刚需扛把子！中移动才是真股王？

（原标题：刚需扛把子！中移动才是真股王？）

中国移动（600941.SH/00941.HK）于北京时间 2025年4月 22日晚的港股盘后发布了2025年第一季度财报（截止 2025年3月），要点如下：

1.经营数据：收入基本持平，利润稳步提升。中国移动2025年第一季度总营收为2638亿元，同比基本持平。公司本季度通讯业务的增长，与产品销售等业务的下滑基本相抵消。中国移动2025年第一季度净利润为306亿元，同比增长3.4%。在收入不增的情况下，利润端的增长来自于毛利率的提升和费用端的回落；

2.核心业务表现：个人通讯业务有所回落。本季度通讯业务的增长，主要是受家庭和政企通讯业务的带动。而公司最大的个人通讯业务，本季度是略有下滑的。具体来看，移动用户数同比增长0.8%；而移动用户的单月资费为46.9元，同比下滑2.1%；

3.资本开支：虽有增加，但全年目标是收缩的。中国移动2025年第一季度的资本开支大约为364亿元，同比增长5.5%。但结合公司全年目标看，公司预期2025年资本开支为1512亿元，同比下滑7.8%，公司后面三个季度将对资本开支继续缩减。

海豚君整体观点：符合期待，财报依然稳健。

中国移动本季度的收入同比持平，通讯业务的增长与产品销售的下滑相抵消。利润端的增长，主要受公司毛利率提升和费用率回落的影响。

具体分业务看：1）个人通讯业务方面，本季度同比下滑1%，主要是受人均资费下降的影响；2）家庭和政企业务，本季度仍有增长，是本季度的主要增量。

结合公司本季度缩减的销售费用来看，公司本季度收紧了部分补贴政策（如携号转网的优惠幅度等），从而一定程度影响了公司个人通讯业务的表现。由于公司总收入持平，利润端仍在稳步提升，整体还是符合期待。

在业绩端稳健发挥的同时，市场对公司的关注点主要在于资本开支和分红回购情况。公司本季度的资本开支约为364亿元，同比增长5.5%。结合全年指引看，公司预期2025年资本开支1512亿元，同比下滑7.8%。虽然一季度资本开支有所增长，但全年公司资本开支仍然是收缩的趋势。从而预期后续季度公司仍将缩减资本开支，这将有利于减轻公司费用端的压力，提升利润端的表现。至于分红回归方面，公司通常会在二三季度进行，海豚君认为公司仍将继续保持着较高的股息支付率。

公司本次业绩中虽然小有瑕疵，但整体依然稳健。随着资本开支的收缩，公司的利润端有望继续得以释放。在当前不稳定的市场环境下，凭借着“稳稳当当”的利润和较高的股息支付率，中国移动仍将是分红逻辑下的优质“现金奶牛”。

以下是海豚君对中国移动财报的具体分析：

一、核心关注点：资本开支和分红情况

1.1资本开支

由于公司本身就具有明显的重资产特性，因而公司每年都需要投入1000-2000亿元，用于构建或维护设备等。因而巨额的资本开支，将直接带动公司费用端的提升，从而影响公司的利润表现。

中国移动在2025年第一季度的资本开支约为364亿元，同比增长5.5%。结合公司给的全年指引，2025年资本开支指引为1512亿元（前两年为1800亿和1600亿），后三个季度的资本开支将再次减少。

随着5G高投入期的收尾，公司资本开支的下降，将有助于公司利润端的释放。由于当前公司的资本开支逐步下降，而摊销折旧仍然较高，那么公司的现金性经营利润将高于财报中的经营利润，公司实际上是更为赚钱的。

对于现金性利润的测算，海豚君在季度中还原的方法是在把它的经营利润：a加回摊销折旧费用；b去掉购买固定资产的资金流出（粗略把这一项视为资本开支）。这样得出现金性经营利润后再按照公司报告所得税税率得出公司税后的现金性经营利润（注意，这里不考虑利息性收益对利润的影响，因为公司现金太多，利息收入也很高，但这里只看主营业务的现金奶牛能力）。

中国移动本季度的税后现金性经营利润为317亿元，同比增长3%，将明显高于财报中的除税后经营利润（240亿元左右）。进而测算，本季度公司的TTM ROE继续维持在9.1%。

1.2分红情况

中国移动通常分红是在二季度/三季度，本次一季报此处未有变动。而结合公司历史分红和公司业绩增长情况，海豚君预期公司将在随后的二季度分红回购达到500亿左右，进而估算公司当前的股息支付率将维持79%附近。

中国移动的业务集中于国内，受关税等政策影响较小。此外，公司的股息支付率能长期维持在较高的水平，能带来相对稳定的收益。在当前宏观环境不稳定的情况下，中国移动还是个确定相对确定性收益的稳健标的。

二、经营数据：收入基本持平，利润稳步提升

2.1收入端

中国移动2025年第一季度总营收2638亿元，同比基本持平。分项来看，其中公司本季度来自于通讯服务的收入为2224亿元，同比增长1.4%；来自产品销售及其他的收入为414亿元，同比下滑6.8%。

虽然公司本季度通讯服务收入小幅增长，其中个人通讯业务本季度小幅回落1%。家庭通讯业务和政企业务，在本季度贡献了主要增量。

对于在总收入中占比超过一半的个人通讯业务，具体来看：

1）移动业务客户数：公司的总用户数已经超过10亿，很难再有高增长。本季度同比仍有0.8%的增长，而环比上季度略有回落；

2）移动ARPU：公司本季度的单用户月资费为46.9元，同比下降2.1%。近一年来，移动端都呈现出资费下降的趋势。

2.2毛利率

中国移动2025年第一季度毛利率55.8%，同比提升0.7pct。海豚君将“网络运营及支撑成本”和“销售产品成本”列为营业成本，进而测算公司毛利及毛利率情况。公司本季度毛利率的提升，主要是公司本季度通讯业务占比同比提升，结构性地带动毛利率的提高。

2.3经营费用端

中国移动2025年第一季度经营费用1145亿元，同比下滑0.9%，变化不大。海豚君将“销售费用”、“雇员薪酬费用”、“折旧及摊销”和“其他营运支出”四项都放在经营费用中；

1）销售费用：本季度144亿元，同比下滑3.6%，占营收的5.5%。公司本季度降低了销售及相关补贴（比如携转折扣优惠减少等），是导致本季度用户数环比下滑的一个因素；

2）雇员薪酬费用：本季度372亿元，同比增长3%，占营收的14.1%，本季度员工相关费用同比有所增加，这部分费用呈现一定的刚性；

3）折旧及摊销：本季度479亿元，同比减少0.5%，占营收的18.2%。随着5G等投资高峰期的过去，公司资本开支的下降，也会降低折旧摊销的相关费用。

2.4净利润

中国移动2025年第一季度净利润306亿元，同比增长3.4%。在收入不增长情况下，利润端的增长，主要来自于毛利率的提升和经营费用端的减少。

正如前文说的，财报中的净利润并没有反映出公司真正的赚钱能力。由于公司的折旧摊销高于资本开支，因此从税后现金性经营利润角度，公司本季度实现了317亿元，高于公司财报上的利润表现。因此，公司实际上比财报看到的情况，更会赚钱。

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