芯片巨头，大多很惨

（原标题：芯片巨头，大多很惨）

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由于各种原因，2025 年第一季度对整个股市来说都是艰难的一年，半导体股票尤为严重，它们希望在 2025 年第二季度重新开始。虽然有些人会认为半导体股票抛售导致的低价可能为 2025 年第二季度提供了一个很好的买入机会，尤其是对于那些错过了早先反弹的人来说，但半导体不太可能马上就摆脱困境。原因将在下文中介绍。

半导体行业在本已艰难的市场中表现不佳

我们此前就提到，半导体行业在 2025 年需要做很多事情才能顺利发展，但这不太可能发生。例如，半导体行业面临着大多数其他行业没有的独特挑战。半导体行业必须像其他行业一样应对GX等潜在阻力，但它们还必须应对该行业特有的其他挑战，例如对其他国家（尤其是中国）的出口限制。

然而，这些限制激励中国寻找受限制产品的替代来源，实际上加剧了半导体行业许多老牌企业的竞争。因此我们此前认为，今年最有可能的结果是半导体行业表现不佳，并在年底陷入低迷。

一个季度过去了，可以说半导体行业作为一个整体在 2025 年的处境很艰难。例如，上图显示，追踪该领域 30 只活跃股票的 iShares PHLX 半导体 ETF（SOXX）在 2025 年第一季度表现不佳，亏损 12.68%。相比之下，SPDR S&P500 ETF（SPY）和 Invesco QQQ 信托（QQQ）也不得不应对半导体行业这样的艰难季度，但它们遭受的损失相对较小，分别亏损 4.55% 和 8.28%。

本季度对半导体行业来说表现不佳，但值得一提的是，半导体行业在 2025 年取得了良好的开端。例如，1 月 22 日，SOXX 的年度涨幅高达 10.6%，但半导体行业自那以后大幅下跌并非巧合。预计上任的特朗普政府将采取不利于股市的政策，但预计这些政策也会被其他有利于股市的政策所抵消。

现在还为时过早，但前者的影响更大，包括强调使用GX，而后者的影响则没那么大。然而，虽然这不是唯一因素，但人工智能或 AI 故事的基础动摇可能是 2025 年第一季度最令人难忘的。例如，SOXX 在 1 月 27 日遭遇了第一季度的最大跌幅，交易量非常大，这可以归因于中国 DeepSeek 发布了新的 AI 推理模型。

此前，中国曾被列为半导体行业最有可能的变数来源，今年 1 月发布的 DeepSeek-R1 无疑给中国带来了变数。半导体行业从人工智能中获益良多，尤其是某些公司，但 DeepSeek 的加入让一些根深蒂固的信念受到了质疑，这一点将在后面讨论。

谁很火爆，谁不火爆

半导体行业整体下跌，但有些行业确实取得了收益，正如 SOXX 所见。 SOXX 中的 30 家公司包括德州仪器 ( TXN )、Nvidia ( NVDA )、博通 ( AVGO )、超微半导体公司 ( AMD )、高通 ( QCOM )、英特尔 ( INTC )、KLA 公司 ( KLAC )、泛林集团 ( LRCX )、美光 ( MU )、Monolithic Power Systems ( MPWR )、应用材料 ( AMAT )、恩智浦半导体 ( NXPI )、亚德诺半导体 ( ADI )、阿斯麦 ( ASML )、Microchip ( MCHP )、台湾半导体制造公司或台积电 ( TSM )、Marvell ( MRVL )、安森美半导体/Onsemi ( ON )、Entegris ( ENTG )、泰瑞达 ( TER )、Skyworks ( SWKS )、莱迪思半导体 ( LSCC )、Qorvo ( QRVO )、Universal Display Corp ( OLED )、Onto Innovation ( ONTO )、意法半导体 ( STM )、MKS Instruments ( MKSI )、ASE Technology ( ASX )、联华电子 ( UMC ) 和 Arm Holdings ( ARM )。下表显示了 2025 年第一季度末的收益或损失。

近年来，Intel 一直举步维艰，2024 年底，它在 SOXX 中排名垫底，亏损超过 60%，但 2025 年第一季度的情况却有所不同，Intel以 13.27% 的涨幅名列前茅。Intel 之所以能够取得这一成绩，是因为它曾因大量负面情绪而大幅下跌，但在新领导层换届引发乐观情绪后，这种情绪发生了逆转，尽管到目前为止，情况并没有发生太大的根本性变化。

对股票的猜测也是排名第二的 UMC 表现优异的原因，该股在 2025 年第一季度的涨幅为 10.17%，仅次于 Intel，只是猜测围绕着合并。不过，赢家是例外，因为 SOXX 的 30 只股票中只有 6 只在 2025 年第一季度收盘上涨。相比之下，30 只股票中有 24 只在进入 2025 年第二季度时在前一季度遭受了损失。

在亏损的公司中，Marvell表现最差，亏损额达 44.26%，其次是 ON semi。后者受到重大客户问题和股票大幅抛售的不利影响，而这家重要客户恰好是美国电动汽车市场的领头羊。然而，以Marvell为首的亏损公司名单却说明了一切。

Marvell是那些牛市理论很大程度上依赖于人工智能的公司之一，其他公司包括 Nvidia、Avago、TSMC 等。在过去几个季度中，它们都从人工智能中获益匪浅，尽管Marvell可能没有从人工智能中获益太多，但这种情况在 2025 年第一季度发生了变化，因为这四家公司的表现都低于已经表现不佳的 SOXX。Avagi、Nvidia和 TSMC 在 TTM 收益方面仍然领先，但人工智能领域最近的挣扎在 2025 年第一季度尤为突出。DeepSeek 在 2025 年第一季度留下了自己的印记。

表格还显示了一些其他情况。半导体行业不仅失去了 2024 年中期之前的势头，而且在过去三个季度中逐渐走弱。2025 年第一季度的大部分损失也发生在后期，尤其是 3 月份。例如，SOXX 在 3 月份下跌了 9.76%，在整个 2025 年第一季度下跌了 12.68%。另一方面，2025 年第一季度最后一个月遭受的巨额损失可能会在 2025 年第二季度出现短期反弹，尤其是如果半导体行业能够从 2025 年第一季度造成问题的逆风中得到一些缓解的话。

后市如何？

SOXX 比 2024 年 7 月创下的峰值低了近 30%，包括一些更受追捧的半导体企业在内的许多半导体公司的跌幅甚至更大。GX最近给股市带来了压力，但特朗普在这一问题上表现出了灵活性。例如，他推迟了对墨西哥和加拿大的初始GX，股市对他的这一举措做出了良好的反应。

GX方面的好消息可能会引发另一次缓解性反弹，尤其是在许多半导体公司上个月经历大幅下跌之后，一些公司如 SOXX 一度几乎跌至垂直水平。如果美国的目的是将GX作为获取有利于美国的让步的临时工具，而特朗普政府被认为正在制定其他更有利于股市的政府政策，比如减税，那么半导体公司的反弹并非不可能。

然而，虽然不能排除半导体行业出现暂时反弹的可能性，但 3 月份的低点不太可能是整个半导体行业的底部。这种情况的发生是有原因的。GX背后的主要目的据称是增加美国的商品产量，以减少对进口的需求。特朗普总统在谈到企业如果将生产转移到美国就可以避免GX时也表达了同样的看法

企业可以选择转移生产（这不可能很快完成），或者支付GX并决定是否吸收额外成本，或者更有可能将其转嫁给消费者，但无论哪种方式，最终结果都是最终消费者的价格上涨。这将增加通胀压力，这在美国已经是一个问题，这可能会让美联储陷入两难境地。

半导体还有其他不利因素，包括一些专门针对半导体行业的因素。出口或贸易限制是半导体行业面临的另一个不利因素，有理由相信，在不久的将来，还会有更多此类因素出现。

首先，值得一提的是，美国有一种根深蒂固的信念，即谁拥有最多的计算能力，谁就能胜出，无论是在人工智能领域还是其他战略领域。这种信念反映在美国国内采取的各种行动中。例如，美国的出口规则试图通过限制人工智能芯片的供应给某些国家而不向其他国家供应，将世界划分为富人和穷人，其核心就是这种信念。星际之门计划也是如此，该计划旨在为美国投资 5000 亿美元建设新的人工智能基础设施。还有许多其他例子。

如果美国拥有比其他国家更多的计算能力，以及与计算相关的一切，如数据中心基础设施等，那么美国就拥有优势，支持者认为这将确保美国保持领先地位。为了确保美国在计算方面的优势，有必要限制潜在竞争对手，尤其是中国。

这意味着要对这些潜在竞争对手需要增加计算量的任何事物施加贸易限制，以用于需要大量计算的事物，例如人工智能等。计算的重要性仍然存在，包括决策者，这表明半导体行业应该期待更多的贸易限制，尤其是当有人在计算领域取得进展时，例如中国的情况。

这种争夺尽可能多计算资源的竞争为半导体行业带来了奇迹，尤其是那些从事高性能计算的半导体行业。例如，这导致 NVDA 等公司的服务器 GPU 和 AMD 等公司的 CPU 需求激增，这些 GPU 和 CPU 由 TSM 等代工厂制造，并由 ASX 等 OSAT 使用 ASML / AMAT / LRCX / KLAC 等公司的制造设备进行封装，并使用 ENTG 等公司提供的材料制造，等等。这里存在溢出效应。

这导致巨额资金被投入数据中心等其他相关领域，而这些资金又转化为相关供应商的暴利销售。一些半导体公司对限制贸易的出口规则表示反对，但该政策的支持者认为，企业不会受到太大影响，因为出口方面的损失将在其他地方得到补偿。

例如，如果其他国家没有满足需求所需的计算能力，那么它们将需要从有能力的地方获取，最有可能的是美国。因此，如果芯片供应商无法再出口，他们不一定会损失整体销售额，因为美国的需求将抵消这一损失。然而，谁拥有最多的计算能力谁就注定会获胜这一假设是有争议的。

计算是必需的，但实现特定目标所需的计算量可能会有很大差异，这取决于一系列因素。有些人可能需要更多的计算，但其他人可能需要更少的计算才能实现类似的结果。例如，如果后者使用的算法与前者不同，就会发生这种情况。

如果 A 想出了一种时间和空间复杂度为 O(log(n)) 的改进算法，而 B 继续使用复杂度为 O(n^2) 或 O(nn) 的现有算法来获得相同的结果，那么 A 需要的计算资源就会更少，从而抵消 B 在可用计算方面的优势。换句话说，“谁拥有最多的计算资源谁就赢”这一论点是近年来半导体行业发生的大部分事件的核心，需要加上“在其他条件相同的情况下”的前缀。如果不是这样，那么尽管在计算方面占有优势，但输给别人也并非不可能。

DeepSeek 对半导体有什么改变吗？

这正是 DeepSeek 发挥作用的地方，因为它提醒我们，计算并不是唯一重要的因素。虽然有些人可能会质疑 DeepSeek 某些说法的准确性，比如在训练上花了多少钱，但不可否认的是，DeepSeek API 的成本只是其他领先 AI 模型成本的一小部分。

这与 DeepSeek 所需的训练和推理计算资源少得多相符，因为它依赖的算法在所需资源方面比其他模型使用的算法效率高得多。如果计算很重要，但并非全部重要，那么这可能会影响应该在计算上投入多少资源（如资本支出），进而影响计算所需的半导体芯片。

因此，半导体因 DeepSeek 而失去了一些光彩。在计算决定胜负的世界里，半导体芯片的重要性怎么强调都不为过。为选定的半导体支付高额倍数是合理的，因为它们是如此重要。但如果计算不一定能决定胜负，半导体芯片仍然很重要，但不像以前那么重要了。半导体的优先级也相应下降。

这也会让投资者三思而后行，考虑他们应该为一只可能不是 AI 赢家的股票支付多高的市盈率。直到最近，通用人工智能的竞争才被认为是少数几个公司之间的较量，主要是超大规模公司，但 DeepSeek 的这一集表明，实现这一目标的突破可能不是来自知名公司，而是来自大多数人可能甚至不知道的人。由于竞争仍然很激烈，因此 AI 中没有稳操胜券的赌注，这反对对任何特定公司下过高的赌注，因为这可能会带来输掉赌注的风险。

如果有人想在 AI 竞赛中获胜，那么做到这一点应该不仅仅涉及拥有速度最快的芯片和比其他任何人都多的芯片，因为这种对半导体及其制造者的过度关注，有可能导致自己落败，因为其他重要领域被忽视了。AI 不应该只关注计算或半导体。没有最好的芯片是一个劣势，但只要有其他领域可以弥补它并取得良好的结果，比如算法分析，这并不是无法克服的。

总结

2025 年初的总体评估是半导体行业将在年底下跌，但一个季度过去后，情况并没有发生任何变化，因此这一评估没有改变。大多数半导体行业在第一季度出现亏损，SOXX 下跌近 13%，但这是在前几年大幅上涨之后发生的。半导体行业还有下跌的空间。

市场仍期待美联储伸出援手，点图显示美联储今年和明年将降息，但由于特朗普政府的政策变化，美联储在货币政策方面陷入困境，这可能不会发生。如果美联储因通胀加剧的风险而被迫袖手旁观，而物价上涨导致消费支出下降，经济增长放缓，那么半导体等成长型股票可能会进一步下跌。

许多最知名的半导体公司的牛市理论背后的人工智能故事仍然存在，但它受到了 DeepSeek 的打击。许多人工智能公司在 2025 年第一季度表现最差，这一事实说明了这一点。DeepSeek 和其他来自中国的人工智能模型的低成本将使获得所有已投资资本的回报变得更加困难。如果资本支出流入放缓，因为公司得出结论认为几乎没有利润可赚，那么半导体公司将失去强大的顺风。

对计算的重视使半导体行业处于令人羡慕的地位，这既有好的一面，也有不好的一面。它引导大量资本流入该行业，但也导致政府实施贸易限制。这种情况不太可能很快改变。如果真要说的话，美国政府很可能会加倍努力，以减缓中国在该领域的进步。中国将加倍努力，提出替代方案。DeepSeek 只是这项努力的一部分。

如果 2025 年第一季度要被载入史册，那么它可能标志着整个计算概念的终结，计算是决定人工智能和其他战略竞争领域胜负的最终因素。美国许多人坚信，拥有比其他任何人都多的计算能力将是一个决定性的优势，半导体行业发生的许多事情都可以追溯到这一点，但这种对计算能力的信心可能是错误的。计算很重要，但它实际上可能不会成为决定性的区别。

归根结底，如果有人想在 2025 年投入新资金，那么半导体行业可能不是最佳选择。个别公司可能会表现更好，但该行业在 2025 年表现不佳的可能性大于表现优异的可能性。半导体行业未来可能会成为更好的投资机会，但今年不太可能发生。

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