（原标题：贵州茅台2024年报 - 符合预期）
$贵州茅台(SH600519)$ 的数据很稳，基本上公司想卖多少酒就可以卖多少酒，因此每次看财报，得到的大结论都差不多。但茅台毕竟是消费行业最知名的企业，通过研究茅台的经营策略，我们能一窥这些顶级企业，对宏观环境的态度，从而一定程度指导我们思考投资组合的风险-收益水平。
1.1、整体结论
经营情况：????????
1）2024年维持了一贯的经营思路，目标定15%，实际增速略超过15%。规划多少，就能实现多少，这是茅台商业模式的神奇之处
2）销售策略方面，经历了反复的实验，最终发现经销商侧腾挪的空间不大，因而主动下调收入增速预期至9%，这是着眼于长期的经营动作。但是，这个下调有点过快，且分红率也同步下调，说明管理层在经营方面偏向保守策略，有点“矫枉过正”的味道（对比之前20%增速的时期）
3）合同负债方面，今年下降幅度较大，说明整个行业短期面临较大的压力，所有人的预期都偏低
4）茅台的商业模式没什么大的变化，依旧非常优秀。只不过管理层经营策略偏向保守，不着急做高业绩，反而更倾向于释放保守经营的信号，因而持有茅台，要做好继续熬几年的准备。当然，我这个分析只限于经营视角，并不是股价视角，因而对于短期股东来说，不要参考我的分析
价格水位：??????
多种估值方法，都显示，2万亿的茅台，支持年化收益率10%的结论。因此茅台当下的价位，比较适合作为投资A股公司的机会成本，如果我们找不到收益率更高、确定性也更高的标的，那么持有茅台，至少不会很差
股东回报：??????
1）2024年报，每股派息27.62元，加上三季报每股23.88的股息，合计年度派息每股51.5元，对应当前股价1550，股息率3.32%。派息总金额约占2024年利润的75%，处于分红承诺的最下限，有点低于预期
2）回购金额30~60亿元，相对于茅台2万亿的市值，几乎可以忽略不计，更多是一种态度，因而这里不讨论具体的回报了
综上所述，股东回报方面比较保守，没有问题，也没有亮点
1.2、是否持仓？
持有25%~30%的仓位，成本1550左右，近一年都没有变动
考虑到管理层的经营策略趋于保守，近3年的收益率非常趋近于10%的水平，因而持有过程中，有收益率高于10%，且确信度很高的机会，我可能会少量换仓，但大部分应该不会动
总体而言，茅台是我选择其它公司的机会成本，只有在机会更好的情况下，才会选择换仓，如果没有更好的机会，这些仓位会继续持有
2.1 基本经营数据
先看2024年，全年的数据：
分析：
1）营业总收入1741亿，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿，同比增长15.38%。各项数据完全按照规划来执行，比预告的稍微高了一点，也符合茅台长期以来，预告低一点，实际高一点的常规操作。
2）经营现金流、自由现金流的大幅变化，主要是财务公司同业存款比去年多了191亿，去年基数比较低，因而同比增幅比较大。茅台把财务公司的资金进出和主营业务合在一起后，经营现金流的波动增大很多，有点干扰我们分析主营业务的经营情况。实际上，我们可以简单认为，茅台因为预收款的缘故，经营现金流会略大于净利润。公司每年会投几十亿扩建产能，因而自由现金流会略小于净利润。
再看2024年，四季度的经营数据：
分析：
1）从收入增速12.77%可以看出，茅台在“量”的层面稍微有些控制，尤其是系列酒，四季度主动放缓了增速，因而收入增速小于15%
2）毛利、利润增速都高于15%，应该是为了略超年初定的目标，多释放了一些单价相对高的酒，这些酒的毛利率、利润率更高，因而可以让毛利、利润增速大于收入增速，相当于变相提价了。
2.2 盈利能力
分析：
1）毛利率、净利润率变化不大，分别维持了90%、50%以上的超高水平
2）净资产收益率逐步上升，主要是近几年分红比例较高的缘故，净资产增速只有8%，而净利润增速是15%，分子增长更快，因而roe的比值就增长了。实际上，假如茅台把现金都分掉，roe最高可以达到120%，现在我们看到的roe，是现金层层包裹之下的非真实roe
3.1 基酒产量
分析：
1）茅台酒的基酒产量略低于预期，并且已经连续4年没有大的变化了。由于茅台酒的成品酒会存放4年后出厂销售，因而2025年可售的成品酒，和2021年的基酒呈正相关的关系。
从上图我们可以看到，2021年较2020年的产量有较大幅度增长，说明2025年可以销售的“量”非常充足，但是2026~2028年的“量”就需要担忧一下了。为了维持平滑的增速，茅台去年和今年应该会藏一部分成品酒，做成年份更老的酒，在后续几年用于平滑业绩。
2021的基酒增量只有12%，却要承担后续4年的增长重担，显然是压力有些大的，所以茅台今年主动调低了收入增速。没办法呀，前几年追求20%的利润增速，把自营渠道的潜力榨取的太多，以至于手里少了一张王牌，接下来不得不悠着点打牌了。
增速下调去年就预期到了，具体分析可见：2万亿的茅台对应怎样的预期
只不过没想到这次增速降的很猛，本来我以为茅台会出一个12%、10%、8%这样的下调方案，没想到2025年直接降到了9%。这个策略说明，张德芹是个经营方面比较保守的管理者，不惜大幅偏离十四五的规划，也要保证茅台的经营稳健程度。
3.2 产品维度的收入结构
先看2024年，全年的情况：
分析：
茅台酒承担增长重任，系列酒增速略高于整体增速。一切都是规划好的结果，没什么要分析的地方。
接下来看四季度的情况：
分析：
系列酒增速有所下降，我猜是因为前三个季度冲的有点太猛，张德芹上任以后，大方向上调低了收入增速预期，因而必须把系列酒的增速也调低一点，尤其是茅台1935，从高端酒的定位下调至“次高端”的定位后，不宜太快的放量，容易稀释品牌的价值，需要保守一点
3.3 渠道维度的收入结构
先看2024年，全年的数据：
分析：
今年明显加大了“经销商”侧的倾斜力度，这是张德芹上任以后，执行“经销商是家人”策略的结果，也是毛利率、净利润率略微下降的原因。
然后看一下四季度的情况：
分析：
季度层面的渠道策略，有些奇怪。二季度的时候，明显加大经销商的倾斜力度，三季度又明显加大了自营渠道的倾斜力度，四季度经销商、自营渠道的力度倾斜差不多。这个渠道策略，表明公司曾经尝试通过加大自营渠道力度，获取更高的增速，估计遇到了一定困难，最后可能还是为了“内部稳定”，不得不主动调低了增速。茅台暂时离不开经销商，需要考虑经销商的利益，因而经济低迷情况下，我们要调低“变相提价”的预期
4.1 利润表整体
分析：
税费增长较多，主要是因为交税积极，这个应该是响应号召，承担社会责任的表现。其它数据都是规划的结果，没什么特别要分析的地方
4.2 成本结构分析
分析：
税费依旧占据成本结构的最大份额，其它费用大多随着收入的增加，小幅上升，由于占比都太小，对于利润的贡献基本可以忽略。从这个成本结构可以看出，茅台的增长，基本不用投入额外成本，当下的结构就可以支撑多年的增长，扩张性开支近似等于0，这就是茅台商业模式的巨大优势之一
5.1 资产负债表整体
分析：
资产质量依旧非常优质，现金淹到脖子了。比较之下，分红率处于下限的75%，确实是有点低了。以茅台的资产质量，超额分红都没啥问题，但是管理层在2024年报，调低了分红比例，进一步说明新上任的管理层，经营策略比较保守，几乎是全面调低预期
5.2 资产变化趋势
分析：
1）2022年~2024年，存货有一定增加，这就是前边提到了“藏酒”策略，2024年依靠提价，就可以轻松达成增长目标，因而为了平滑业绩，需要多藏一部分成品酒，用于调节后续3年的业绩水平
2）投资+货币资金可以认为是茅台的类现金资产，合计1870亿，其中1270亿拆借给了财务公司做定期理财，吃着低息，着实有点浪费
5.3 资产变化趋势
分析：
1）有息负债的增加，主要是财务公司同业存款的增加，不必担心
2）合同负债，近几年一直在下降，体现了宏观经济的压力。但这个数值的减少，具体是茅台自己控制了，还是经销商经营方面偏保守了，没法分析，只能得到整体经营偏保守的结论
直接看现金流各项目的分类：
分析：
过去1年，挣到的现金流大多数都用于分红，小部分用于投资产能扩张，一如既往的稳健。现金淹到脖子的情况下，账面现金又增加了196亿，马上要淹到嘴唇了，真心建议管理层加大分红比例，留着现金其实也没什么用
7.1 总体印象
1）2024年维持了一贯的经营思路，目标定15%，实际增速略超过15%。规划多少，就能实现多少，这是茅台商业模式的神奇之处
2）销售策略方面，经历了反复的实验，最终发现经销商侧腾挪的空间不大，因而主动下调收入增速预期至9%，这是着眼于长期的经营动作。但是，这个下调有点过快，且分红率也同步下调，说明管理层在经营方面偏向保守策略，有点“矫枉过正”的味道（对比之前20%增速的时期）
3）合同负债方面，今年下降幅度较大，说明整个行业短期面临较大的压力，所有人的预期都偏低
4）茅台的商业模式没什么大的变化，依旧非常优秀。只不过管理层经营策略偏向保守，不着急做高业绩，反而更倾向于释放保守经营的信号，因而持有茅台，要做好继续熬几年的准备。当然，我这个分析只限于经营视角，并不是股价视角，因而对于短期股东来说，不要参考我的分析
7.2 估值水平
茅台的数据比较标准，估值的时候，几乎所有方法都可以直接套用，而且结果也都差不多。
为了测试我开发的估值工具，这里给出两种估值方法的结果。
先看第一种dcf的估值情况：
以上估值的假设是：折现率10%，2025~2027年平均10%的利润增速，2028开始，茅台仅靠提价能力，实现永续增速5%。
这个假设的结果是：20688，而茅台当下的市值20000亿左右，也就是说，当下的茅台，基于以上假设，大概率是个年化10%的投资机会。
接下来，我们拓宽一下维度，看一下不同增长率和收益率之间的关系
假设10年后，茅台的pe=15，那么增长率和收益率的关系如下图：
pe=15是比较悲观的预期，全球奢侈品行业的公司，似乎没有谁的pe长期处于15倍pe以下的水位（帝亚吉欧当下12倍pe，但是帝亚吉欧的经营情况，和茅台差距很大，且已经负增长了，完全不在一个档位上），因而这个假设，可以作为茅台最差的情况
然后，我们看一下比较合理的情况，10年后pe=20的数据：
结论和dcf的方法差不多，当下的估值对应10%左右的年化收益率预期。
后一种方法，给出了更多的增速预期，不同的人可以根据自己的增速假设，得到不同的结果。
我个人觉得，茅台的商业模式，可以支持10年8%以上的平均增速，因此我认为：茅台当下的估值，大概率能实现10%的年化收益率。
综上所述，茅台依然是A股持仓组合里边，我考虑机会成本的重要因素
好了，本文就写到这里，感谢大家的阅读。
如果你觉得本文的思考有价值，欢迎评论区留言，这样我们可以更深入的讨论更多话题。
如果你觉得本文有些启发，也欢迎点赞、转发，让更多需要的人看到。
首页
微信公众号
证券之星APP
