遭遇关税重创的零售股迎来布局良机? 高盛万字拆解关税风暴之下的美国零售业

（原标题：遭遇关税重创的零售股迎来布局良机? 高盛万字拆解关税风暴之下的美国零售业）

智通财经APP获悉，华尔街金融巨头高盛集团在最新发布的一份美国零售行业研究报告中，系统地梳理了高盛与12家美国零售企业管理层会议的核心讨论要点，结合实地渠道调研数据，试图全面评估特朗普政府面向全球的激进关税政策、消费者弹性、零售商们库存策略对于美国零售行业的影响。

对于投资者们而言，这些美国零售商们在“短短几周内疯狂转变”的特朗普关税重压之下的供应链策略以及在偏悲观宏观环境下的未来增长潜力方面的应对策略和管理层业绩展望，对于他们筛选出潜在跑赢美股大盘以及在关税风暴下具备业绩增长韧性的零售股而言可谓至关重要。

在美股市场，多数零售股票自4月以来大幅跑输标普500指数，并且美国金融市场出现史上罕见的“股债汇三杀”，主要逻辑在于全球资金对于美元资产的持有信心因特朗普关税政策带来的巨大经济增长不确定性，以及特朗普政府欲罢免鲍威尔威胁到美联储独立性而大幅削减，加之多数投资者押注特朗普激进关税政策带来的通胀卷土重来趋势，可能令近年来因通胀持续高企而钱包捉襟见肘的美国消费者们愈发削减支出。密歇根大学消费者调查数据显示，消费者信心指数创下自2022年6月以来的最低水平，消费者们对一年后的通胀预期达到了1981年以来的最高水平。

高盛的零售行业深度研究报告显示，整体而言美国零售业呈现出以下动态趋势：1)关税应对呈现分化，百思买通过供应链多元化将关税敞口控制在仅仅20%以下，Ollie's Bargain Outlet(OLLI.US)则通过灵活采购组合试图规避关税风险;2)消费分级趋势显著，美国达乐捕捉高收入客群倾向下沉红利，塔吉特强化必需品布局;3)自动化与高效库存管理似乎成关键胜负手，沃尔玛自动化渗透率达60%，迪克体育高库存储备创造意外的关税潜在收益。

在这份深度研报中，华尔街大行高盛强调尽管关税政策造成零售股业绩预期与估值遭受一定程度打压，但是其中一些基本面长期稳健的零售企业仍然具备“逢低买入”价值，该机构维持对Bath & Body Works(BBWI.US)、百思买(BBY.US)、美国达乐(DG.US)、迪克体育(DKS.US)以及沃尔玛(WMT.US)等7家美国零售企业的“买入”评级，对Foot Locker(FL.US)则予以“卖出”评级，重点关注BJ Wholesale Club(BJ.US)的精选SKU策略和RH(RH.US)的高端家居复苏机遇。

关税风暴下，美股零售股评级与展望全景图出炉! 高盛万字深度解析美国零售行业

高盛这份字数破万的深度研究报告，结合美国零售企业的高级管理人士业绩展望与管理层的行业发展观点，详细分析了在美国消费市场占据重要地位的零售企业在关税政策影响、消费者弹性、宏观经济环境、库存管理、供应链策略以及未来业绩增长潜力方面的应对策略和股价潜在表现。高盛对各零售股票给出了明确的评级和未来展望，提供了对当前美国零售市场动态的深刻洞察。

BBY(百思买)：

关税敞口与影响方面，鉴于特朗普政府最近将电子产品排除在对等关税政策之外，管理层指出其关税风险敞口可能低于剩余20%的中国关税。百思买仍在通过与供应商沟通来理清关税情况，但指出其来自墨西哥的大部分销货成本(COGS)也获得豁免，使其对墨西哥的敞口较低。

管理层强调关税敞口与可比销售额逆风的关联性并非线性，因为供应商拥有多个制造基地且主要取决于供应商的权衡取舍。与2018/2019年相比，他们指出上次关税主要影响大家电，而本次大部分消费电子产品类别因获得豁免受影响较小。目前管理层认为尚未出现提价迹象(预计关税影响将在第二至第四季度有所显现)，且截至上次财报电话会议时尚未为关税提前囤积库存。

消费者弹性与宏观环境应对方面，百思买管理层表示其业绩指引已考虑对消费者弹性的潜在预估，包括考虑到产品层级定价、供应商涨价、购买量潜在下降等因素。鉴于宏观环境，公司参与每周规划，并与供应商们共同准备应对可能的潜在关税政策快速变化。若出现经济衰退，管理层指出仍可通过调整劳动力需求和削减各项销售管理费用(SG&A)等多项措施保持强劲的盈利能力。

目标股价和评级方面，高盛研究团队予以百思买“买入”评级，以及高达101美元的12个月内目标股价，面临的主要下行风险在于消费电子产品需求持续疲软以及线上竞争加剧。截至周一美股收盘，百思买股价收于62.110美元。

BJ(BJ Wholesale Club)：

BJ Wholesale Club精选SKU策略的关税优势，以及普通商品占BJ业务比例的不足15%，使得该零售企业在应对特朗普关税政策方面具备重要优势。该公司管理层解释其有限的SKU数量和寻宝式购物体验赋予公司更大灵活性。例如，BJ可以放弃某些SKU并通过其他SKU替代，根据情况做出战略选择。

SG&A去杠杆化与自动化抵消方面，在第四季度财报电话会议中，BJ预测SG&A去杠杆化，主要由于加速新店开业(尤其是自有门店折旧增加)。公司将严格控制总体成本。管理层指出自动化设备(比如库存管理自主机器人)能减少人工步数，将更多工时用于面向客户的沟通与创收任务。

整体而言，BJ计划从整体成本角度保持纪律性。管理层还指出，新置自动化设备的使用可以帮助最小化足迹和劳动小时，从而将更多的劳动时间用于面向客户的任务。

目标股价和评级方面，高盛研究团队予以BJ Wholesale Club“买入”评级，以及高达124美元的12个月内目标股价，面临的主要下行风险在于区域经济衰退与贸易找导致的供应链中断。截至周一美股收盘，BJ Wholesale Club股价收于114.020美元。

DG(美国达乐)：

执行力提升推动客群下沉，在上次财报电话中，美国达乐指出高收入消费者向低价商品转移的趋势在第四季度至第一季度加速。管理层认为此前未观察到这一趋势，既因部分高收入消费者的消费与通胀压力感受滞后，也因公司执行力提升。美国达乐管理层认为当前承接下沉需求的能力较6-9个月前显著增强，具体表现在库存水平优化、SKU精简策略以及“回归基础”战略投资带来的销售额大幅增长。

SNAP政策影响似乎有限。管理层表示正密切监控SNAP(补充营养援助计划)，但尚未确认重大变化。历史数据显示全面削减SNAP会产生重大影响，但仅当工作要求发生变化时影响较小。若某些食品被移出SNAP覆盖范围，预计将产生渐进式而非即时影响，因为消费者们不会立即停止购买他们经常食用的必需食品。目前SNAP约占美国达乐销售额的中个位数百分比(MSD)。

目标股价和评级方面，高盛研究团队予以美国达乐“买入”评级，以及85美元的12个月内目标股价，面临的主要下行风险在于耗材对利润率的压力，举措推进放缓，竞争压力加剧，关税导致的与货运和/或工资相关的通胀成本增加。截至周一美股收盘，美国达乐股价收于95.61美元。

DKS(迪克体育)：

在关税政策导致的困难宏观经济背景下的定位：管理层表示，迪克体育在市场上具有独特定位，尤其是在具有挑战性的时期，因为它的产品使人们能够拓展外出计划并以可访问的方式管理压力。此外，人们不愿意放弃他们认为必需的物品，例如适合他们孩子的鞋子或跑鞋，这些通常被视为比自由支配物品更必要。在Game Changer方面，管理层强调，它已成为青少年体育运动生态系统中不可或缺的一部分，并对在更艰难的宏观经济环境中开展业务保持信心。

高库存可能带来的好处：截至第四季度末，迪克体育的库存增加了18%，更多是出于其他原因(例如，其南方商店战略、战略投资)，而不是为了应对关税。因此，较高库存可能带来一些意想不到的潜在收益。库存包括一些季节性以及核心的体育运动产品。

目标股价和评级方面，高盛研究团队予以迪克体育“买入”评级，以及高达242美元的12个月内目标股价，面临的主要下行风险在于经济不确定性中需求环境疲软，行业潜在的库存过剩和折扣，主要品牌的DTC(直接面向消费者)举措，运动参与趋势疲软。截至周一美股收盘，迪克体育股价收于176.39美元。

FL(Foot Locker)：

关税影响：Foot Locker的自有品牌占销售额的50%，其中约一半来自中国，其余则主要来自其他东南亚国家。Foot Locker的合作伙伴也在中国有业务，但管理层指出，他们对该地区的暴露在过去几年中有所减少，特别是在2018/2019年第一轮关税战役之后。管理层表示，他们正在通过合作伙伴进行合作，以实现共同盈利的视角。Foot Locker指出，他们对今年的展望仍然表明，他们将继续在Lace Up计划中取得进展。

库存管理：Foot Locker指出，其库存状况在第四季度末处于良好状态，Foot Locker的库存水平在第四季度末增长了1%，并且公司去年看到了库存周转率的提高。管理层表示，Foot Locker希望保留一些灵活性，以便在需要时进行促销活动，而不是需要清理库存。在库存管理方面，Foot Locker计划继续保持敏韧性与灵活度，以应对整体宏观经济环境。

目标股价和评级方面，高盛研究团队予以Foot Locker“卖出”这一负面的看跌评级，以及19美元的12个月内目标股价。截至周一美股收盘，Foot Locker股价收于11.450美元。

OLLI(Ollie's Bargain Outlet)：

供应链机会和灵活性：管理层解决了投资者对供应链机会可能因关税持续而有限的担忧，指出Ollie's Bargain Outlet已经将这一点纳入其战略，并继续积极采购产品。如果供应链产品有限，管理层并不担心，因为仍有大量来自困境商店和破产公司的商品。虽然他们目前尚未看到大量订单取消，但他们指出，一旦更多此前从中国进口的商品到达之后，公司将不得不开始取消订单，可能允许Ollie's Bargain Outlet从这些过剩商品中受益。管理层还指出，他们目前更多地采购国内产品，并且不从中国采购某些产品类别(唯一有风险的类别是季节性商品);然而，他们并不担心他们的产品组合，因为他们的消费者已经适应了寻宝模式的环境。由于Ollie's Bargain Outlet没有固定的商品陈列模型，消费者并不期望每次都能看到相同的产品，这使得OLLI的买家能够灵活地追逐不同的产品。

Big Lots关闭压力：管理层表示，他们不确定最后一部分Big Lots关闭的影响是否会比之前季度看到的约50个基点的关闭可比拖累更大。季度初的天气和波动的宏观经济环境也同时影响了他们的商店，使得量化影响变得困难。管理层指出，Ollie's Bargain Outlet的商店在Big Lots商店关闭前5-7周看到压力，因为Big Lots商店在此期间仍有充足的库存。然而，关闭现在已经基本完成，管理层认为未来的影响将是顺风，而不是逆风。

目标股价和评级方面，高盛研究团队予以Ollie's Bargain Outlet“买入”评级，以及高达127美元的12个月内目标股价，面临的主要下行风险在于宏观经济逆风或产品组合不那么吸引人导致需求放缓，贸易战带来额外的负面需求影响，以及来自最低收入客户的贸易流失，以及由更高工资/其他通胀费用和混合转向低利润率产品驱动的潜在利润率阻力。截至周一美股收盘，Ollie's Bargain Outlet股价收于106.500美元。

RH(Restoration Hardware)：

库存管理方面，RH管理层计划处理其高库存，这将有助于自由现金流。RH有多达2亿至3亿美元的过剩库存，公司指出，它提前大量采购了趋势良好的新系列。RH计划在今年处理这些库存，但没有提供完成的时间表。公司不会大量采购，除非是新系列(即，其目录中的新项目)或客户定制化的新订单。

在困难环境中的杠杆：RH管理层指出，它可以通过售后回租来货币化资产，这在过去的案例中已经做过。公司补充表示，其营销支出超过1亿美元，可以进行大幅削减，以及削减员工薪资组合、公司员工人数或正在进行的项目/投资。

目标股价和评级方面，高盛研究团队予以RH“中性”评级，以及高达276美元的12个月内目标股价，面临的主要下行风险在于全美的住房环境进一步疲软，由于RH进行产品转型，增量降价对利润率造成压力，以及资产负债表继续保持高杠杆率。截至周一美股收盘，RH股价收于155.790美元。

TGT(塔吉特)：

价格可能上涨，但弹性难以预测：就直接暴露于中国而言，塔吉特自有品牌占销售额的30%，其中30%的自有品牌来自中国。直接进口更多是家居和服装，而间接进口更多是电子产品和玩具。塔吉特管理层指出，单位需求将变得艰难，而弹性随着时间的推移根据宏观经济背景的变化而难以预测。管理层表示，预计覆盖每个人的单位产品都必须上调价格。不过，塔吉特强调其资产负债表强劲，并对其管理处理关税带来的相关难题的能力感到满意。

库存定位保持灵活度：塔吉特指出，在当前环境下，它并没有在很大程度上提前进货，因为存储空间并非无限，同时补充表示，它的定位是在于保持准备和敏捷。管理层注意到，塔吉特在年底的库存同比增长大约7%，管理层在3月指出，这是战略决策的结果，源于春季商品前置，而不是持有非生产性的库存。鉴于塔吉特的客户对新品和时尚类型产品的兴趣过高，公司试图在年初就开始行动，并提前收取了一大批货物(例如，硬件和服装的春季套装)。塔吉特强调直接进口集中于家居服饰，间接进口涉及电子玩具。预计全范围可能将提价，但弹性预测相对困难。

目标股价和评级方面，高盛研究团队予以塔吉特“中性”评级，以及101美元的12个月内目标股价，面临的主要下行风险在于1)由于消费者支出疲软，客流量和销售趋势放缓;2)与产品成本、货运/运输和/或工资相关的通胀压力;3)竞争环境迫使塔吉特在价格上更具侵略性进而伤及客户需求;4)全渠道、供应链投资和混合转变对利润率造成压力。截至周一美股收盘，塔吉特股价收于93.780美元。

ULTA(Ulta Beauty)：

Ulta Beauty在塔吉特的店中店开业将暂停：在最近的一次会议上，ULTA提到今年将不会开设额外的Ulta Beauty在塔吉特地点，并将重点放在现有的610家商店上。Ulta Beauty表示，这一决定将使公司能够在继续扩展之前纳入经验教训并加强现有商店，并且新任首席商品官Lauren Brindley带来20余年美妆行业经验，曾主导Boots No7品牌开发。

关税影响：在2024财年，Ulta Beauty的直接进口仅占收据的仅仅约1%，这主要与Ulta Beauty Collection和购买礼品相关服务有关。Ulta Beauty正在与制造商和供应商讨论如何减轻关税政策的影响。Ulta Beauty Collection在中国有市场敞口，但也涉及加拿大和欧洲。高端品牌更多地暴露在北美和欧洲地区，而大众品牌更多地暴露在中国/亚洲。在间接方面，由于Ulta Beauty与高达600个品牌合作，包括没有广泛全球供应链的小品牌，因此更具业绩增长挑战性。

目标股价和评级方面，高盛研究团队予以获得“股神”巴菲特投资的Ulta Beauty“买入”评级，以及423美元的12个月内目标股价，面临的主要下行风险在于市场份额恶化，提高促销以增加客流量，业务中的任何结构性问题——其中包括忠诚度会员的增长水平适度，供应链受到货运/港口问题的影响，以及高端美容的分销点增加带来的额外压力。截至周一美股收盘，Ulta Beauty股价收于363.670美元。

WMT(沃尔玛)：

自由支配类别表现不佳：由于不确定的背景，沃尔玛管理层没有提前进货以应对关税重压。公司计划大幅依靠价值，指出一般商品中较自由支配的一侧表现不佳。不过，季节性活动对沃尔玛来说仍然富有成效，公司计划专注于即将到来的活动的杂货促销，而对于返校季，将依靠消耗品。沃尔玛管理层表示未来将更加聚焦必需品(非耐用品可能表现疲软)，山姆会员店正在积极整合美国的沃尔玛电商供应链，其中鲜食成增长最快品类。

大幅受益于自动化：今天，沃尔玛大约60%的履约量通过自动化移动，约55%的商店接收自动化货运。自动化周期计划在2029年前全面推行，成本节约已经存在，但目前还不够大，无法突出显示在财务报表。由于广泛的自动化场景，库存效率随时间而大幅提高。

目标股价和评级方面，高盛研究团队予以沃尔玛“买入”评级，以及99美元的12个月内目标股价，面临的主要下行风险在于1)经济活动放缓;2)定价环境更加激烈;3)全球宏观/外汇波动;4)无法利用费用杠杆来抵消对电子商务/定价的投资;4)工资或运输成本的压力;5)关税引发的全球经济衰退带来的巨大潜在影响。截至周一美股收盘，沃尔玛股价收于92.410美元。

WOOF(Petco)：

关税和定价评论：管理层指出，自有品牌占COGS的5%，在中国、墨西哥和加拿大有暴露，其中中国是最大的。公司还指出，价格 hikes 和10+缓解策略一直在考虑之中，以减轻对国家品牌的潜在影响。

竞争：公司没有关于同行活动的具体更新。管理层一直专注于定义Petco在市场中的位置，并确定差异化点。公司专注于了解核心客户，强调内部品牌定义，分析更广泛的行业动态，并回归零售基础。

目标股价和评级方面，高盛研究团队予以Petco“买入”评级，以及4.48美元的12个月内目标股价，面临的主要下行风险在于1)持续的自由支配需求逆风;2)由于价值定价消费品的混合增加，毛利率低于预期;3)一个高度拥挤和成熟的行业，面临大众、专业、地区性和电子商务渠道的竞争，竞争加剧可能导致销售和利润率压力;4)由于电子商务和低利润率服务(如兽医护理)在混合中的比例增加，利润率压力增加;5)WOOF的高于平均水平的杠杆和可变利率敞口是投资者关注的问题;6)兽医护理扩张处于早期阶段。截至周一美股收盘，Petco股价收于3.090美元。

BBWI(Bath & Body Works)：

达拉斯门店观察显示，母亲节主题陈列突出，促销活动平均折扣32%，库存健康。管理层强调，高利润率(2007-09年危机期间仍保持现金流)和该公司的快反供应链构成强大的抗风险能力。

Bath & Body Works管理层表示，如果宏观经济环境超预期恶化，该公司也将处于有利地位，因为其高利润率和显著的现金流生成规模(尤其指出在2007-09年期间，公司仍然产生了大量现金)，同时Bath & Body Works的供应链提供了强于市场预期的反应速度和敏捷性。此外，Bath & Body Works能够从可负担的价格销售补充商品中受益。

高盛研究团队予以Bath & Body Works“买入”评级，目标价49美元。下行风险在于经济放缓导致销售不及预期，促销规模超预期增加导致利润率下滑以及与产品成本和/或工资相关的通胀压力导致的利润率下降。截至周一美股收盘，Bath & Body Works股价收于27.710美元。