从商业模式看高速公路未来的投资要点

（原标题：从商业模式看高速公路未来的投资要点）

新能源、医药、白酒等行业前两年表现很拉胯，加上经济弱复苏和利率持续下行，在这个大背景下，红利资产虽然增长不快，但业绩稳、分红高、估值低的优势一下就体现出来了。高速公路就是典型代表，这几年股价表现都很不错。

这是号称公路etf的招商公路的股价走势图:

关于高速公司我写过一些，比如《高速公路涨幅排名及优缺点梳理》《皖通高速的管理层真鸡贼——以收购六武路段为例》《提高分红比例，皖通高速涨停》，此外《利率下行时代，我的一些投资思考》也提到了高速的投资机会。

高速公路的经营模式为“贷款修路、收费还款”，其核心收入来源就是收过路费，高速公路年收入=（客车车流量+货车车流量）*单里程收费*里程数，而剩余收费年限会影响高速公路的估值。

投资高速公路就要重点关注上面几个因素，本篇就影响高速公路收入的几个因子（车流量、过路费、里程、收费年限）来聊聊高速公路的一些投资要点。

1、车流就是现金流

高速公路本质上是赚地理垄断而产生的流量费，位置越好越赚钱。

高速公路车流量中，客车流量和货车流量的比例大概是75%:25%，当然有些地区不一样，比如山西运煤需求量大，货车占比在40%。

客车车流量主要受汽车保有量和居民出行意愿影响，和当地经济水平有直接关系，与经济周期关联度相对较低，货车车流量与经济周期关联度相对较高。

新建及改扩建、高铁规划、公转铁会对已有的高速路形成分流，从而影响收入，在投的时候这些是需要注意的。

据交通运输部数据，2024年全年客运量将达到645亿人次，日均1.8亿人次，同比增长5.2%，客运量在一定程度上可反映出居民出行意愿。从高速公司经营数据也印证了居民出行流量每年也有个位数增长：宁沪高速2024上半年控股路网加权平均车流量同比增长4.67%，其中客车增长4.85%，货车增长3.87%。

总体来看，车流量大的区域普遍经济水平更高，所以投资高速公司尽量选择经济发达、经济活跃的地区。

2、过路费

车辆通行费的征收标准，一般由政府定价，很难自主定价以及涨价，价格上几乎没有弹性，并且东西部通行费差距不是很大。一类客车（≤9座）：广西0.50元/车公里、浙江0.4、江苏0.55；一类货车（2轴）：广西0.4元、浙江0.4元、江苏0.45元。载客数越多，货车载重越大收费越高，但是占比很低，宁沪高速2019年车流通行结构中一类客车占比近80%，所以还得看人均拥车量和居民出行意愿。

虽然过路费一般很难提价，但是根据江苏和山东的定价机制，在改扩建付出的单公里造价过高，会有提价的可能。江苏锡宜高速南段正在改扩建，造价2.17亿/公里，收费标准可能会比现行0.45元/车公里提高约22%至0.55元/车公里。

现在江苏、广东和山东的高速路改扩建需求比较大，提价会增加收入。

对于高速上市公司来说，过路费不存在应收账款，服务即收费，现金流很好，并且车流量还会随着GDP保持温和增长，妥妥的现金奶牛。

3、高速行业进入成熟期，新建里程减少

我国高速公路在2016年后进入成熟期，近几年同比增速稳定在5%左右。有大规模建设需求的地方集中在以广西和云南为主的西部省份，东部地区新建较少，但是改扩建需求大增（改扩建不会增加里程）。

增加收费里程另一条路就是集团公司的资产注入了，关于注入的问题，我计划再写一篇，欢迎关注。

4、收费年限，有延长的预期

通过上文的分析，靠提价难度较大，流量是自然增长的，不受公司主观控制，而对于里程而言，现在已经进入成熟期，新建减少，所以高速营收只会平稳增长。

那就需要考虑能够收多少年过路费了，这是目前给高速公路估值非常核心的变量。

根据《收费公路管理条例》，我国高速公路主要分为政府还贷公路（收费还贷，贷还完停止收费）和经营性公路（在经营期限内一直收费），均属于非永续经营，特许经营最长不超过30年（中西部因车流量小，给予更长的收费年限）。2018年修订草案征求意见稿中提到对于投资规模大、回报周期长的收费公路，经营期限可以超过30年（该草案还未审议）；2024《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中提到特许经营期限原则上不超过40年（中原高速旗下正在建设的郑州至洛阳高速公路，其《工程可行性研究报告》是按照40年收费期测算的）。

这需要持续跟踪政策的变动，

若真延长收费年限，则对高速公路来说是重大利好。

根据中泰证券统计，目前A股上市公司旗下的路产剩余收费年限如下图所示，宁沪高速和粤高速A的剩余收费年限很短，只有近10年。

赣粤高速旗下的昌九高速公路的改扩建（四改八）于2019年建成，2020年江西省重新核定昌九高速公路收费年限30年，收费起止日为2019年10月1日至2049年9月30日；粤高速旗下的中惠盐高速公路深圳段改扩建完成后，收费期限从2022年延长到 2047年（增加25年）。

目前宁沪高速有2条路在改扩建，3条新建；粤高速A旗下的广珠东高速和广惠高速正在改扩建，这些改扩建也会增加公司的收费年限。

总结：高速公路目前处于成熟期，车流量会随着人均拥车量的增长而增长，人口密度大、经济发达的长三角和珠三角地区的高速公路会更具优势。虽然高速路新建增速下滑，但是改扩建需求比较大，改扩建的道路有可能会提高收费标准和增加收费年限。若没有新建、改扩建或者收购来增加收费年限，那收费到期后将会无偿移交给政府，高速公路就成了一家空壳公司。这就需要多关注高速路产的剩余收费年限，以及为增加收费年限而做出的相关努力。

下篇就聊聊高速公路的资产注入。（更多投研分析和观点，欢迎一起探讨）

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$宁沪高速(SH600377)$ $皖通高速(SH600012)$ $粤高速A(SZ000429)$