如何理解资本市场的现金流

（原标题：如何理解资本市场的现金流）

1998年，在佛罗里达大学演讲时，巴菲特强调，投资的本质，就是用当前确定的现金来换取未来更多的现金流折现。因此，自由现金流是衡量企业价值的核心，投资应聚焦于企业未来现金流的确定性和增长潜力，而非仅依赖静态指标（如市盈率等）。

此后，在致股东信以及多个公开场合中，巴菲特反复强调了他对自由现金流的重视，并提出了警惕“伪自由现金流”的观点。他表示，自由现金流是股东在不妨碍企业获利能力的前提下，能从企业拿走的回报。

所以，企业不仅要有盈利能力，还要能将盈利转化为自由现金流分配给股东。从市场视角来看，“现金流”强的企业也在全球资本市场掀起一股“现金牛”行情。据测算，自2020年以来，中、美、欧市场上“现金牛”指数 （以本币计价）整体表现不俗，而且趋势跑赢相应的大盘指数。

资料来源：FactSet，彭博资讯，Wind，中金公司研究部

注：按照Pacer美国金牛100 ETF（COWZ）的构建方式，中金公司研究部构造的中国“现金牛”指数，为筛选A股市场自由现金流比率的前100支大盘风格股票组合。同理欧洲“现金牛”指数为Stoxx600中自由现金流比率的前100支大盘风格股票组合。

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从红利角度认识现金流

所谓现金流（Cash Flow），是指企业在一定时期内现金及现金等价物的流入和流出情况。它是衡量企业财务健康状况的重要指标，反映了企业获取现金的能力以及应对短期债务和运营需求的能力。现金流的正向流动（即现金流入大于流出），通常意味着企业具有较强的盈利能力和财务稳定性；反之，负向现金流则可能预示着企业面临资金链紧张的风险。

自由现金流，衡量的是企业能够自由支配的现金，是公司价值的基础。一般来说，自由现金流，既是资金来源，也是衡量盈利能力的重要指标。我们通常认为：

自由现金流=企业经营活动产生的现金流-资本性支出

自由现金流率=最近12个月的自由现金流/企业价值

那么，自由现金流与近两年广为人知的红利又有什么关系？

格雷厄姆在1940年写道，“经验将进一步确认证券市场的既有判断：将1美元的盈利作为股息分配给股东所带来的价值要高于将其记入资本盈余账户中带来的价值。普通股股东一般既要求公司有足够的盈利能力，又要求公司进行适度的分红。”

从财务角度出发，用于分红的资金来自于企业自由净现金流，自由现金流累积后，除去公司当下经营与未来发展的部分，剩余税后资金往往能用于股东分配，即为红利。因此，具有充裕、稳定自由净现金流的“现金奶牛”企业更有能力进行高分红。

这一逻辑，从国内外的大型企业中均能找到案例。海外方面，微软、可口可乐、佳能等公司的分红力度，均随着自由现金流的持续改善而稳定提升分红力度；从国内案例来看，根据华创证券研究所统计，FCFF/EBITDA比例维持较高水平后，随之年度分红+回购/EBITDA的分红力度也呈现逐年上升趋势。

资料来源：华创证券研究所

风险提示：提及个股仅用作观点展示；机构研究观点仅供参考，不构成投资建议或承诺，不构成投资者选择具体产品的依据，不构成个股推荐。

由此，我们可以得出两个结论：其一，长期优秀的自由现金流有望转化为股东分红回报；其二，高自由现金流的公司不一定高分红，但高分红必须以自由现金流作为支撑。

这也是为什么，在投资界，自由现金流被称为“红利之源”。

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“现金牛”行情成因分析

近年来，红利资产整体表现较为突出。然而，富时自由现金流聚焦指数在长期表现上更为优异，显著跑赢红利指数。

A股“现金牛”行情背后的原因何在？

从产业角度分析，在经济转型期企业进入高质量发展阶段，“现金为王”凸显了“现金奶牛”的价值。稳定的正向自由现金流，说明企业具有一定的竞争壁垒和管理优势，且收现能力较强，能够及时将其提供的服务或商品转化为现金。“现金牛”行情背后，代表的正是那些能够持续产生稳定且充裕现金流的企业，这些企业往往具有行业地位稳固、盈利能力强劲、现金流充沛且分红稳定等特征，即俗称的“现金奶牛”。

随着中国经济从高速增长迈向高质量发展，传统行业的市场集中度不断提升。在此过程中，龙头企业凭借规模效应和品牌优势，逐渐扩大市场份额，并在行业中获得了较强的定价权。这使得它们能够维持较高的毛利率和净利率，进而持续产生稳定的现金流。

与此同时，在经济转型的背景下，企业经营模式也从过去的“高杠杆扩张”逐步转向“高质量发展”。这一转变促使企业自由现金流不断累积。此外，由于当前阶段需求不足，企业的盈利质量以及资金回笼周期愈发重要，成为衡量企业竞争力的关键因素。

从市场角度来看，在低利率环境下，“现金奶牛”类资产因稳定的分红能力和较低的估值水平，成为资金配置的重要方向。在全球低利率背景下，投资者对高股息率、稳定现金流的资产需求显著增加，以应对当前低收益、高波动的市场环境。特别是在养老金和保险资金的配置中，高股息资产被视为匹配长期负债的重要工具。

根据Wind对保险公司重仓流通股的统计（剔除集团持股和员工持股计划），截至三季度末，险资在A股的持仓数量占比前五的行业分别为银行（47.0%）、房地产（8.0%）、电信服务（7.1%）、资本货物（6.9%）和公用事业（6.2%）。从股息率水平来看，截至三季度末，险资重仓流通股的平均股息率为2.4%，其中股息率大于3%的股票占比为33%。以上两项指标均呈现出逐季递增的趋势。

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A股“现金牛”行情能否持续？

从当前产业格局与市场环境来看，A股“现金牛”行情有望延续，其核心逻辑主要体现在以下四个方面：

一是现金流改善具有明显的趋势性特征。近年来，全A非金融企业的资本开支总体呈下降趋势，这有利于企业现金流的持续累积。数据显示，自2014年起，全A自由现金流（非金融，下同）同比转正，并在此后每年保持稳定增长，到2020年已达到万亿规模。

尽管2024年上半年全A自由现金流有所下降，但主要原因在于地产链的拖累、部分上游企业应收款项大幅增加以及运营资本的显著增长，从归因分析来看，这更多是阶段性波动的影响。随着“稳增长”政策的逐步落地，企业回款情况有望改善，自由现金流的改善趋势仍将延续。

资料来源：华创证券研究所

风险提示：机构研究观点仅供参考，不构成投资建议或承诺，不构成投资者选择具体产品的依据，不构成个股推荐。

二是盈利能力的稳定性。“现金奶牛”企业通常具有较强的盈利能力和抗风险能力，能够在经济波动中保持稳定的现金流。尤其是在经济增速放缓的背景下，这些企业的竞争优势更加凸显。

三是分红政策的吸引力。新“国九条”及市值管理等政策持续鼓励上市公司增加分红，这为市场提供了明确的政策导向。在此背景下，自由现金流充裕的大中市值公司有望进一步提高分红比例，从而吸引更多长期资金的配置。然而，红利行情在未来可能出现分化：只有那些具备稳定现金流支撑、真正具备分红能力的公司，才能在市场波动中脱颖而出，经受住“大浪淘沙”的考验。

四是估值低位带来的性价比优势。与全球主要市场相比，A股“现金奶牛”类资产的估值水平仍处于相对低位，这为其提供了较高的安全边际和显著的投资价值。随着市场对现金流和分红能力的关注度不断提升，这类企业的估值有望迎来修复与提升。

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结语

在投资的长河中，现金流是企业价值的“生命线”，也是投资者穿越周期的“指南针”。A股“现金牛”行情的持续演绎，不仅是经济结构调整和市场环境变化的必然结果，更是价值投资理念的深刻体现。投资者应以长期视角审视市场，关注那些具有行业地位稳固、盈利能力强劲且估值合理的“现金牛”企业，或通过富时中国A股自由现金流聚焦指数等工具，布局中国版“现金牛”行情，分享中国经济高质量发展的红利。在低利率时代，把握“现金为王”的投资机遇，方能在复杂多变的市场中稳健前行。

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