（原标题：「长江电力」水电股王者！）
今天分析长江电力。
这是我非常喜欢的一家公司，别看它业务枯燥乏味，每天股价基本没什么波动，大盘涨的好时，它反倒会逆势下跌，投资它可以说是非常无聊，每天都没有打开交易软件看它的欲望。
但只要投资了长江电力，拿上一段时间后（1年以上），几乎没有说它不好的，因为它是真的能给股东赚钱，看着虽然不显山不漏水，但就胜在一个字“稳”！
看看这种十年如一日，单边上涨的气势，我就想问一句：还有谁！
老股民可以回想一下，在2019-2021年的大白马牛市时，市场都去抱团追消费、医药、新能源板块，很少有人看得上，同样是龙头白马，涨幅慢吞吞的长江电力。
但回头再看，其他白马龙头股，动辄腰斩，只有长江电力笑到了最后，其实这就是平均递增与几何递增的区别。稳定且持久，是股市中最难得的特性。
为什么我这么喜欢长江电力，原因还是它的商业模式太优秀，我给你们简单解读一下。
水利发电工程最初，要先借一大笔钱（几百亿上千亿），用于水利工程的建设支出。建成后每年依靠上游来水发电，卖掉电力赚取收入。利润的一部分，用于偿还建设期贷款的本金和利息，另一部分作为分红分给股东。
这里面的难点在于：①初期投资过于巨大，投资回收期太长，然后这里国家给解决了。②建设期需要协调的人口、土地、安置费用同样不低，然后国家也搞定了。③要大江大河水力充沛，水利发电的性价比才高，而长江是亚洲、中国第一大河，全球第三长河流。
所以投资长江电力，不但巧妙解决了两大难题，自身还天赋异禀。由于水是不要钱的，只要不赶上那种大旱之年，水利发电经营就异常的稳定，你说这种商业模式好不好。
像长电这种经营稳定的企业，我们无需等待它公布年报即可分析，今天就再来讲讲。
水电行业拦河蓄水，来水发电，卖电收钱的商业模式，看似与高速公路、机场、港口等收租行业的商业模式类似，靠流量赚钱且具有流量上限，但其本质上还是有很大区别的。
因为上述企业所依托的人流量或车流量，多少会受到经济、环境、其他替代品竞争的影响，而水电行业靠水发电，除了老天爷以外，基本不看其他因素的脸色，因此经营异常稳定。
从大电力行业来看，各种发电方式各有缺点，比如火电不够清洁且受煤价波动影响、太阳能或风力发电不够稳定、天然气发电不够经济，而水电将清洁性、稳定性和经济性三样儿全占了，唯一缺点只是受制于水力资源的上限，具有发展天花板而已。
虽然没有想象空间，但水域排他性，也使得水电企业不用面临同行企业之间的恶性竞争，大家各自赚自己流域的钱，互不打扰，确定性极强。
同时水电行业的经营也非常无脑，来水量、装机容量、发电量、电价等数据清晰可查，不受管理层能力影响。在财务报表中也不会有隐藏雷点，每年经营稳定现金流充足，分红率较高。
因此水电公司也往往被市场看作是“类债券”属性的股票投资产品。
水电企业采用先投入后产出的模式，前期投入大量资金用于拦水坝等工程建设，与发电设备采购，建设周期长且建设期内不产生任何回报。
就比如三峡工程的建设期长达17年，总投资高达2035亿，要知道这可是上个世纪的两千亿啊，没有国家发力，根本干不成。
当发电站建成后，靠水资源发电成本极低，每年占营业成本50%以上的折旧是最大的成本费用，但它只是会计数字而已，并非真实的现金支出，公司只需要付出比折旧成本少得多的现金，就能完成维护保养，因此水电企业的经营活动现金流极好。
而且按照折旧的计算方法，长江电力的挡水坝折旧年限为40-60年，发电设备约为18年，但按照设计使用年限来看，大坝高达150年，发电机组一般用个30年以上也问题不大。
随着企业固定资产不断折旧减少，成本下滑，就会继续释放利润，反映到财报上，就是公司营收稳定，而利润缓慢上涨。
当然这里要提一句，由于折旧本身对公司自由现金流影响不大，所以公司内在价值并不随着折旧减少导致的净利润数据上涨而增长，要特别注意！
所以在财报中，水电企业呈现高固定资产、高负债率、高折旧的特点。
除了折旧以外，水电公司第二大成本，来源于每年还本付息的财务费用，2023年长江电力的利息支出高达127亿，可以说债务成本是水电企业的主要支出之一。
这里还是要多说一句，因为通货膨胀会稀释债务，所以看似很重的债务总额，在若干年后回头看，也就一般般。
三峡大坝当年建设花了2000亿，要是放在现在，可能2万亿都不一定够用。所以说时间和通胀是水电企业的好朋友。企业营业收入会随着通胀缓慢上涨，而债务则被通胀稀释。
很多散户觉得长江电力股价一直不回调，或者嫌它涨的慢，就想去投资其他水电企业，如华能水电、国投电力、川投能源等等。
但需要注意，水电站建的越晚，建设成本越高，现在的2000亿可建不成三峡了，所以后建的水电站，一定会背上比长电更重的债务包袱，因此分给股东的剩余价值就变少了。
长江电力的业务极其简单，作为三峡集团旗下主要大型水电经营主体，现运营管理长江流域的乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡及葛洲坝六座水力发电站。
除此之外，公司积极拓展抽水蓄能、光伏场站，并在秘鲁运营LDS电力公司。
截至2023年底，公司境内水电装机71.7GW，占全国水电装机的17.34%，2023年全年发电量2762.63亿度电，占国内水电发电量的21.48%。
对于水力发电主营业务而言，公司经营业绩=发电量×平均电价，净利润会随着偿还债务导致的财务费用减少，折旧到期导致的折旧成本减少，而缓慢递增。
水力发电的多少与流域来水量有关，像2024年来水量大，长江电力的净利润就取得了接近20%的增长。
未来长江流域暂时不会有新增水电站了，但既有电站有扩机增容空间。据统计，溪洛渡、向家坝、葛洲坝三座电站，未来有3.9GW的增量空间，在现有基础上也能提高5%的年发电量。
电价方面有点复杂，我简单说，六座电站的发电量，一部分留在本省，以市场化电价结算；另一部分供应华东、华中与华南地区，以落地倒推电价或成本加成电价计算，整体而言，公司平均销售电价相对稳定。
抽水蓄能电站业务，基本可以理解成为储能项目，它是利用电力负荷低谷时的电能，抽水至上游水库，并在电力负荷高峰期，放水至下游水电站发电，目前公司运营长龙山抽蓄电站。公司新能源业务，指金沙江下游的水风光一体化可再生能源基地项目。未来这两项业务，将成为公司发展的新方向。
除了水力发电与新能源业务外，公司第三增长极，在我看来源于投资项目。
由于公司每年现金流极好，多余的现金基本都用于对外投资。截止到24年中报，公司长期股权投资余额745亿，每年能创造50多亿的投资收益，也是非常不错了。
从资产与负债来看，长江电力这种水电企业，就明显区别于一般的上市公司。2022年，公司资产与负债大幅增长，源于并入了乌东德、白鹤滩两座水电站。所以它的成长不是线性的，会随资产包的变化而变化。
并且23年与24年前三季度，公司资产都是在下降的，这也不是真的减少，而是由于固定资产计提折旧的原因。说白了水电站大坝与发电机组一点没变，只是因为折旧，导致资产的会计计价降低了而已。
有息债务方面，长江电力也与一般企业不同。截止到24年第三季度，公司有息负债总额高达近3000亿，而账面货币资金只有65亿，这样放在其他公司身上，就是财务暴雷的前兆。
但水电企业就是这么玩的，每年用收入去偿还贷款本金和利息，还有大笔的钱用于给股东分红与长期股权投资，所以别看它账面现金不多，但这正是现金利用率高的表现。
周转经营性账款方面，长江电力的应收账款较多，应该就是电网欠的电费，这里反正也不用担心赖账，没有减值损失的可能，因此问题不大。
资产方面，固定资产是长江电力最核心的资产，每年都在减少就源于固定资产折旧，属于会计处理。长期股权投资是公司资产的第二大项，可以说公司只要赚了钱，就拿去买资产，所以长期股权投资每年都在稳步增长。
从收入端来看，长江电力的毛利率基本都维持在60%以上，说明水力发电这门生意真的很赚钱。并且营业成本的大头，还是固定资产折旧，公司的真实毛利率更高。
费用端方面，由于电力商品的垄断特性，公司销售费用、管理费用均极低，只有财务费用较高。但可以注意看2019-2021年的数据，公司正常年份的财务费用，也是逐年递减的，这就是不断偿还贷款本金与利息的原因。未来随着财务费用减少，也可以不断释放利润。
利润方面，其实长江电力净利润指标只是表面的数字，真实赚回的收入，要看经营活动现金流。
这也是为什么，2022年公司并入了两座新的水电站后，净利润却没大幅增长的原因，因为折旧费用也同样增加了。经营活动现金流的大幅上涨，说明公司赚钱能力进一步提升，这个才是更真实的利润。
公司每年赚回的经营活动现金流，主要都用于分配股利、偿付利息和贷款本金，剩余的部分，则用于购买固定资产与长期资产。
公司每年三大现金流，基本是相差不大的，因此每年也留不下什么现金。公司股利支付率还是非常高的，2023年达到了73.66%。但随着股价持续上涨，股息率持续降低，这一点也需要注意。
水电板块，长江电力的市值一家独大，由于资产质量高，因此估值相对较高，但股息率也并不算低。
从今年的表现来看，大盘一涨，作为防守板块的水电就跌，但长电相比其他几家，跌幅更小，所以市场也在用真金白银告诉我们，哪家公司更好。
从资产端来看，其他的水电企业，资产都在稳定增长，这不是说长电比不过它们，而是它们有许多新增投资，比如新建水电站、新能源电站等等，所以很多股民，误以为长江电力的成长性不好。
但前文我已经说过了，事实不是这样的，现在新增的资产，和几十年前的资产，完全没有可比性，就好比同样都是一套上海房产，2000年以1万元一平买的房子，和2020年以10万元一平买的房产，如果两套房子都值1000万，这背后所代表的资产价值，能是一样的吗？所以对水电企业的成长，不能用传统财务分析的眼光看待。
另外长江电力通过不断投资，其实早都是其他水电企业的大股东了，比如长电持有国投电力18.65%的股权，持有川投能源10.58%股权，持有桂冠电力11.98%的股权，前五名中唯独没有投资华能水电。
所以别看长江电力在建工程金额较低，其他水电公司发展，就等于长江电力在共同发展。
再看一下盈利能力，长江电力的毛利率和净利润率最高，赚钱能力最强。这里川投能源净利润率奇高，是因为有一次性投资收益，拉高了利润水平。
因为川投能源也有450亿的长期股权投资，每年能贡献大量收益，反而它的主业好像不怎么赚钱，这我没研究过。仅看盈利端，长江电力一家，就比后四家赚的都要多。
我觉得长江电力主打一个稳字，你要说它未来有多高的成长性，财务费用+折旧这两块，还有300亿的利润潜力可供释放，但如果只看现金流，也就还有100多亿的增量现金流空间，由财务费用贡献（折旧费用减少不影响现金流）。
长电的优势在于，随着公司六库联调进入正轨，未来有望通过自身水量调节，来熨平上游来水波动，从而稳定年均发电量。
从电价角度来看，这方面我研究不多，据说电价多年不涨，目前正在推进电力市场化改革，未来是有可能上涨的。
那么水电由于生产成本固定，一旦电价上涨，就是对公司业绩最直接的利好，当然前提是，公司的电力上网价格要更多的遵循市场化定价原则。
总的来看，我建议不要对公司的未来业绩抱有过高期待，就把它当成一个稳定收息的类债券股票即可。它在我们的持仓中，更多处于一个防守的作用，降低整体市值的波动性。
并且由于它的股价波动不大，因此可以根据市场环境的变化，在牛市时适当减配长电，而在熊市期间适当增配，这样就可以与其他持仓股，进行有效联动，通过择时来提供一定的超额收益。
将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。
这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。
上图是过去10年长江电力的股价走势，那真是一个稳字当头。并且你别看它貌似股价每天慢吞吞的，波动不大，但拉长了时间，95%的股票都没长江电力涨幅高，这就是长期复利的力量。
只要你不是那种，恨不得每天都要交易，且每天都要抓涨停的选手，那么持有长江电力的体验极好。当然我作为长电粉，也在这提示一下风险，确实经过23-24年的持续上涨，目前长电估值并不便宜，再好的公司，买贵了也赚不到钱。
长期趋势我看的周K线图，可以看到公司股价自2022年11月-2024年7月，有一波持续性上涨行情。
当时由于股市低迷，经济惨淡，市场唯有红利股逆势上涨，长江电力也受到了资金追捧。
长江电力不属于高爆发型股票，因此本轮上涨过后，我认为它要经历一段调整期，不是说股价要回调，而是大概率横盘震荡，消化估值，并等待再次上涨的机会。
中期趋势我看的日K线图，公司股价于去年7月和10月两次见顶，目前处于回调整理的状态。
长江电力的走势大多数时间与大盘相反，所以也可以根据大盘的走势变化，来判断长电的股价趋势。
这里我把长电股价与大盘指数叠在一起，就能看到二者较为明显的负相关性。
整体看下来，我认为公司股价的长线趋势并未改变，依然会以缓慢姿态上涨，而中短期股价大概率是个整理震荡走势。
（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）
四、估值分析
4.1、估值走势
公司目前扣非滚动市盈率为20.28倍，位于10年历史68.82%的分位点，并不算便宜。哪怕长电再好，我也建议，等到它估值回到相对低位时再买入会比较好。
水电股看市净率估值更准确，从PB指标来看，目前公司估值3.3倍，处于10年历史94.31%的位置，还是非常高的。
因为在2024年之前，哪怕长江电力股价一直涨，它的PB指标，始终在2.5-3倍之间震荡。但由于24年红利股涨势喜人，市场缺乏稳定的投资品，因此资金追捧长江电力，把它的估值也买到了高位。
我从不建议追高，因为再好的公司，买贵了，也赚不着钱。我判断未来一段时间，长江电力的股价都将横盘震荡，等待企业基本面成长，从而慢慢消化目前的高估值。
并且作为著名的大盘反指，万一哪天牛市来了，避险资金流出，导致长电股价逆势下跌，修复估值也是很有可能的。
从股息率来看，公司目前仅有2.91%，在我看来也慢慢变得很一般了，投资性价比大幅下降。
估值部分内容为「星球」专享内容。
五、
附：财报数据表格
$长江电力(SH600900)$ $华能水电(SH600025)$ $国投电力(SH600886)$
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