和监管政策会发生什么，需要让这些政策被阐明，然后才能开始对它们对经济的影响进行合理评估。
尽管鲍威尔仍在“避嫌”不愿多谈，但显然特朗普已经成了美联储的“烦心事”。当地时间2月19日，美联储在官网发布了联邦公开市场委员会（FOMC）2025年1月28日至29日的会议纪要。官员们在会议上讨论了特朗普政府的潜在影响，其中特别提到了贸易和移民政策可能产生的影响，这些要素给美联储官员的货币政策考量增添了不确定性。
2026年鲍威尔几乎无望再度连任，但眼前的“硬仗”依旧要打，需要将二次通胀风险尽力“扼杀在摇篮之中”。
在1月底会议召开之时，特朗普上任还不到半个月，但彼时美联储会议已经笼罩着特朗普的政策阴霾。
特朗普的初步政策提案引发了美联储对通胀上升的担忧，企业普遍预计将提高价格，以转嫁进口关税成本。与会者普遍指出通胀前景的上行风险，而不是就业市场的风险，他们担心白宫的政策变化可能会使美国通胀保持在美联储的目标之上。
“决策者特别提到了以下几个因素可能对通胀造成的影响，包括贸易和移民政策可能发生变化，地缘政治发展可能令供应链受扰，或家庭支出强于预期。”会议纪要忧心忡忡。
中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅对21世纪经济报道记者分析称，近期经济数据以及特朗普政策导致的未来通胀预期变化，使得美联储官员担忧通胀甚于就业。
一方面，从近期经济数据来看，美国新增非农就业以及CPI环比增速均自去年11月以来出现回升，新增非农就业3个月均值从去年10月份的11.8万人升至今年1月份的23.7万人，CPI、核心CPI季调环比增速分别从去年10月份的0.2%、0.3%升至今年1月份的0.5%、0.4%，就业市场维持稳固而通胀出现升温，使得美联储担忧通胀的上行风险超过就业市场风险。
另一方面，特朗普政策导致未来通胀预期变化。1月会议纪要显示，官员们“担心白宫的政策变化可能会使美国通胀保持在美联储的目标之上”。自美联储1月会议以来，特朗普已对中国进口商品征收10%的额外关税，并宣布计划对进口的钢铁和铝征收25%的关税，同时还在考虑对汽车、半导体和药品征收25%或更高的关税。
路透/益普索的一项民调显示，特朗普的支持率最近几天略有下降，越来越多的美国人担心美国经济的走向，因为特朗普威胁要对许多国家征收关税。民调显示，44%的受访者认可特朗普作为总统所做的工作，低于先前两次民调的45%与47%。不赞成他担任总统的美国人比例大幅上升至51%，而他刚上任时这一比例为41%。
与此呼应的是，美国密歇根大学1年和5年期通胀预期从去年10月份的2.7%、3.0%升至今年2月份的4.3%、3.3%。会议纪要也显示，“一些地区的调查表明，企业试图将潜在关税产生的更高投入成本转嫁给消费者。”
在美联储货币政策重心短暂转向就业市场之后，如今政策天平再度转向，通胀又成了“头号大敌”。
开源证券宏观高级分析师潘纬桢对21世纪经济报道记者分析称，结合1月美国CPI数据来看，当前美国的去通胀形势并不乐观。尤为可虑的是总体通胀与核心通胀均超预期回升，显示美联储降息100个基点对经济需求端起到了较为明显的支撑作用。在此背景下，叠加1月密歇根大学居民通胀预期超预期上升1个百分点至4.3%，美联储的货币政策重心不可避免地阶段性转向控制通胀。
除了“头号大敌”通胀，美联储还对美国政府可能再次爆发的债务上限争端表示担忧。多位参与者指出，在债务上限问题得到解决之前，考虑暂停或减缓资产负债表缩减可能是适当的。
在杨畅看来，美联储讨论暂停或放缓缩表，背后的主要考量在于债务上限问题加大了观测真实流动性情况的难度。现阶段美国债务上限问题持续存在，截至2月12日，美国联邦政府债务总额为36.22万亿美元，高于1月2日美国正式恢复的联邦政府债务上限36.1万亿美元，美国财政部已在1月21日开始动用“超常规措施”以防止债务违约。
在此情况下，美国财政部国债发行被迫削减，财政部一般账户（TGA账户）余额预计将进一步下降甚至趋于耗尽，这部分资金将转向流入金融体系，导致银行准备金规模扩大，货币市场的真实流动性状况被掩盖。
而未来一旦债务上限问题得到解决，财政部为重建现金储备而大规模发债，银行准备金可能迅速收缩，这种流动性的急剧变化可能使美联储面临政策调控的滞后性，2019年美国就曾出现过因缩表而引发的回购市场利率大幅波动的情况。因此，杨畅提醒，美联储对潜在流动性风险保持高度警惕，并正在提前思考应对措施。
不过，杨畅预计暂停缩表或仍不会在近期的美联储会议中迅速实施。会议纪要仅展示了1月议息会议中的官员表态，而根据鲍威尔2月在国会的演讲，缩表进程可能并不会马上结束。鲍威尔表示，“我认为我们在减少央行债券持有规模方面，还有一段路要走，目前还没有迹象表明市场流动性已经缩减到足以影响美联储减持国债和抵押贷款债券的程度。”
此外，美联储或将对持有的美国国债期限结构进行调整。1月会议纪要显示，官员们支持缩短美联储持有的美国国债期限，以更贴近未偿美国国债的到期构成。2024年，美联储持有的国债加权平均期限超过8年，而私人持有的国债存量的加权平均期限不到6年。
美联储的抗通胀之战本来已经接近胜利，但随着特朗普2.0拉开大幕，前路再度阴云密布。
潘纬桢对记者表示，理论上来说，特朗普驱逐非法移民、加征关税以及减税等政策均会对美国通胀有助推作用，但上述政策的执行力度存在很大不确定性，对美国通胀的影响较难估计。此外，考虑到马斯克领导的政府效率部（DOGE）削减政府支出，会对经济需求端产生一定的负面作用，叠加放松监管提升经济供给，因此最终对通胀的影响尚需时间观察。特朗普对通胀的影响既有短期的一次性冲击：驱逐非法移民导致劳动力供给减少、加征关税促使商品价格涨价，也有长期影响：美国民众收入受益于减税以及制造业部分回流。
特朗普政策的影响可能需要一段时间才能显现，这意味着美联储恢复降息将需要观望更久，举棋不定成为常态。
需要出现哪些关键信号美联储才会再度降息？在潘纬桢看来，特朗普的政策效果评估将会成为美联储后续降息的重要考量标准，但结合美联储官员们近期的发言来看，在数据依赖的决策模式下，经济基本面的波动仍是决定美联储降息的关键。
因此，特朗普政策的不确定性会延长美联储保持观察的时间，但如果美国总体通胀与核心通胀连续3个月顺畅下降，则再次降息的可能性将会触发。同时，若美国就业市场快速走弱（非农就业大幅下降、失业率快速上升），则美联储也将会开始考虑降息。从当前的经济数据来看，潘纬桢预计美联储2025年上半年或难降息，下一次降息可能会在下半年，且有可能不及预期。
官方层面，会议纪要显示：“与会者表明，只要经济仍接近充分就业，他们希望在对联邦基金利率目标区间进行额外调整之前看到通胀方面的进一步进展。”
展望未来，杨畅预计美联储仍将锚定通胀与就业的双重目标，进一步降息的关键信号在于通胀回落能否取得进展以及劳动力市场会否走弱。
具体而言，在通胀上，特朗普政策的影响仍需要较长的传导时间。一方面，关税政策还可能由于谈判而存在调整；另一方面，从商品进口价格指数上升到消费者价格指数上升还需要一定的传导。对于就业，需要关注特朗普收紧移民管制以及加强联邦政府机构裁撤会否打破劳动力市场稳固的局面。
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