中邮人寿“纸面财富”翻番难掩盈利乏力旧疾丨正经深度

文丨康康 编辑丨杜海

来源丨正经社

（本文约为3400字）

【正经社“保险之道”观察之10】

相较于2023年120.14亿元的亏损，中邮人寿2024年的净利润表现出现了180度的反转。

根据1月27日中邮人寿披露的2024年四季度偿付能力报告，其2024年实现净利润91.88亿元，比2023年末的净利润（-120.14亿元）增长了176.48%。

对比利润构成可以发现，2024年净利润的大幅上升主要应归功于投资收益的优异表现。2023年末，中邮人寿账面上的投资资产约为4697.01亿元，投资收益率为2.70，录得投资收益126.82亿元。到2024年末，账面上投资资产猛增至6103.59亿元，投资收益率为3.89%，录得投资收益237.43亿元。

不难看出，投资收益的猛然上升很大程度上缘于投资资产的大幅上升。而投资资产的大幅上升又主要缘于新旧会计准则切换导致的更多资产变动被按照公允价值计量计入其他综合收益的金融资产。

正经社分析师注意到，根据监管部门的要求，境内外上市险企必须自2023年起切换到新会计准则，非上市险企最晚于2026年起实施。中邮人寿2024年便已切换到新会计准则。2024年半年报发布会上，中邮人寿财务部总经理陈志峰接受媒体采访时坦陈，新会计准则实施后，保险合同边际服务摊销的调整会对一些保单价值进行释放，为公司提供稳定的价值来源。

所以，2024年净利润的突然反弹更多的只是“纸面财富”，中邮人寿盈利能力低的问题依然没有得到实质性改善。

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净利润净资产“双杀”

可以凭借的遍布全国城乡的邮政线下网点，一直是中邮人寿的突出优势。

凭借邮银保协动的运营模式，中邮人寿很早就建立起了银行系险企领头羊的地位：只用了10年，保险业务收入就突破了600亿元，资产总额接近2000亿元。又仅用了5年，到2024年末，保险业务收入达到1349.40亿元，非上市险企中，仅次于泰康人寿的2283.24亿元，明显领先于排名第三位的信泰人寿（529.94亿元）和第四位的工银安盛人寿（458.08亿元），高居银行系险企的首位；资产总额突破6000亿元大关，达6240.34亿元，差不多是非上市险企排名第三的信泰人寿（3414.32亿元）和第四的工银安盛人寿（3391.85亿元）的两倍，同样高居银行系险企的首位。

当然，业务规模的迅速扩张并不必然带来盈利能力的快速增强。中邮人寿的盈利能力主要体现为已赚保费和投资收益，最终结果则表现为净利润和净资产。

根据联合资信评级发布的跟踪评级报告提供的数据，2018年至2023年，中邮人寿已赚保费分别为569.82亿元、666.58亿元、813.16亿元、856.50亿元、913.25亿元和1087.39亿元，分别同比增长38.87%、16.98%、21.99%、5.33%、6.63%和19.07%，大体呈缓慢下降趋势。

正经社分析师发现，作为盈利能力另外一翼的投资收益，最近两年都被同行甩到了后面。

2017年至2022年间，中邮人寿的总投资收益率分别为4.81、4.85、4.75、5.16、5.03和5.17，还能与非上市寿险公司的平均水平大致持平。但是，2023年中邮人寿的总投资收益率仅为2.70，而同年61家非上市寿险企业总投资收益率简单平均值为3.22，加权平均值是3.10，中位数是3.62，最大值为5.43，最小值为-1.43。

2024年因为资本市场回暖，中邮人寿的总投资收益率上升到3.89，但同年59家非上市寿险企业中，总投资收益率超过4的就有39家，排名第一的小康人寿高达8.86，中邮人寿仅排名第四十二位。

已收保费和投资收益增速的放缓与落伍，加上保险责任准备金计提的增加和手续费及佣金支出的持续上升，净利润和净资产上升的空间被严重挤压。

2019年至2023年，保险责任准备金计提占保险业务收入的比重分别为70.24%、90.60%、74.38%、69.13%和50.51%；手续费及佣金支出占保险业务收入比重分别为3.08%、4.31%、9.21%、12.70%和14.95%。2020年后，保险责任准备金计提有所减少，但是手续费及佣金快速上升，又侵蚀了大部分利润。

受此挤压，中邮人寿的净利润和净资产增速明显放缓。2018年至2024年间，中邮人寿分别实现净利润5.21亿元、16.88亿元、13.16亿元、14.03亿元、3.97亿元、-120.14亿元和91.88亿元，同比增幅分别为37.06%、224.23%、-22.01%、0.61%、-71.70%、-2125.15%和176.48%，切换新会计准则前的5年，账面净利润一直呈现下降趋势；净资产分别为166.42亿元、252.98亿元、268.66亿元、281.10亿元、218.58亿元、215.82亿元和64.21亿元，同比增幅分别为54.36%、52.01%、6.20%、4.63%、-22.24%、-1.26%和-70.25%，最近3年间，明显呈下降趋势。

2

偿付能力持续承压

最近几年净利润和净资产的下滑，给偿付能力造成了巨大的压力。

2018年至2024年间，中邮人寿的核心偿付能力充足率分别为152.43%、161.94%、111.04%、100.51%、73.96%、86.18%和116.61%，综合偿付能力充足率分别为161.94%、167.33%、156.43%、133.69%、160.38%和185.41%。核心偿付能力充足率同净利润和净资产变动趋势基本一致。

2019年，因为保二代二期实施，寿险企业核心偿付能力充足率普遍呈下降趋势的环境下，中邮人寿的核心偿付能力充足率还能保持上升，殊为不易。

然而，正经社分析师注意到，2020年以后，中邮人寿的核心偿付能力充足率便呈现出下滑趋势。

2020年至2021年，中邮人寿依靠连续发行3笔共计160亿元的资本补充债，才使得资本水平得到一定程度的补充，避免了核心偿付能力充足率触及红线。

但是，2022年和2023年，净利润和净资产继续下滑，偿付能力下降的压力依然很大。

正当中邮人寿倍感压力的时候，友邦保险像骑着白马的骑士出现了。2022年3月末，中邮人寿注册资本增至286.63 亿元，友邦保险斥资120亿元认购了增加的全部71.63亿股。友邦保险的注资，使得中邮人寿的核心偿付能力充足率达到了73.96%，勉强越过了50%的监管红线。

只是，压力没有就此消解。

2023年权益市场下行，导致中邮人寿的权益类投资资产估值大幅下滑，即便公司及时调整策略，对部分价格下跌幅度较大的基金及保险资管产品进行了减仓，最终还是出现了128.68亿元的巨亏，直接吃掉了公司过去10年的净利润。据说邮政集团高层大为震怒，相关投资负责人还受到了严厉追责。

而此时，又偏偏遇上《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》实施，寿险企业普遍面临偿付能力指标明显下降的压力。

不过，得益于业务发展推动保单未来盈余增长等因素影响，实际资本及核心资本均有所提升，同时由于优化资产配置结构，重点增加能对冲利率风险的债券配置，降低最低资本占用，最低资本有所下降，使得偿付能力充足率指标较反而较上年末有所提升。

2024年，中邮人寿提前切换新会计准则。新会计准则下，中邮人寿的净利润实现了咸鱼翻身，从上一年巨亏100多亿元突然转变为净利润90多亿元，补充资本的能力大为增强，核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率均大幅提升。

不过，付出的相应代价是，归属股东的净资产下降了70.25%。

对此，最应感到憋屈的是两年前入股的友邦保险。净资产下降70.25%意味着友邦保险2022年投入中邮人寿的120亿元只剩下35.7亿元了。

3

押宝不动产投资

中邮人寿最近两年总投资收益率被同行甩开，很大程度上跟它的投资策略有关。

其投资策略素来重视资产的流动性和收益的稳定性，所以投资标的主要是具有稳定收益水平的固定收益类资产，比如银行存款、债券、基金和保险资管产品；配置部分高风险、高收益权益型产品，只是为了获取超额回报，所以占比一直很低。

根据中邮人寿偿付能力报告提供的数据，截至 2023 年末，中邮保险固定收益类投资余额达3957.85亿元，占投资资产总额的83.05%；权益型投资余额约为567.74亿元，占投资资产总额的12.10%，而且权益类投资主要投向股权投资基金、资管产品、未上市股权和股票，投资于不动产类的投资余额仅为76.39亿元，占比仅为1.60%，而且主要投向了基础设施债权计划和基础设施类股权计划。

正经社分析师发现，中邮保险强调资产的流动性和收益的稳定性的投资风格，的确保证了中邮保险最初十几年投资净收益的稳步增长，但是随着传统险负债成本的逐渐上升和市场利率的持续走低及资本市场的波动加剧，中邮保险的投资净收益增速突然慢了下来。2018年至2022年，中邮保险的投资净收益同比增速还分别达43.46%%、36.15%、54.75%、33.38%和29.90%，但是2023年就突然转为负增长，且亏损额达29.49亿元，2024年按照旧会计准则亏损额进一步扩大到53.25亿元。

所以，中邮人寿需要增加配置一些可以长期持有且分红和租金收益重于价差收益的资产，以减小利率波动给净利润和净资产带来的冲击。

而最近几年负债结构的变化，又正好为中邮人寿增配可长期持有的资产提供了支撑。

根据中邮人寿偿付能力报告提供的数据，2021年至2023年，中邮保险传统寿险规模保费收入分别达444.20亿元、703.83亿元和983.05亿元，保费占比分别达51.76%、76.97%和89.47%，而推动传统寿险快速增长的主力，则是久期较长的增额终身寿险。长期健康险规模保费收入虽然占比不高，但保持了平稳的增长。2021年至3023年，长期健康险规模保费收入分别为7.93亿元、10.87亿元和12.10亿元，保费收入占比分别为0.92%、1.19%和1.10%。

于是，2023年9月、2024年2月和2025年1月，一向对不动产不甚敏感的中邮人寿，突然祭出大手笔，分别组织了42.56亿元、13.6亿元以和108亿元，拿下北京东城区中粮置地广场、西安高新区地标性建筑西安启迪中心和上海静安区博华广场。

2024年9月10日中邮人寿举行的一次媒体座谈会上，中邮保险首席风险官刘晋成称，公司目前持续看好不动产投资，特别是城市核心区域的商业不动产。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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