小摩解答：台积电(TSM.US)投资者关心的10大问题

（原标题：小摩解答：台积电(TSM.US)投资者关心的10大问题）

智通财经APP获悉，摩根大通于3月27日发布研报称，台积电(TSM.US)在中国台湾省上市的股票价格已较2025年1月22日达到的峰值下跌了18%。由于投资者对人工智能增长、关税影响以及台积电在美国投资增加的多重担忧，该股目前的交易价格为2025财年和2026财年每股收益(EPS)预期的16倍和13倍。

在这份研报中，小摩回答了一些来自投资者的常见问题。与此同时，小摩表示继续看好台积电的股票，并认为近期的回调提供了一个具有吸引力的买入点。该行维持对台积电台股的“增持”评级，目标价为1500元新台币，较3月27日收盘价(958元新台币)有近57%的上行空间。

以下为投资者的常见问题，以及小摩对相关问题的解答。

1、先进制程需求有多强劲?

小摩认为，先进制程的需求仍然非常强劲，特别是N4和N5制程(由于多个AI加速项目都使用这一节点)。尽管存在对苹果iPhone需求的担忧，但该行并未看到N3制程的需求出现松动，因为高通(QCOM.US)、AMD(AMD.US)、博通(AVGO.US)和比特大陆高性能计算(HPC)应用等早期订单持续推动了需求增长。

小摩认为，台积电的N3、N4和N5的制程将在2025年保持满负荷运转，预计N3制程收入将在2025年增长约125%，N4和N5制程收入也将出现温和增长(主要由于2025年第一季度更好的产品组合和平均销售价格的增长)。

2、苹果是否推迟了N2制程的采用?

小摩指出，最近关于苹果推迟采用N2制程的担忧有所增加，但该行的研究表明，苹果的计划大体未变。该行预计，苹果将在2026年下半年采用N2制程，用于其iPhone 18系列的高端机型(可能包括Pro、Pro Max和折叠款)。

小摩补充称，AMD也可能推出一些基于N2制程、属于Venice(Zen 6)系列的产品。该行预计，比特大陆到2026年也会有一些对N2制程的需求。高通尝试在2026年将一些产品转换至N2制程，但这些产品的投产可能会推迟至2027年。

小摩预计，到2026年底，N2制程的产能将达到约每月6万片晶圆，并且N2和A16制程的生命周期产能将达到每月17.5万片晶圆。不过，在该行看来，考虑到许多高性能计算客户似乎更喜欢N2P，而不是在同一工艺中采用GAA制程技术和背面供电技术，A16制程可能会成为一个较小的制程节点。此外，从N2到A16制程的价格上涨(约20%-30%)可能也是客户对A16制程兴趣不足的原因。该行此前预计英伟达(NVDA.US)将是A16制程的主要客户，但现在认为英伟达可能更倾向于先采用N2P，再迁移到A16。

3、美国晶圆厂扩建对利润率的影响?能否通过更高定价弥补?

小摩认为，尽管美国晶圆厂的扩建计划有所扩大，台积电的毛利率下降仍可保持在200-300基点的预期范围内。该行预计，Fab2将于2026年末开始投产，Fab3可能在2028年或2029年初投产，其他新工厂可能要到2030年以后才能开始投产。到那个时候，台积电将具备足够的规模(至少每月10万片晶圆的产能)来获得规模效益，同时供应链生态系统也会比当前阶段更成熟。

小摩还认为，台积电将战略性地提高先进制程节点的价格，以弥补整体成本的上升。该行的初步研究表明，台积电可能会考虑在2026年初再次提高先进制程节点的价格。该行也相信，考虑到客户对多样化产能的需求以及整个代工供应链的成本通胀，先进制程节点的定价将继续保持缓慢上升的趋势。

4、如何看待英特尔外包业务的未来?

英特尔本月初透露，该公司将继续保持约30%的晶圆制造依赖外部合作伙伴，主要外包给台积电。这是一个积极的变化，因为六个月前，英特尔计划将所有晶圆生产带回公司内部。

根据小摩的研究，在Panther Lake(预计2025年底发布)之后的几代PC CPU平台可能主要使用台积电的制程。对于数据中心CPU，目前我们还没有看到外包给台积电的迹象，但根据英特尔产品负责人Michelle Holthaus的发言，未来几年也有可能出现外包情况。小摩认为，台积电当前的N2制程产能计划并未考虑到英特尔的大额订单，这可能代表着产能计划和资本支出的上行空间。

5、2025和2026年的CoWoS供需情况如何?

小摩认为，即使在近期进行了调整，CoWoS的产能在2025年可能依然会非常紧张。该行认为，台积电可能会在2026年底将CoWoS的产能扩展至每月9.0万-9.5万片晶圆，同时也会开始更加重视SoIC(堆叠集成电路)和Fan Out Panel(扇出型面板级封装)(与日月光半导体合作)。

小摩认为，2025年，英伟达对CoWoS的需求将持续强劲，如果GB200的供应链问题得到解决、且中国需求持续强劲(且没有H20限制)，可能还会有上行空间。ASIC(专用集成电路)的需求则较为波动，供应链中的预测非常高且用例较窄。令人安慰的是，尽管市场对CoWoS的需求预测仍然波动，但该行没有看到N4和N3制程的前端晶圆需求或HBM(高带宽内存)的变化，这表明基本需求依然很强。

展望2026年，小摩预计英伟达的CoWoS需求将继续增长，因为向Rubin(CoWoS封装可能比Blackwell大30%)的迁移和强劲的单元需求，同时新的ASIC项目也可能会消耗更多的CoWoS封装面积。此外，苹果采用WMCM(晶圆级多芯片模块)封装用于折叠iPhone也可能消耗更多的CoWoS供应。该行目前预计，得益于台积电的强劲产能扩展，到2026年，CoWoS供应将达到AI产品的平衡点。

6、如何看待GPU和ASIC的需求比例?

小摩认为，GPU需求(英伟达和AMD)在2025年仍将占总体需求的约70%，这一趋势在2026年可能会持续。鉴于英伟达强劲的产品路线图、且其AI计算的更新周期为一年，我们认为大多数AI计算仍然会依赖英伟达的GPU。ASIC项目在2025年和2026年开始加速，但该行认为，至少到2027年之前，需求仍然可能占市场的一小部分。

7、台积电会参与运营英特尔晶圆厂的合资企业吗?

小摩表示，其基本预期仍然是，台积电不太可能参与任何英特尔的合资企业或“救助计划”。随着台积电宣布扩展美国投资计划，这一观点更加坚定。该行认为，台积电更倾向于避免管理其他IDM(集成设备制造)工厂，因为这将带来运营挑战，并且对管理资源的需求可能会很高。在该行看来，只有在非常特殊的情况下，或者在非常丰厚的财务回报下，台积电才会考虑与英特尔达成某种合资协议。该行认为，即使台积电参与任何形式的合资安排，财务指标(如2024-2029财年复合年增长率为20%，毛利率超过53%，ROE超过25%)也将保持稳定。

8、非AI领域的需求情况如何?

小摩表示，总体而言，非AI领域的需求有所上升，特别是在PC、服务器和安卓智能手机领域。与此同时，工业和汽车领域的需求依然疲软，而苹果在2025年下半年的需求可能低于预期——由于苹果智能化进程的推迟。

该行预计，2025年下半年，N7和N16制程的利用率将会有所上升，新的SSD控制器、RF收发器和WiFi7产品将开始产能爬坡。然而，非先进制程的产能在2025年可能仍然会低于满负荷运转。到目前为止，该行认为台积电不会将N7产能转向先进制程节点，但由于持续的需求疲软，这仍然是一个值得关注的方面。

9、如果美国对台湾或半导体出口征收关税，台积电会受到怎样的影响?

小摩认为，美国对台湾直接出口的半导体征收关税不太可能对台积电产生重大影响，因为台积电的大多数产品出口的目标是其他地区。关键影响可能是美国对从台湾进口的半导体(如iPhone或英伟达服务器中的AI GPU芯片)征收间接关税。尽管台积电不会直接支付这些关税，但其终端客户可能需要承担这些成本，这可能会影响终端需求，尤其是在消费电子领域。鉴于台积电强烈承诺增加在美国的制造投资，该行认为半导体行业特定的关税风险较低。

10、对台积电2025年和2026年的资本支出有何看法?

小摩认为，2025年台积电的资本支出可能会维持在380亿到420亿美元之间，考虑到N3需求持续强劲、且将N5转换为N3的机会有限(鉴于N4的强劲AI需求)，资本支出可能会保持在高水平。小摩还预计，2026年的资本支出将同比增长，主要驱动因素包括英特尔对N2制程的需求、亚利桑那州Fab 2计划的加速以及可能在2026年《芯片法案》中的投资税收抵免到期前的提前支出。

估值及风险

小摩认为，尽管关于地缘政治和关税方面的担忧目前很多，但台积电的市场地位意味着有定价权来减少这些风险对其运营的盈利影响。AI资本支出的放缓仍是一个担忧，但该行认为，台积电在GPU与ASIC计算、数据中心AI与边缘AI的争论中基本免疫，因为台积电支持的是高端计算。该行还认为，关于台积电卷入英特尔“救助计划”的担忧过度，因为公司一直保持股东友好的管理决策。短期内，AI资本支出的不确定性仍可能存在，但整体AI资本支出到2026年将继续健康增长，AI芯片的供应将维持紧张。台积电股票面临的关键催化剂包括：1)任何关于台湾或半导体的关税问题的最终确定;2)对2026年价格上涨初步迹象的确认;3)英伟达Blackwell芯片自2025年第二季度起的产能加速爬坡。

小摩维持了台积电台股的“增持”评级，12个月目标价为1500元新台币，基于约20倍的12个月远期市盈率，并反映出毛利率持续改善——主要得益于N3和N5的产能利用率强劲、先进制程和先进封装的价格上涨，以及客户基础的多元化需求增长。

小摩补充称，其股票评级和目标价面临的主要下行风险包括：1)市场份额损失给三星代工业务、以及英特尔晶圆制造外包比例低于预期;2)2025年及以后，代工竞争环境更为严峻;3)成熟制程节点的产能利用率恢复缓慢，半导体周期性复苏低迷。