「未来十年最好的投资机会, 是投资中国的资产」: 一位资深业内人士的思考

（原标题：「未来十年最好的投资机会, 是投资中国的资产」: 一位资深业内人士的思考）

文 / 阿信

资深投资人

近日DeepSeek和《哪吒2》的火热让世界看到了中国制造的潜力，许多国际资本也开始重估投资中国的价值。在这种风向之下，本文作者阿信身为国内金融界的资深投资人，指出是时候打破西方的“中国悖论”，一扫对中投资的疑虑情绪了。

所谓“中国悖论”，是指西方世界对中国经济的看法充满矛盾，其理论和逻辑难以评估中国的经济和产业实情。俄乌战争、地缘政治风险等短期的宏观现象更掩盖了中国经济的长期潜力，使中国资产的国家风险大幅溢价，其后果是，中国资产看似“不值钱”了，中国企业看似不赚钱了。但经过作者深入调研发现，中国在微观层面已发生翻天覆地的变化。深度数字化已成为中国企业的标配，强大的数字化底座为AI革命的落地做好了准备。中国制造业增加值2024年已经超过全球30%，华为、比亚迪、宁德时代、大疆等企业在各自领域已经成为全球龙头。

作者继而指出，由于中国企业创新过快、过于“卷”，很多人还没适应这种变化，还在拿老眼光看待中国问题。根据澳大利亚战略政策研究所（ASPI）的报告，中国在多个关键技术领域的科研水平已经超过美国。而在《自然》期刊全球科研指数中，全球前十的研究大学，中国占到七个。世界对中国存在巨大的认知差。尽管中国在科技、基础设施、社会治理等方面取得了显著进步，但国际社会对中国的了解仍然停留在过去。因此，现在是低估值时期，正是投资中国的最佳窗口期。

本文为作者供稿，原题为《中国：未来十年的投资风口》，仅代表作者观点，供读者参考。

中国：未来十年的投资风口

2024年10月，一家欧洲银行在中国香港召开全球投资人年会。疫情以来，很久没有国际金融机构在香港开全球年会了。我被邀请论坛发言，在论坛最后，主持人问了一个问题：请给投资人建议，未来十年最好的投资机会是什么？其他嘉宾建议投资美国的人工智能、印度的增长等等。我说：对国际投资人，未来十年最好的投资机会是投资中国的资产。瞬间感到了全场的眼神，充满诧异和怀疑。

一点没有意外。因为自2022年以来，国际投资人对中国充满复杂的情绪，海外到处是负面的信息。中国资产从高增长，高收益的宠儿，一夜之间变成风险资产。过去国际投资者投资亚洲的资金50%分配到中国资产，而现在基本停滞，多余的资本流向其他市场，在印度和日本吹出了两个牛市，越南热火朝天，中东欣欣向荣。

今天在国际上建议投资中国的投资者寥寥无几，成为心虚的少数。那么我理直气壮地建议投资中国的理由是什么呢？

中国悖论

在西方人眼里，中国很难理解。在中国发生的事情按照他们的理论和叙事逻辑，总是充满矛盾，这有个专门的词叫“China Paradox”——中国悖论。从国际投资人视角来看，过去五年中国经济的表现就是中国悖论的集中体现。最近DEEPSEEK的横空出世和德银一篇《中国通吃世界》的研究报告，让全球投资界重新思考，应该如何看待中国经济的现状和投资机会？

作为投资中国的老兵，我过去三年一直在和国际投资者交流，亲身感受到投资中国的寒意。但另一方面，通过深入到国内被投企业，和创业家、管理层在一个战壕里战斗，也真切地看到了力量和未来。深刻认识中国经济的底层逻辑和短期的宏观现象之间的关系，破解中国悖论给了我继续投资中国的信心。

宏观：体感很差

2022年2月，我从香港到上海，隔离3周。这次隔离一点都不寂寞——俄乌打起来了，意识到这场战争这将对我们产生很大影响。

世界从此变了。

果然后来香港股市大跌，中概股大跌，A股阴跌，PE美元融资停顿。2021年外资投资中国一级市场基金超过400亿美元，到2024年降到不到20亿美元。二级市场，外资主动投资基金2021年流入中国A股和港股280亿美元，以后每年都是大额流出，2024年流出超过230亿美元。外资的流动性突然枯竭了。

原因很简单——俄乌战争改变了大家对世界的假设，从和平发展转向了冲突与安全。冷战后三十年，大家认为大国之间不会再有战争。但俄乌战争显示了战争会发生，而且展示了战争的后果——投资可以归零。

地缘政治的变化使中国的国家风险溢价——中国资产的风险折现率在美元投资人眼中大幅提高达到了11%。意思是，如果我投资美国资产基本无风险，收益率是美国国债收益率，约5%。如果投资中国资产，要在这上面再加11%，达到16%。

因此，中国资产在美元投资人眼中大幅贬值，港股大跌，带动A股下行。美元PE基金融资困难，投资停滞，FDI出现负数。估值大跌进一步带动了资金流出，2023年第三季度，外商直接投资史无前例转负至-118亿美元。2020年二季度以来，我国资本与金融账户持续逆差，并于2022年三季度达到1411亿美元的峰值。2023年上半年，逆差规模进一步增长47.3%，预计全年将再创新高。这还没算港股和中概股流出的金额。

突然之间，流动性下降，中国资产“不值钱”了。

2021年开始，中国主动调整房地产政策，造成房地产行业大幅下行。2021年以前，房地产有关上下游占GDP 增加值的29%左右。到2024年下降到23%。2024年新房销售面积比2021年下降超过40％，房地产价格也大幅下降。房地产停滞造成需求收缩，产能过剩。

产能过剩造成价格下降，企业利润减少，裁员和工资下降以及房地产价格下跌，造成消费者信心下降。消费者信心指数从2021年的120下降到了2024年底的80，下降幅度超过30%。螺旋式下降效应，造成需求进一步萎缩。因此，国内市场内卷加剧，企业赢利能力下降。根据国家统计局数据，工业企业平均利润从2021年的6.8％下降到2024年11月的5.4%。

突然之间，需求紧缩，企业不赚钱了。

一方面流动性收缩，股票赔钱，资产不值钱。另一方面需求紧缩，东西卖不出去，赚钱难。大家突然觉得没钱了，所以没信心。消费者不敢花钱，企业不敢加人，投资人不愿投资，银行无处放贷。改革开放四十年来，我们第一次经历了一次真正的经济下行。

微观：“中国通吃世界”

讲一个身边发生的故事。2023年11月20日，麦当劳总部宣布高价收购凯雷持有的金拱门股份，加码中国。在外资都在观望的气氛中，如寒冬里面的一股暖流。大家都在问: 什么情况？

2017年麦当劳将中国业务卖给了中信股份、中信资本和凯雷，成立了金拱门。中信方是大股东占52%，凯雷占28%，麦当劳留了20%。2023年5月份，麦当劳全球高管团队11个人，三年疫情后第一次到中国，进行了5天密集调研。最后一天，他们感慨: This is the future。中国代表着未来。他们在中国看到了什么？三年没见，发生了什么？

金拱门2017年成立时有2200家餐厅，到2023年底达到近6000家；会员数量从百万级到2.6亿；数字化销售从从无到有，今年达到了90%。金拱门2023年新开990多家直营店，而且宣布未来每年开1000家，到2028年店数超过1万家。跟据麦当劳全球CEO年底投资人沟通会上预测，“中国市场没理由不能开到20000～25000家餐厅，这将成为我们在全球的最大市场。”

每年开1000家直营店，意味着: 每9个小时开1家店，每年增加数万名员工，采购网络要极速扩大，而且按照中国“既要又要还要”的原则，既要大规模开店，又要做到100%开店成功率，还要让员工满意，保持最佳雇主地位，让消费者满意，保证产品品质和安全。这在全球麦当劳体系中都是史无前例的。能做到所有这些的核心是数字化和智能化。

金拱门正在完成端到端的数字化。从供应链到最终顾客，从员工到设备。小颗粒度的数字化产生了大量的数据，数据驱动AI，AI提高效率，更高的效率带来极致的性价比，性价比驱动业务增长，带来更多的数据，更聪明的AI。数据和算法才是零售服务业的核心竞争力，金拱门的数字化系统已经全球领先，所以麦当劳全球要高价增持金拱门。

金拱门的变化不是孤立事件，如果我们深入到企业中去，发现过去五年在微观层面，中国发生了翻天覆地的变化。深度数字化已经成为中国企业的标配，强大的数字化底座为AI革命的落地做好了准备。中国制造业增加值2024年已经超过全球30%，在越来越多的行业已经在全球形成压倒性优势。

“卷王宇宙”

过去三年描述中国市场时用的最多的一个字是“卷”。“卷”激发了中国企业勇于创新的竞争精神。这种精神使中国企业正在成为各行各业全球最有竞争力的企业，在越来越多的行业中出现了全球龙头。

华为在全球通讯行业是绝对的龙头，比亚迪、吉利、华为、小米等引领全球电动汽车行业；宁德时代、大疆成为行业绝对领袖；宇树机器人、DEEPSEEK等在AI和机器人行业异军突起。在互联网领域，以腾讯为代表的中国游戏产业在全球绝对领先，字节跳动引领社交媒体，拼多多和希音在全球电商市场高速成长。中国的APP长期占谷歌和苹果应用商店免费下载量前三名。中国在核电、电网技术、航天、大飞机、高铁、造船等方面也已经占据主导地位，这些行业龙头背后是庞大供应链中的大量隐形冠军。按照英国广播公司（BBC）最近的报道，中国制造2025基本达到目标。

所以在美国去全球化的背景下，中国出口逆市增长。从2019—2024年，贸易顺差年化复合增长19%，2024年达到创纪录的近1万亿美元，显示了中国巨大的贸易优势。贸易结构的改变也显示了经济结构的变化。中国向世界提供高科技产品，而美国慢慢变成了能源和原材料的供应者。

激烈竞争的结果是中国制造创新更快、性能更好、成本更低。例如中国车企研发一款新车型的速度不到20个月，而西方传统车企要40个月。同样的效率差距存在于很多行业。在美国的封锁下，中国半导体制造从28纳米制程到7纳米制程只用了六年时间。科技创新使宁德时代电池能量密度全球领先，DEEPSEEK的大模型成本只有OPENAI的一个零头。所以过去五年出海成了新潮流，越来越多中国企业正在成为真正的跨国企业，开启了自己的大航海时代。

科技创新的厚积薄发

这一切的背后是二十年巨大的科技投入。

2024年澳大利亚战略政策研究所（ASPI，澳大利亚政府资助的智库）发表了最新的全球关键科技追踪报告。他们统计了2003年到2023年二十年间在64个关键技术领域国际期刊上发表的高影响力论文（前10%引用最多的论文），以此为指标来比较各国的科技水平。

ASPI:（a）每年的出版物数量和 (b) 2003 年至 2023 年的累计出版物数量; 从上到下依次为美国、中国、印度、加拿大和意大利

第一个5年，2003年-2007年，美国领先60项，中国只领先3项。但到了最近的2017年-2023年这五年，只有中美在竞争，中国领先57项，而美国只领先7项。其中，中国在光通讯、涂层材料、纳米材料、机器学习、无人机和无人潜航器、动力电池等多项技术上达到了“危险的垄断地位”。按照目前趋势，中国在几乎所有领域的领先优势还在快速扩大。

ASPI: 中国（红色）与其他国家在先进网络、AI和自动化等细分领域的研究占比，可以看出，只有在量子计算等几个领域，AUKUS（美英澳，浅蓝色）勉强超过中国

所有这些年中国涌现出来的行业领袖是以强大的科研投入为基础的。历史经验证明，在科研实现领先后，就会涌现出全球行业的龙头企业。例如中国在动力电池领域 2013年达到科研领先，宁德时代2017年实现全球市场份额第一；在无人机领域2014年实现科研领先，2014年大疆登顶全球市场。在AI相关的六个领域中，中国领先五个，在自然语言理解领域只比美国落后0.7%。科研的领先为DEEPSEEK等国内人工智能公司的超越奠定了基础。在2019-2023年期间中国在半导体研发上开始领先，预示着未来芯片领域的超越，中国将赢得芯片竞争。同时，我们也看到在新材料、航空发动机等基础领域不断涌现的领先科研成果。

科技为“卷王们”插上了创新的翅膀。

过去五年投资行业经历了大起大落，每当我迷茫的时候就到一线去，和创业家、科学家、公司的管理层在一起“卷”。国家的战略定力和企业勇于创新的竞争精神让我对中国充满信心。

中国经济过去五年经历了从房地产投资驱动加速进入科技创新驱动的痛苦转型，凤凰涅槃，浴火重生。

未来十年投资中国：三加一战略

作为投资人，拨开宏观数字迷雾，从微观层面看，可以得到以下几个结论：

● 中国是全球科技创新的领头羊

● 中国公司在各行各业已经“卷”成全球最有竞争力的企业

● 中国创新正在大举进入国际市场，涌现全球行业龙头

● 国内经济转型，盘活存量，追求高质量发展

● 中国资产估值处于历史低点

一句话，资产好，价格便宜。基于对中国经济的洞察，针对不同的细分市场形成了未来十年投资中国股权的思考：

短期流动性回归将带来二级市场估值的修复，形成牛市

中国有足够多的流动性能够启动牛市。随着央行放松流动性，到2024年M2大幅增长达到300万亿。2021-2024年居民银行存款年化复合增长率达到14%，保险公司保费年化增长率也达到8%。随着2024年9月24日新政的出台，港股和A股在流动性的推动下实现了反转，使中国股市成为全球表现最好的股市之一。2024年，中国A股和H股分别上涨了15%和16%，结束了连续下跌的趋势。流动性驱动估值倍数的修复，港股12个月预期市盈率从年初的8.8倍上升至年底的10倍。

港股表现全球排名第三，仅次于美国纳斯达克和标普指数。如果把美国7大科技股剔除，标普只上涨了4%，远远落后于港股和A股。行业龙头企业股价已经大幅反转。

随着美元降息和美国AI泡沫的破裂，2025年预期资金会流出美国市场，带来国际资本的流动性回归。2022年之前，国际资本投资亚洲的资金有超过50%投向中国。2022年后资金分流到日本和印度等市场，热钱大大推高了这些市场估值，中国市场成为价值洼地。虽然经过2024年的恢复，港股平均估值依然只有10倍PE，大大低于美国的25倍和印度的23倍。在国内流动性的推动下，沿着高息股到科技龙头股，港股到A股的路径，全球资本开始流向中国资产。

二级市场投资人改变信仰只需要三条阳线。

风险投资：改变模式再出发

从“美国模式+中国市场”到“中国创新+全球市场”

过去二十年，中国风险投资的主要成功模式是把美国模式带到中国，享受中国市场高速成长的红利。涌现出了百度、新浪、阿里巴巴、京东科技等一大批基于互联网的科技企业。资本循环形成以美元VC基金投资为起点，最后在美国上市为退出的两头在外模式。2018年以后这个模式开始受到挑战，特别是2022年后，美元融资困难，美国市场退出的路也被堵住，整个行业进入瓶颈期。

VC市场的突破，要从底层改变认知。要认识到中国的创新能力已经赶上和超过了美国，特别是在科技创新方面形成了独特的人才、技术和市场生态。未来十年VC投资要寻找新的增长点——中国创新加全球市场。

从TIKTOK到SHEIN，从大疆到宁德时代、黑悟空到DEEPSEEK，新的模式已经初现端倪。资金以国内耐心资本为基础，国际资本会逐渐跟上，以A股和港股IPO及上市公司并购为退出路径，形成资本循环。投早、投小，沿着科技创新的脉络，投出未来的全球行业领袖。与新一代中国创业家共赴全球市场的星辰大海可以让中国风险投资再次成为最激动人心的事业。

PE投资进入并购时代

过去二十年中国PE投资以成长投资为主，享受经济高增长和上市的估值红利。随着中国经济的成熟，传统行业增长放缓，资本市场准入门槛不断提高。靠资本市场套利的空间越来越小。

目前A股有5300多家上市公司，但普遍规模偏小，超过三分之一的公司销售收入小于10亿元。而且很多是传统企业，内生增长放缓。2022以来非金融类上市公司内生增长率降到只有2.5%左右。同时这些公司的现金保有量大幅增长，到2024年6月超过15万亿，大量资金闲置。提高上市公司规模和质量优先于增加上市公司数量。

另一方面，从2019年到2024年，一级市场投资超过4.5万亿人民币，形成了估值超过60万亿的资产。上市渠道有限，形成堰塞湖。退出困难，资本不能流动，使新增投资大幅下降，严重影响了国家科创战略的实施。通过并购重组进入资本市场逐渐成为退出的主要渠道。因此国家出台政策大力鼓励上市公司通过并购做大做强。

除了一级市场培养的公司，外资企业在中国业务的重组也为并购投资提供了良好的标的。外资企业在中国市场的销售规模超过4万亿美元，很多企业成为市场的龙头。但过去十年随着本土企业的竞争加剧和地缘政治的影响，一些企业开始调整战略，出现了分拆的机会。对外资企业中国业务的并购，也成为并购投资市场的重要机会。

在资金端，低利率环境促使以保险资金为代表的长期资金需要寻找能够提供期间收益和长期稳定现金流的投资机会。低利率也促使银行加大了并购贷款的投入。并购投资上游活水充分。

并购基金作为专业的投资人可以通过并购促进行业整合，改善企业治理结构，提高管理水平，优化资本结构，打造优质资产池，成为一级市场和二级市场之间的桥梁，成为资本市场的重要一环。PE基金向并购转型拥有天时地利人和，已经成为行业的共识。

国际资本重回中国市场也是以参与大型并购项目为开端，中东投资人以敏锐的洞察率先布局底仓资产。2024年阿布扎比投资局和穆巴达拉投资公司投资新达盟（珠海万达商管）等百亿级并购项目成为外资重回中国一级市场的标杆。

目前中国资产处于经济周期和估值周期的双底部，随着经济复苏和流动性改善，并购投资在这个周期（Vintage）将享受估值倍数恢复、企业业绩增长和政策支持的多重红利。

人民币汇率何去何从？

和海外投资者讨论投资中国时，长期人民币汇率问题也是核心考虑之一。过去两年因为美元升息、地缘政治影响和国家应对美国加关税预期，人民币对美元走弱。但是如果看十年周期，人民币升值是大趋势，将为国际投资人带来额外的投资红利。

首先，按照世界银行的测算，人民币对美元购买力平价汇率2024年是3.5：1，这与大多数人的体感差不多。我一个朋友疫情后从美国纽约回国，比较了一下，认为在纽约30万美元年薪和上海50-60万人民币年薪的生活水平差不多。我自己去了一趟美国，也有同感。后来中美网友小红书对账，也印证了购买力平价的汇率水平。随着美国通胀和中国通缩的作用，人民币购买力还在上升。

看底层逻辑，中国生产效率的提高，对全世界形成了巨大的贸易优势。这个优势在中长期一定会转变成汇率升值。德国60-80年代，日本1980年后都看到了同样的趋势。而且，人民币升值有助于平衡贸易，降低贸易摩擦。人民币升值也可以吸引资本回流，提高资产估值，提振国内消费。最后，强势货币是人民币国际化的基础。所以未来五到十年实现可控的人民币升值应该是中国政府的核心政策之一。

投资的秘诀：看到别人没有看到的东西

我朋友孩子想留学学理工，拿了全球理工类大学前十名名单——九所欧美学校，唯一一个亚洲大学是新加坡国立大学，问我建议报哪一个？我随手一查《自然》期刊全球科研指数，告诉他最新全球前十名的研究大学，依次为美国哈佛大学、中科院、斯坦福大学、中科大、南京大学、北大、清华、麻省理工学院、浙大和上海交大。如果不能上美国哈佛、斯坦福或麻省理工学院，就可以不用出国了。朋友带着不可思议的表情问我：“《自然》不会是国内的杂志吧？”

这个变化来得太快，不但国外不了解，我们自己也不适应。根据ASPI的统计，中国高影响力论文在大多数领域2012-2016年在当年超过美国，累计数量要到2017年以后才开始超过美国，2018年后是爆发性增长。这几年，世界的头版头条都被疫情、俄乌战争、中东战争和特朗普当选等占据。大家记得的中国还是五年以前的中国。殊不知，天上只一日，世间已千年。

世界对中国有巨大的认知差。

这个认知差表现在各个方面。近期互联网的另外一个大新闻是中美网民对账，美国网友发现中国和他们想像的非常不同。中国不但安全、干净、方便，而且中国人民的生活远远高于GDP数字显示的水平。宏观数字也证明了大家微观对账的结论。中国以全世界18%的人口，消费了全世界30%的粮食，27%的能源，31%的汽车，50%的空调，30%的电子游戏。生产了全球40%的水产品，59%的蔬菜和51%的水果。

世界一流的基础设施和社会治理、先进科技的广泛使用，正在引领新一轮的中国热。2025年春节，携程数据显示，入境酒店订单同比增长六成；去哪儿数据显示，春节期间使用非中国身份护照预订国内航班数量比去年同期增长七成。

最近在中东阿布扎比召开的亚洲投资机构年会上，我被邀请参加论坛发言。讨论的焦点依然是印度的高增长和火热的IPO，美国市场AI驱动的高回报等等。出于礼貌，主持人主动问了我关于中国泛泛的问题，大家对中国有一点点好奇又陌生，有一种回到二十年前的感觉。坐在台上我心中有点寂寥，但又暗暗激动。巴菲特说，当所有人都害怕时，你要变得贪婪。

今天对中国的认知差可能是未来十年最大的投资机会，趁全世界大多数投资人都在观望时，正好建仓。

阿信2025年2月12日于阿布达比航班上