买股票就是买垄断/护城河：以腾讯控股、中远海控、中国海洋石油为例

（原标题：买股票就是买垄断/护城河：以腾讯控股、中远海控、中国海洋石油为例）

段永平@大道无形我有型 指出买股票就是买垄断/护城河。在价值投资领域，“护城河”是巴菲特提出的核心理念，指企业抵御竞争、保持长期盈利能力的结构性优势。而垄断性优势则是护城河的最高形态，表现为资源独占、技术壁垒或市场支配地位。

本文以我的持仓腾讯控股（科技）、中远海控（航运）、中国海洋石油（能源）为例，解析如何通过垄断性护城河构建长期价值，并探讨应如何评估这类企业的投资逻辑。
一、腾讯控股：从流量垄断到内容驱动的护城河重构
1. 传统护城河的瓦解与重构
腾讯曾以“流量+资本”构建垄断性护城河，但反垄断政策导致其部分优势弱化：
无形资产削弱：音乐独家版权解除（如周杰伦IP），投资扩张受限（减持京东、美团）；
网络效应分流：抖音、快手分流用户时长，微信月活增速放缓至3%。
2. 新护城河的构建：内容与生态闭环
腾讯转向“长青战略”，以内容和技术重塑护城河：
社交关系链绑定：微信月活13亿，小程序日活超5亿，用户迁移成本极高；
游戏与IP协同：《王者荣耀》《英雄联盟》等头部IP通过社交导流，形成“内容-流量-变现”闭环；
云计算与AI布局：腾讯云依托规模效应降低成本，企业服务收入占比提升至33%。
3. 监管适应与战略调整
腾讯通过合规化与ESG转型维持护城河：
分红与回购：2024年全年，腾讯共回购3.07亿股，总金额达1120亿港元。2025年继续在回购，预计延续千亿回购金额。
绿色技术投入：数据中心PUE（能耗效率）降至1.06，低于行业平均1.5。
估值弹性：当前市盈率20倍，低于历史均值，若游戏与广告业务复苏，市值有望重回700港元目标。
二、中远海控：航运业的复合型护城河体系
1. 规模效应与成本优势
中远海控的护城河核心在于全球航运网络的规模效应。其集装箱船队规模位居全球第四，截止2024年底运力332万teu，控制全球11.2%的运力。规模效应带来的成本优势显著：2023年单箱成本仅1028美元，比行业平均低15%（马士基为1180美元）。这种成本优势源于：
船舶大型化：2.4万TEU甲醇动力船提前布局绿色航运趋势，降低燃料成本；
港口协同：控股青岛港、厦门远海等8个核心枢纽港，自动化码头处理能力达620万TEU/年，船舶在港时间缩短22%；
联盟定价权：海洋联盟（中远

+达飞+长荣）控制全球34%主干航线，通过舱位互换调节运价，避免恶性竞争。
2. 数字化与生态控制力
中远海控通过“航运+港口+物流”一体化布局，将物理网络转化为数据网络：
区块链技术：电子提单签发量占全球23%，衔接误差从±3天压缩至±6小时，提升供应链效率；
多式联运：整合中欧班列与海运，将重庆至欧洲门到门时效从37天压缩至18天，并通过波兰CTT物流公司掌控欧洲端38%的货物处理能力；
数据变现潜力：提单数据反向渗透供应链金融，潜在市场规模达2000亿元。
3. 地缘政治红利与反脆弱性
中远海控的护城河与全球贸易格局深度绑定：
转口贸易避税：墨西哥航线舱位利用率达98%，帮助中国出口商规避美国关税（节省24.85%成本）；
RCEP区域控制：东盟航线市占率41%，为隆基绿能等企业提供关税规避通道；

投资价值验证：2024年中远海控净利润490.8亿元，股息率达11.5%，市盈率155.6*13.7/490.8=4.34倍。2025年在中性预期下，年利润400亿左右。业绩足以印证其周期弱化下的长期价值。

三、中国海洋石油：深海垄断与技术壁垒的典范
1. 政策垄断与资源独占
中海油的核心护城河是国务院授予的海上油气勘探独家经营权，掌控中国海域95%的探矿权。这一牌照赋予其资源独占优势：
深海开发壁垒：3000米超深水钻井技术（如“深海一号”平台）将钻井误差控制在0.1米，国产化率超80%；
成本优势：桶油完全成本28.83美元，显著低于埃克森美孚（40美元）和中石油（35-40美元），即便油价跌至40美元仍可盈利；
补贴与税收优惠：深海勘探财政补贴最高达项目投资的50%，资源税税率较陆上低30%。
2. 天然气转型与长协锁定
中海油从“纯油公司”向“油气并举”转型，构建第二增长曲线：
天然气占比提升：计划2035年天然气产量占比达50%，已签署25年LNG长协价格（10-12美元/百万英热单位），较现货低30%；
地缘政治红利：低价抄底俄油（2023年折扣达15-20美元/桶），中俄东线天然气管道年输送能力380亿立方米。
3. 现金流与分红承诺
中海油的商业模式本质是“印钞机”：2023年经营性现金流2097亿元，自由现金流798亿元，近5年平均股息率8%。其估值安全边际显著：市净率仅1.05倍（埃克森美孚为1.84倍），DCF模型隐含市值空间30%。
四、护城河投资的三大核心逻辑
垄断性资源的不可替代性
中远海控的港口-航运网络、中海油的深海牌照、腾讯的社交关系链，均具备“物理+数据”双重垄断属性。
成本优势与抗周期能力
腾讯的规模经济、中远海控的单箱成本、中海油的桶油成本，构成利润安全垫。
政策与地缘红利的长期性
RCEP、能源安全战略、反垄断合规化，均是企业护城河的外生强化因素。
五、风险与挑战：护城河的动态维护
技术颠覆风险：新能源对油气的替代、区块链对航运数据的重构、AI对社交模式的冲击；
政策不确定性：碳税、反垄断、地缘冲突可能削弱既有优势；
管理层战略失误：如腾讯“赛马制”向“长青战略”转型的成效待验证。

结论：护城河是长期价值的终极答案

腾讯控股、中远海控、中国海洋石油的案例表明，垄断性护城河的本质是“资源控制力+技术壁垒+生态闭环”。投资者需穿透财务数据，识别企业护城河的来源与可持续性，并在估值低估时果断布局。在逆全球化与科技革命交织的时代，唯有真正拥有护城河的企业，才能穿越周期，成为资本市场的“时间玫瑰”。

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价值投资者不怕大跌，有点怕大涨吃不上肉。

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$腾讯控股(00700)$ $中远海控(SH601919)$ $中国海洋石油(00883)$