东阿阿胶：未来可期的年报和激情洋溢的业绩说明会

（原标题：东阿阿胶：未来可期的年报和激情洋溢的业绩说明会）

东阿阿胶年报出来之后，我马上写了一篇题为《别小看0.57亿元——东阿阿胶2024年报还行吗》的文章，主要分析了从业绩快报中净利润的下限15亿元，到正式年报中的净利润15.57亿元后，从投资者角度来看东阿阿胶，会有哪些视角上的改变。

没想到这篇文章一出，得到了众多投资者的点赞，最具“咖位”的点赞者为上市连锁药房一心堂的创始人阮鸿献，感谢阮总对小弟的肯定。如果还没有看上一篇文章的朋友可以关注我，查看更多历史文章。

业绩说明会于3月18日在杭州康莱德酒店召开，我风尘仆仆地驾车从魔都上海赶往美丽的西子湖畔。会上让我感受最深的就是程杰董事长一如既往的激情、自信、笃定、真诚、包容。

这些词可不是我挖空心思想出来恭维程董的，每一个形容词都有其背后的行为表现。

激情体现在程董精神状态饱满、讲话铿锵有力；自信体现在程董认为复方阿胶浆没有天花板，营收可以达到30到50乃至于超越100亿元；笃定体现在对业绩勇攀高峰的战略规划上气势磅礴，战术布置上脚踏实地；真诚体现在始终面带微笑，坦诚回答每一位券商、基金、个人投资者的问题；包容体现在面对会场上某位提问者滔滔不绝地自我介绍和牢骚满腹，任其发泄而不去打断的大度。

看到这样的领头羊（程董还正好属羊），其实不用看年报数据，就已经对这家公司拥有足够的信心了。因为火车跑得快，全靠车头带，自从程董来到东阿阿胶后，新东阿阿胶已经如重生的凤凰，完全不同于原来那个到处压货、高高在上的老东阿阿胶了。因为东阿阿胶进行了四个重塑，那就是价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，可以说东阿阿胶已经脱胎换骨了。所以现在网上还经常有人说东阿阿胶是个压货的公司，东阿阿胶的净利润很难突破前高20亿元。我觉得这些言论完全就是刻舟求剑的陈旧、保守思想，而不能与时俱进地看到一个新东阿的诞生和崛起。

关于会上精心准备的每一个细节，我就不赘述了。我想应该有很多参会者会为大家精彩呈现出来。接下来根据在业绩说明会上的一些信息结合财报做一个较为详细的分析。

一：各产品收入构成

先分析一个难度最大的数据，那就是各主要产品的营收，因为在年报中是没有体现的。年报中是混在一起列表展示，但是对于我们来说是不够的

在业绩说明会上，有一张图列示了部分产品的收入，分别为：

1:根据会上的粗略数据，阿胶及系列产品小计53.35亿元（因为会上PPT中的营收都是在整数后加了一个+，说明还有小数点，我就都取了0.5，应该大差不差的），与财报中的55.44亿元相差2亿元，一部分差异可能是小数点后的“+”号导致的，另一部分可能是由于还有一些其他产品的少量销售，比如说阿胶枣什么的，不过基本符合了。

2:其他药品和保健品财报中数据为2.36亿元，说明除了皇家围场的1亿元之外，还有其他一些药品和保健品

3:阿胶块的增长率为10%，在库存不断下降的情况下，还算不错了。当然，未来要继续快速增长就会有点难度了，能保持一个每年5%左右的增速我觉得就可以了。如果近两年能突破30亿元，我就非常满意了

4:复方阿胶浆是东阿阿胶的重磅炸弹，2024年其实很多人的预期不是很高。到处都是该产品利空的情况下还有50%的增长率，说明该产品的生命力很是旺盛。会上的PPT数据是19.5亿元，而孙金妮总裁在西鼎会上的说法是23亿元，如果孙总说得是含税销售，那么转换成无税营收是20.35亿元，比说明会上的略微多一点，有可能是做了一些会计处理，放到2025年营收中去了。在2024年中的时候，程杰董说到复方阿胶浆2024年有机会做到25亿元。我觉得按程董这么沉稳的性格，不会是乱吹的。有可能实际就是做到了25亿元，如果真是这样，那就是有更多的营收放到了25年体现。总之，复方阿胶浆的增长是无极限的。当会上有人问到复方阿胶浆的天花板时，程董说30亿会在25或26年就有可能实现，不到100亿元不说天花板。可见公司管理层对于复方阿胶浆的期望和信心。其他产品我们都不算，仅仅复方阿胶浆多做10个亿，就可以产生至少3-4亿元的净利润，20亿元的净利润就基本实现了。复方阿胶浆会很快成为东阿阿胶最大的单品，不知道是25年实现还是26年实现。我内心希望25年，但是实际更大概率是26年实现，不过也差不了这一年。

5:桃花姬实现了5.5亿元的营收，增速为10%，这是会上的PPT中展示的。但我好像听到程董说桃花姬增长了38%，不知道是我听错了还是两个数据有些矛盾。不过听程董口气，对健康品的增长速度是不满意的，有可能会通过组织重塑来加强队伍和营销能力，实现健康品的更快增长速度，因为未来是要实现双百亿目标的。听程董演讲中，感觉双百亿不是实现不实现的问题，而是到底何时实现的问题。也就是说，健康品需要更快的速度，否则是难以实现双百亿的。

6:小金条完全是在线上销售，实现了1.85亿元的营收，增速为75%，看来潜力非常大，假以时日有机会先突破5亿元，再往10亿元冲击。如果到了那一天，那就又多了一个十亿以上的大单品。

7:皇家围场还在培育期，从我个人角度来说，主要精力还是应该放在阿胶系列产品上，要做好一个新品类是非常难的，往往投入大、产出小。因为阿胶系列产品还没有做到顶，还有很大的空间可以挖掘，没有必要分散太多的精力去做不太相关的品类。当然，东阿阿胶管理层可能有更长远的思考，我们再看一段时间吧。作为小股东，也要有让管理层去试错的胸怀。

8:毛驴养殖和销售0.69亿元，0.72亿元估计是旅游和其他一些杂七杂八的收入吧，不是重点。

二：程董来到东阿阿胶以后的表现

程董是2022年1月来到东阿阿胶的，也就是22、23、24年的业绩与他有直接关系，那接下来我做了一张表，来看看这几年程董带来的业绩。

1:营收增速越来越快，没有表现出丝毫疲软态势，说明程董已经唤醒沉睡的东阿阿胶，找到了多个增长点位，可以多角度出击实现营收的快速增长

2:净利润增速比营收还快很多，说明程董的团队除了做好销售以外，还重视费用和成本的管控，双管齐下，提高净利润水平

3:ROE不断提升，主要得益于大额的分红和净利润的快速增长

4:股利支付率越来越逼近100%，看来现金流非常好，公司财务非常健康，很重视对股东的回报

5:一切都以数据说话，我们经常会看到有些品牌中药公司的董事长非常繁忙地出差出国、接见国内外领导人，但是业绩每况愈下；而程董的团队扎扎实实干活，不来虚的，通过3年的努力，让东阿阿胶脱胎换骨般的重获新生。

6:业绩说明会上，程董还谦虚地说公司增长并不算快，因为是在考虑长远的发展。看来这还是悠着点的数据，如果猛起来会有更快速的增长。当然，我们不希望看到公司急功近利、涸泽而渔，而是就像程董说的，细水长流、为将来5-10年的业绩增长奠定厚实的基础。

7:从存货和应收账款来看，都是越来越少，说明周转速度越来越快，说明东阿阿胶取得的业绩是真材实料没有水份的。如果放宽点账期、如果增加点库存，净利润还可以高很多。

三：踩着刹车的年报

虽然东阿阿胶的年报已经很靓丽了，但是从年报的蛛丝马迹中还是能看到，管理层出于谨慎原则的考虑，将24年的部分利润平滑到25年去了。

这么说没有任何贬义的意思，我完全可以理解这种做法的出发点，但作为一名热爱研究公司的价投者，还是很有兴趣去细探一下究竟，当然以下分析仅是我猜测，锻炼一下财务分析能力或者说好玩而已。

1:公司近几年来基本上都是一季度有非常高的增速，后几个季度就像对稳定一点。虽然说一季度是阿胶相关产品的销售旺季，但是以我曾经从事药店工作的经验，四季度其实也是销售旺季，但是为什么四季度没有太高速的增长呢？我看了一下22年来的几个1季度增速，22年为86.01%、23年为100.86%、24年为53.43%，都是远高于当年的整体增速的。在那么高的基数下，还能保持更高的增长率，有可能就存在着一些平滑

2:从各季度的现金流和净利润中看

a：四季度经营净现金流7.29亿元远远高于净利润的4亿元，因为净利润可以平滑，而现金流比较难以平滑。两者相差3.3亿元中有一部分就可能去到了2025年。

b：三季度应该是东阿阿胶一年中比较难卖的时候，因为7、8、9三个月天气炎热，不是进补的好时候，而第四季度是旺季。但我们可以看到第四季度的营收只比第三季度略微高了一点点，几乎可以忽略不计。而经营净现金流第四季度比第三季度多了2.1亿元，环比增速超过40%。这应该也是有平滑的嫌疑了。

3:其他应付款中的端倪

预提费用比期初多了1.56亿元，是一笔比较大的费用。出于财务谨慎原则当然可以预提，但是有时候有些费用往往可进可出，就取决于主观的判断了。

4:利润的平滑是否可接受？

有些网友对利润放到25年显得不太能接受，觉得这是作假的一种表现。

我倒觉得没有必要大惊小怪，这算什么做假啊？最多就是出于谨慎原则下的会计处理，和作假完全不能沾边的。

只有当公司利润太少，反而把利润做到很大，虚报利润，才是严重的作假行为。比如说以前秦时代，没法完成利润就压货，导致利润虚高而没有现金流，这种情况才是需要警惕的。

现在的东阿阿胶，业绩表现炸裂，还能为明年多留一些余粮，我们小小股东有何不能接受的呢？

24年没有体现的利润，完全可以在1季度或者2季度体现出来，反而可以带来25年的快速平稳增长。我预计25年1季报极大概率会有30%以上的增速。

四：信心十足的管理层

近期是年报季，我看了好多份药企的年报了，总感觉大部分的药企没有啥底气，在管理层讨论部分的行业情况描述中，有点怨天尤人、有点底气不足、有点英雄气短。往往会用到经济大环境不怎么好、国际形势有点复杂、医药方面的政策调整带来负面影响这种说法，一看就知道是在为没能很好的完成业绩找台阶、寻理由。

而东阿阿胶的年报中，我们全篇看不到这样的负面描述，通篇都是满满的正能量。

以下是我在东阿阿胶年报中摘取的一些文字：

a：中医药作为我国重要的民族产业，在 2024 年迎来了新的发展机遇。

b：中医药在慢性病管理、 健康养生等多个领域展现出了显著成效，赢得了社会各界的广泛赞誉。

c：2024 年，中医药市场规模持续扩大，尤其是在中成药和中药饮片领域，市场需求旺盛

随着全球健康意识的提升，中医药的国际影响力也在不断扩大，越来越多的国家和地区认可并使用中医药

d：得益于国家层面的高度重视与全力扶持，中医药行业进入蓬勃发展的黄金时期

e：作为历史悠久的中华老字号品牌，东阿阿胶将牢牢扛起中医药文化传承创新的使命担当，全力推动“1238”战略落地见效。

f：彰显新担当、呈现新面貌、展现新作为，努力做中医药传承创新发展的典范

看到这样的年报，仿佛让我忘记了这几年的艰难。如果每个公司都能有这样的信心，中国经济怎么可能不好呢？可能这与程董是年轻的董事长有关。年轻人总看到希望，老年人总看到悲凉；年轻人少说困难、多想办法，老年人多找藉口、推卸责任；年轻人有不足自我反省，老年人有缺陷屡教不改。

老实说，不用看数据，仅仅看看不一样的管理层讨论第一部份，就能了解到一个公司的文化、了解到一个公司未来业绩的发展前景。

五：关于股权激励

2024年，东阿阿胶实施了股权激励计划，这对公司未来的发展是一个重大利好，我举双手赞成。网上有一部分声音说股权激励是侵害小股东利益。我觉得主要是因为这些人自己没有做过公司，不知道只有将管理团队与股东的利益捆绑在一起，才能形成一股合力，去创造辉煌的业绩。

人才是有市场价值的，如果东阿阿胶不给激励，那么人才就可以流动到其他给激励的公司去。事实已经证明，以程董为首的管理层是能干实事的、是能出业绩的、是具有战略眼光的、是有执行力的。既然团队这么优秀，为什么不能给他们一些股权激励呢？

我倒觉得股权激励不是给多了，反而是给少了。这些优秀的人才只拿到这么少的股权，对他们的激励作用还远远不够。相比腾讯、小米、阿里、华为等互联网大厂，药企的股权激励只能说是小红包了。反倒是这些优秀人才不计较个人得失，热爱中医药事业，热爱华润和东阿，即使钱少一点也愿意全身心的付出。

尤其是程董，来了3年多，做出的业绩有目共睹，但是他却是唯一一个没有拿到股权激励的高管。我侧面根据道听途说了解了一下，主要是因为央企的一些规定导致程董没有能拿到。当然程董也没有因为这个事情影响他的激情，仍然在忘我的工作。

但是作为股东（虽然是纳米级股东），我觉得领头羊还是应该获得股权激励的，如果有制度有规定，那也可以酌情处理，可以灵活突破。为什么做业绩时候要求管理团队多多益善、发激励的时候畏首畏尾呢？

每一次业绩说明会上都会有投资人提出一个相同的问题：程董可以担任多久的东阿阿胶董事长？潜台词就是程董在东阿，我们股东就觉得放心，程董如果哪天不在东阿阿胶了，可能很多投资人就会失去信心了。短短三年，这么多小股东能对程董的能力、为人表示出极大的认可，这不是靠谦虚、靠微笑就能换来的，而是需要真材实料的业绩报表拿出来展现的。

既然这一期股权激励计划还不能完全体现激励作用，既然这一期股权激励程董没有拿到，是否可以考虑再出一期股权激励？让管理层拿到更多的激励，让程董也能成为股东中的一员，能够与所有股东共同进退。

股权激励的目标当然可以定高一点，是那种需要跳一跳才能达到的高度，而不是放在地上随便就能捡到的便宜。这样对于所有股东来说都是好事。

六：关于业绩说明会上的奇葩

业绩说明会开到一半左右的时候，轮到一位中年油腻大叔提问，本来以为一二分钟可以结束的提问，大叔足足讲了半个小时。关键是讲得唾沫横飞、不知所云。

他说他有一个群拥有500胶粉，他们对东阿阿胶的一个共同感觉是持股体验非常不好，而这种持股体验不好的原因主要来自于“野蛮人”的兴风作浪。讲到激动的时候，大叔义愤填膺站了起来，破口大骂摩根斯坦利（我听到的好像是），但我看东阿阿胶十大股东中好像没有他说的这家机构，倒是有一家叫做MERRILL的，是不是他英文不好或者将好几年前的机构搬出来了？

这位大叔看着应该有50多岁的样子，但为什么他的思想像“巨婴”一样。我们来股市投资，难道没有准备好经历股价的上上下下吗？他难道只能接受股价的上涨而不能接受股价的下跌吗？难道一旦下跌就需要某个机构来背黑锅承担责任吗？难道程董带领的管理团队能让机构不要来或者不要走吗？

我做价值投资3年多，但做各种投资已经有20年的历史，没有看到过一个标的的持有体验是好的，任何一个标的（包括房产和公司等），持有的体验都不会是很好的。如果他心里没有一个锚的话，就会每天看着股价上下波动而心惊肉跳的。

就算房地产之前上涨了30年，难道持有体验就是非常好的吗？中间照样有很多人跳楼的。

我持有东阿阿胶2年多，经历过下跌、经历过上涨，经历过直升70元，经历过俯冲到40多元，但我从来没有觉得持股体验有什么不好。

因为我看得就是公司的业绩在持续不断的增长，我买股票就是买公司的一部分。只要公司在成长在发展，只要管理团队在尽心尽力地干事，我们有什么好担心的呢？股价涨跌都能睡得着觉。

今天上午我还在与丁红岩总微信沟通股权思维和股价思维的不同行为表现。很明显，这位大叔就是股价思维的典型，才会觉得持股体验不好。如果他是股权思维，跌了不是更好，可以多买一点股份，即使他没钱了，也可以分红复投啊。

程董和丁总是非常有绅士风度的领导，非常具有包容心，一方面没有打断这位大叔滔滔不绝地高弹谬论，一方面还耐心地给他讲解公司的想法。

在我看来，一个优秀公司需要优秀的股东，巴菲特就会在股东大会上骂那些不是志同道合的股东，劝他们早点离开而不要购买和持有伯克希尔的股票。巴菲特将股价搞得这么高，就是为了让乌合之众的小散们望而生畏。

东阿阿胶既然是价值投资的典型标的，那就应该吸引具有价投思维的股东，而不是股价思维、追涨杀跌的伪价投者。大叔说他有500胶粉，我真替那些胶粉担心，群主尚且觉得持股体验差，群友是不是都会被带到沟里面去啊？

我说这些倒不是嘲笑这位大叔，而是希望东阿阿胶的投资者们都能带着股权思维而来，不要被短期的股价困扰。

这两天在优秀成绩单面前，东阿阿胶的股价没怎么涨，这又有什么关系呢？我倒是喜欢业绩不断增长而股价不涨甚至下跌的公司。

七：结合以上分析，直接来预测一下2025年各产品的营收及全年业绩吧

1:阿胶块增速放缓到8%，营收来到28亿元

2:复方阿胶浆增速40%，低于24年的50%，营收来到27亿，突破30亿元的任务放到26年吧

3:桃花姬通过组织重塑，实现20%的增速，来到6亿元多

4:小金条继续保持高歌猛进，增速为60%，达到近3亿元营收

5:其他一些产品的营收实现偏保守的20%增速，贡献7亿元

6:随着规模的扩大，销售净利率有望提高一点，有可能实现27%，但我保守一点取26.5%，由此预测，25年净利润为19.22亿元

7:在净资产不变的情况下，25年底的ROE可以达到19%；按19.22亿元的净利润，3月19日收盘市值374.67亿元对应的市盈率为19.5倍。对于一个全年营收和净利润增速超过20%、ROE接近20%、现金流状况极好、股利支付率100%的公司来说，30倍PE不为过吧？所以期望市值可以达到577亿元，股价可以来到90元左右并不算高估，只能算合理估值。

8:大部分的券商预测值我看都是偏低的，有一些在业绩说明会上劈里啪啦敲打着键盘，2023年我也看到类似的这些人，竟然会有人在东阿阿胶业绩快报15-16亿元都公告了，还在预测2024年全年为14.5亿元的净利润，真不知道他们是真没有能力还是装傻充愣或者有其他不可告人的目的。

9:对于预测我给出一个范围，那就是18-20亿元，让我们再过一年来看看这个预测的准确性吧。

2024年的年报分析就到这里了，本来没想写这么多，因为东阿阿胶属于一眼就优秀的公司。但可能太热爱这个公司了，写着写着就停不下来了，加上表格中的文字都有8000字了。这可能就像我对自己儿子的爱吧，每次和他聊天就想多聊一会，看着他取得的每一个成就有一种自豪感，看着他的一些小缺陷就想给他更多的建议，希望他变得更加优秀。

衷心祝愿东阿阿胶勇攀高峰！鹏程万里！