（原标题：【财报】宁德时代2024年年报简评）
宁德时代发布了完整版的2024年年报。其实之前宁王已经发布了业绩预告，当时预告的全年营业收入是3560亿至3660亿，归母净利润是490亿至530亿。最终实际的营收和归母净利润分别为3620亿及507亿，基本都落在了当时预告区间的中值附近，没有惊喜也没有意外，主打一个四平八稳。
首先，我们整理一下年报、业绩会以及近期公开信息所展现出的宁德时代当前的经营状况。
1.动力电池行业动态
从全球范围来看，根据SNE Research的数据，2024年全球新能源汽车销量1763万量，同比增长26.1%；全球动力电池的使用量为894.4GWh，同比增长27.2%。2023年，这俩项目的同比增速分别为33.4%及38.6%。2024年全球新能源汽车及动力电池的增速有些下滑，但这个增速水平依然不低。
中国市场的新能源汽车景气度最高，乘用车增速很快，商用车市场还没爆发。根据中国汽车工业协会的数据，2024年我国新能源乘用车销量1105万辆，同比增长40.2%，渗透率达到48.9%。新能源商用车销量53万辆，同比增速为28.9%，渗透率为17.9%。
商用车的单车带电量远大于乘用车，虽然整车销量小，但拉动电池销量也不容小觑。现在纯电乘用车的单车带电量普遍在50度至60度，插混乘用车的平均带电量在30度左右。相比之下，重卡带电量在300度以上，大型纯电客车的带电量也在200度以上。
当前新能源商用车增速低、渗透率低的原因可以归纳为电池技术、基础设施两方面的原因。很多家用乘用车的行驶路径基本是短途的两点一线，而商用车使用场景复杂，行驶路径不仅长而且还不固定。想要让商用车渗透率得到明显提升，首先是电池能量密度要进一步增加，另外是换电、快充等基础设施要得到更广泛的普及。
大航认为，商用车的市场爆发只是时间问题。其实商用车比乘用车更在意运营成本，只要新能源的可靠程度达到用户需求，凭借用电的成本优势，必然会吸引大量用户转投新能源，到时候新能源商用车渗透率提升速度可能会比现在的乘用车更快。
欧洲市场在2024年出现了负增长，美国市场的增速也不高。欧洲汽车制造商协会的数据显示，欧洲31国新能源乘用车注册量295万辆，相比于2023年的300.9万量下降了大约2%。美国汽车创新联盟的数据显示，2024年前三季度美国新能源轻型车销量114万辆，较2023年同期的103.8万辆增长了大约10%。
在欧洲和美国两大市场一起歇菜的背景之下，全球新能源汽车的销量增速居然还能达到26%，实在是太不容易了。这说明，除了中国市场之外，电动车在新兴市场的渗透速度也非常快。
对于2025年以及未来几年的展望，宁德时代管理层在业绩会上提到，2025年前两个月的情况比较好，欧洲新能车市场在没有补贴的情况下实现了20%以上的增速。虽然海外各国新能源政策有波动，但政策大方向依然朝着新能源演进。这一动力的根源在于气候变化的威胁，未来几年，如果在发达国家出现极端天气事件，可能会成为推动西方民众达成共识的催化剂。
因此，宁德时代管理层认为，2027年至2030年期间，全球新能车市场仍会保持25%左右的增速。这个表述比大航的预期更乐观，2030年之前，我心中对全球新能车及动力电池市场的预计增速在15%至20%。
2.动力电池新产品
新产品方面，神行、麒麟电池的新产品2024年的占比约为三至四成，公司表示2025年上半年的占比将达到六至七成，去年年底发布的插混车使用的逍遥系列产品已经适配了三十多款车型。今年四月份，公司还会在上海车展上发布新产品。这些新产品是支撑宁王毛利水平的因素之一，值得期待。
在固态电池方面，业绩会上公司表示要“少说多做”，甚至于“不说只做”。其实在一月份的临时股东会上，曾总提到过，目前来看宁德时代固态电池的技术是非常领先的，但由于项目保密等方面的需求，没有对外公布太多信息。大航对宁王的固态电池比较有信心，中国敢选硫化物路线的电池企业很少，这条路一旦走成，那其他固态电池新兴企业基本不会有什么机会了。
3.储能电池动态
储能市场方面，2024年中国新型储能的新增装机规模为109.8GWh，同比增速136%。而根据SNE Research的统计数据，2024年全球储能电池出货量301GWh，同比增速62.7%。2023年，全球储能的出货量增速是53%，2024年不仅没降速，反而还在加速。
美国是宁德时代储能业务的主要市场，现在美国的贸易政策不确定因素有很多，但是中国储能产品的成本比美国要低，他们自己的产能也不够。宁德时代的管理层在业绩会上提到，即使加了税，中国的储能产品对美国客户依然有成本吸引力。这一点公司在一月中旬的临时股东会上也有提到。
中国在今年取消了强制配储政策，行业的商业模式向欧美的市场化靠拢。强制配储一直以来都是储能行业的主要驱动力，风光项目投资方是被迫买的储能，而不是出于商业角度的考量。因此，强制配储是当前储能行业恶性低价竞争的根源。短期来看，储能的出货量增速很可能会下滑，但长期对于宁德时代这种可靠、高质量的储能供货商是极大利好；市场份额、盈利空间都会增加。
2024年年报中提到了两个储能新产品：UniC和PU100，其中PU100是宁德时代给数据中心能源管理场景设计的储能产品。数据中心需要保证不间断供电，总不能AI大模型训练到一半直接把电拔了，那损失可太大了，因此配储的需求更大、质量要求更高。有机构已经喊出2030年数据中心储能电池需求将达到300GWh，这基本相当于2024年全球储能市场的全部规模。
业绩会上，宁德时代管理层认为储能市场未来几年的增速会比动力电池更快，未来三五年可能会达到25%至30%的水平，这和大航的预期基本一致。
4.产业链供需格局
接下来看看上下游产业链的情况
虽然这两年行业投资比前几年谨慎了很多，但是上游材料的产量依然在迅猛增加。以价值量占比最大的正极材料为例，SMM数据显示，我国2024年三元与磷酸铁锂正极材料的产量增速达到59.7%，远超动力电池装机量的增速。这说明，上游材料的供给依然偏松，或者说是产能过剩。
在2024年年报的管理层讨论与分析中，公司披露了有关锂电池报废的行业数据。2024年我国锂电池报废量75.1万吨，同比增长8.2%。而在2023年年报中，宁德时代曾经提到，我国电池回收产能已经达到248.4万吨。考虑到中国是全球最大的电池市场，即使其他国家完全没有电池回收产能，并且其他国家的电池全都拿到中国来进行回收，电池回收产业的供需也是失衡的。
公开数据显示，目前回收行业的产能利用率可能还不到20%，而新产能还在不断增加。
相反，电池行业的产能利用率倒是比较紧张。2024年，宁德时代全年的产能利用率为76.33%，相较于2023年提升了接近6个百分点。业绩会上管理层透露，2024年下半年的产能利用率已经达到了有记录以来的峰值水平，折算下来应该在九成上下，甚至还出现了供货困难的情况。
从产业链各环节的供需情况来看，电池依然是产能最为紧俏，头部企业议价权最明显的一个环节。这背后便是宁德时代规模效应、制造能力、技术优势等多方面的核心竞争力，也是公司获取超额收益的底气所在。
5.宁德时代行业地位
在行业地位方面，根据SNE Research数据，无论是动力电池还是储能电池，宁德时代的出货量都位于全球首位。2024年宁德时代动力电池全球市场占有率为37.9%，相较于2023年提升1.1个百分点；储能电池全球市场占有率为36.5%，相较于2023年减少3.5个百分点。
目前，动力电池的市场格局已经相对稳定，但储能电池市场的竞争还比较激烈（尤其是价格为导向的国内市场）。
1.利润率分析
2024年下半年，宁德时代单瓦时毛利出现了明显的下滑，从今年上半年的0.18元下降至0.12元；这个变化主要是会计政策调整所产生的结果，以前质保金被计入到销售费用，现在改到了营业成本。业绩会上，管理层表示2024年的质保金计提占到收入的3.8%，这部分成本直接拉低了毛利率水平。
由于这一因素，宁德时代2024年四季度的毛利率大幅下降。有分析师在业绩会上有过质疑，觉得即使考虑质保金会计政策的调整，毛利率下降幅度也有点太大了。宁王的管理层对此的回应是，如果按照同口径拉长时间周期来看，毛利率的水平是稳定提升的。
为了排除这一因素的影响，我们可以把视角挪到经营利润率及归母净利率上，把质保金从销售费用挪到营业成本不会对以上两个项目产生影响。2024年第四季度，以上两项利润率均保持了相对稳定，这基本说明宁德时代管理层的解释是比较可信的，四季度并没有什么意外的不利变动。
2.费用率分析
2024年，除了销售费用率因为会计政策调整而出现明显下滑，其他几项费用率基本都维持稳定，没有出现明显的变化：
3.利润表其他项目
2024年，宁德时代利润表上的其他收益明显增长，从2023年的63亿增长到100亿。业绩会上，有机构专门问了这个项目，宁王的管理层没有细说，但说到了这个项目并不是一个可持续的收益，大概率已经被归属到非经常性损益的类别之中。
2024年的扣非净利润增速为12%，略低于归母净利润增速的15%；“其他收益”在四季度的暴增确实让归母净利润有点虚高，但对业绩走势的大方向没有实质性影响。
……
联合营项目的投资收益为37.43亿，和2023年的37.46亿基本持平，这里面估计有不少洛阳钼业的贡献。
……
2024年的资产减值损失较2023年继续上升，从59亿增加到84亿。从财务报表附注来看，宁德时代计提了不少固定资产（建筑物及机器设备）和无形资产（采矿权）的减值。采矿权减值估计是江西锂云母矿项目产生的，现在计提的累计减值金额已经达到账面原值的40%至50%。目前江西项目已经复产，即使未来锂矿价格一直维持低位，能产生的潜在减值损失也不多了。
只要产能利用率足够高，未来资产减值的空间并不大，风险可控。
4.存货
从2024年第二季度以来，公司资产负债表账面的存货金额一直在缓慢上升。业绩会上也有投资者问到这件事，宁王管理层表示第四度末的存货有很多是发出商品。
下半年在途发出商品金额的提升，可能跟出口退税政策的变化有关。2024年12月，宁德时代电池外销产品的出口退税政策从13%降至9%。以前，宁德时代购买原材料时支付的增值税可以在出口时按照13%的税率退税，基本相当于“全退”。政策调整之后，只能按照9%进行退税，那么中间4%的差额就会由宁德时代承担。最终，这部分无法退税的进项税额可能会被计入营业成本。
由于政策调整发生在12月，不排除宁王进行了“抢出口”，以尽可能规避政策调整的不利影响。
2025年，退税政策改变也是影响宁王利润率的一个不确定因素。业绩会上，公司管理层表示，正在和海外客户商讨价格政策的调整方式。理论上来说，只要宁德时代的议价力够强，这部分成本增量肯定不可能由宁德时代全盘吃下，客户和供应商估计要分担一部分。我们作为宁王的投资者，保持关注即可，无需过度担心。
5.预计负债
宁德时代的预计负债中，就包括了销售时计提的质保金。2024年末的质保金余额为391亿，比2023年年末的284亿增加了100多亿，全年的计提比例达到3.8%。在业绩会上，公司对质保金的计提进行了更为详细的解释：
宁德时代动力电池产品的质保期在6至8年（大航结合会议录音，推测8年质保的占比会多一些），而储能电池的质保期在15年左右。当质保期结束后，没有发生实际质保金准备就会冲减营业成本。宁德时代的电池销售在2020年、2021年开始放量，估计2027年开始，未发生的质保金开支冲减营业成本的现象就会开始出现，到时候公司的毛利率可能会有所提升。
6.在建项目
2024年末，宁德时代在建工程的账面净值为297.6亿元，相比于2023年年末有所提升。这意味着，目前宁王已经进入了下一轮扩产周期，2025年的资本开支估计会更高。公司做出这个决策的依据是当前的产能利用率以及未来的行业预期增速。2024年下半年已经接近满产，如果未来新能源汽车和储能电池真如公司预测的那样，保持25%甚至更高的年均增速，那么扩产无疑是必要的。
不过，和上一轮投资高潮相比，目前场外资本对入局电池制造环节的热情要弱很多，再加上宁德时代现在的基本盘比三年前大很多，在建工程还没有超过2022年的峰值。现在谈论产能是否过剩、竞争格局是否会恶化还为时尚早，等在建工程净值超过2022年峰值再来讨论也完全不晚。
7.现金分红
2024年年报中，宁王每10股派发的现金分红为45.53元，单看这一次分红的数据并不算亮眼，因为股息率只有1.8%，并且还比去年50.28元要低。但实际上，今年年初宁德时代刚进行过一次每10股派发12.3元的特别分红，加上年报的现金分红后，每10股分红总额已经达到57.83元，相比于去年正好增加15%，两次股息加总后的股息率约为2.25%，还算不错。
考虑到宁德时代资本开支需求比2023年要大，且一部分股息通过特别分红的方式进行了提早发放。即使分红比率总数在50%左右不变，但2024年的分红意愿比2023年还要更强，值得宁王股东点赞。
总体来看，宁德时代凭借技术、成本、产业链地位构建的竞争壁垒依然稳固，公司的核心竞争力并没有明显变化。2025年，欧洲及美国新能源汽车市场复苏进度、中国配储政策调整的短期冲击、出口退税政策变化的不利影响，是宁王股东应当关注的不确定因素。好在这些不确定性不会撼动长期市场空间和宁德时代的市场竞争力。
此外，在AI产业发展的拉动下，数据中心储能需求可能是宁德时代一个新的增长点。数据中心储能需求不仅需求量大，而且对储能设备的质量要求也很高。这块需求一旦爆发，可能会给宁王带来意外之喜。
年报发布后，券商对宁德时代2027年的归母净利润预测值约为930亿元。由于宁德时代预期增速高于名义经济增速、自由现金流情况极佳、股东回报意愿较好，即使将竞争格局和利润率的不确定性考虑在内，在大航心中宁德时代也完全值20倍至25倍市盈率。
按照930亿的业绩预期，20倍市盈率对应的估值为18600亿元，25倍市盈率对应的估值为23250亿元。换句话说，根据目前基本面的情况，2027年宁德时代在大航心中的价值至少不低于18600亿元。这也是之前大航一直再说的，按照目前的基本面，20000亿市值以下的宁德时代，没必要担心是否高估。
截至2025年3月18日午间，宁德时代的总市值为11283亿，以年化回报率测算的安全边际约为年化18%至27%。因此，当前的宁德时代并不贵，未来如果有增量资金，大航愿意继续增配宁德时代。但考虑到动力电池行业利润率相对较低，业绩波动风险相对大一些，宁德时代的仓位预计不会超过15%。
$宁德时代(SZ300750)$
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