伊利还是那个伊利

（原标题：伊利还是那个伊利）

持仓公司里最后一份压轴的年报季报昨晚已经披露完毕，持有伊利4年左右时间，这4年真的是太过不易。全行业由于疫情带来的“虚假需求”，在伊利的带领下大干快上疯狂增加资本开支，无节制的卷规模、卷价格、卷液态奶，结果是迎来了史无前例的一轮原奶周期，以4年时间为代价，换来的是全行业艰难前行。一个本来可以往深加工发展，去做出品牌的生意，生生差点成为一个初级农产品加工的农业周期股，个中滋味，恐怕行业从业人员和长期研究乳制品行业的人都深有体会。这份年季报披露后，一千个人有一千个人的看法，有些认为伊利已经开始进入衰退，代表就是营收不再增长，这个行业的量到顶了；有人认为伊利24年的大幅减值，四季度平滑给一季度，是在使用财技，掩盖经营不善的事实，并且故意为管理层激励计划挖坑，因为这样的低基数会带来25年同比的增长，从而使管理层获得更多奖金；也有人从这份报告中看到伊利在摸索中前行，似乎找到一些光亮，但前途依然未卜。详细的财务数据拆解不再这里展开了，我想谈几点这份财报中我比较关心的几个问题。人吧，还是比较容易敝帚自珍，立场所在，利益相关，角度和逻辑有失偏颇的，还请大家理解吧。

我们就从这一页开始吧，经营数据方面，这张图比较清晰：

这里我先做一个修正，伊利2024年报表归母净利润为84.53亿，这是在计提了澳优的商誉减值、存货减值等减值项52亿，再加上24年Q1卖矿所得约20亿后所得到的数字，需要还原。我们把减值加回，再扣除卖矿的一次性收益，得有机归母净利润约112.53亿，得到修正后的2024年净利率约为9.72%（这个数字有点高，可能哪里算的不太对，但不影响净利率提升的趋势）。结合我比较关注的毛销差数据，可以得到下面这张图：

趋势上看，虽然近些年行业遇到前所未有的困难，但伊利通过内部降本增效、供应链及厂房数智化、产品结构化更新等方式保持了上述两个指标的健康成长，尤其相对于行业老二蒙牛来说，这个成绩应该说值得表扬。其实这也是快消品行业的重要投资逻辑之一，就是在需求遇到周期性困难时，可以通过内部挤水分、调结构的方式保持经营指标的持续稳定，这一点全球快消巨头都有类似的操作，典型的是美国啤酒行业在上世纪70年代遇到整体困难时全行业采取的应对策略。这里可能还要提一句的是，我之所以一直对白酒看的比较淡的原因，除了商务需求虚火太旺盛，和地产、基建开工挂钩太密切之外，很难降本增效也是重要原因之一。是高粱还能更便宜，还是那本就少的可怜的销售费用中还能挤出多少利润？过去增量时代，白酒被捧起来无非就是商业模式好，常说的一把水一把粮食就能卖出90%以上的毛利率，但现实其实是好的商业模式往往是双刃剑，尤其当他脱离了消费属性，变成增量经济润滑剂的时候，这个劣势就会表现的更加突出。毛利太高，导致怎么苟着都能活，行业去产能的效率极差，也不能随便裁员，因为基本都是地方国企，裁谁都裁不动。所谓的好坏，其实都是相对吧，还是要结合具体的经济周期，具体公司进行判断。

想特别提下奶粉，因为这块业务是我看伊利比较重要的逻辑之一。最近一段时间我和周围朋友都在说，一季度伊利的奶粉业绩肯定会比较好，原因一方面来自于今年开年以来婴配粉零售价格一直处于上升形态，背后反应的是需求阶段性改善：

另一方面就是同行的表现都不错，澳优以及H&H控股（健合集团）一季报经营数据都比较亮眼，所以作为行业龙头的伊利肯定不会差，而从这幅图中，我们可以看到24年全年，奶粉同比增长7.5%，25年Q1，奶粉同比录得高双位数增长，即18.6%，且占营业收入比重也从23.1%提升到26.9%：

奶粉是能做出品牌的生意，这是乳制品深加工部分最有价值的品类之一。伊利过去整体估值不高的核心原因其实就是白奶占据营收比例太大，液态奶大概占60%-70%，我们如果夸张的说，当这家公司品类结构出现巨大变化，奶粉占比变成50%以上时，估值应该如何变化呢？全球是有可以对标的先例的，就是英国快消巨头利洁时集团收购美赞臣案例。2017年，美赞臣被利洁时收购完成私有化退市，当时利洁时支付的总收购价格约180亿美金，2016年，美赞臣公司净利润5.45亿美金，以此为基准计算，利洁时给出的估值是180/5.45，33倍。结构优化是所有乳制品公司估值提升的重要逻辑，前段时间和行业内一个牧场主聊天，开玩笑说你看全球乳制品巨头，有哪个还在天天卷液态奶？全球排名前十里，似乎只有全球老五和全球老九还在玩命怼液态奶，那这两个公司就是不太值钱的，相对来说。婴配粉，是个极度卡供给的生意，全球任何一个国家，婴配粉都是卡脖子的产业，婴儿别说一天，少了一顿奶都是不行的。这生意最后走的全是集中度提升和国产替代逻辑，当然，前提是有国产品牌在质量价格上可以和雀巢达能进行竞争。日本奶粉行业CR2达到接近60%，CR3约为75%，极端峰值时甚至到过接近90%。我还是那个判断，婴配粉这生意在我们国内，未来的格局就是飞鹤和伊利反复争夺龙一龙二，但两者占据的整体份额还将继续提升，外资奶粉品牌努力守着自己的一亩三分地不被国产品牌蚕食，其他的乳制品企业在旁边流着哈喇子看着，也许君乐宝还能获得一些机会，但那要看对手犯多少错误，而他不能做错。诚然，很多人担心国内婴儿出生数量持续减少的问题，奶粉卖的太贵将来很难提价，导致全行业蛋糕越来越小的问题，不太喜欢减量市场。啤酒行业减量十年，减了40%的总产量，但似乎五巨头的业绩和股价在这十年来基本都是继续上涨。啤酒和奶粉确实不是相同的生意，不能完全类比，但奶粉依然是具备快消品属性。我有一个业内看消费非常资深的管理人朋友曾经讲过这样一句话，快消行业拉长看，最后和需求总量是没有关系的。最初我还不太理解这句话的意思，但快消全行业经历如此波折的4年，我对这句话的体会是越来越深刻。我们还是多从供给端出发，研究投资逻辑吧。

从年报季报来看，伊利白奶的收入和份额有一定程度下降，但低温奶取得不算差的增长：

低温奶是区域性乳企的重要竞争优势之一，尤其在常温白奶几乎被伊蒙垄断的前提下。低温奶的崛起会伤害到白奶的份额，一个人饮奶量全年不会有太大变化，多喝一瓶低温奶，可能就意味着少喝一瓶常温奶，但两者也并不存在完全替代的关系，毕竟场景有挺大不同，整体来说，伊利在低温奶只要能够跟住行业大盘即可，这生意做到多好也没什么股东价值，否则低温鲜奶龙头光明乳业也就不可能有这么差的长期回报了。无论低温还是常温，其实还是关系到原奶周期问题。之前已经多次讨论过原奶周期的下一步演绎，今天上午伊利的业绩说明会，公司和卖方机构也都对这个问题发表了很多看法。我个人认为今年三季度，原奶会实现供需平衡，这和今年加速淘汰存栏牛、三季度青贮以及未来消费刺激政策、过节需求回升等都有关系，不再赘述了。我想说的是，原奶价格已经持续下跌3年之久，这行业一样是横有多长，竖有多高，现在跌的越狠，将来涨的就越多，只是他不会马上实现暴涨，而是会缓慢回升。因为这种对牧场和奶牛的淘汰（存栏数最新数据估计已不足600头），短期内供应是回不来的。一头牛至少需要1年半到2年时间，才能开始泌乳产奶，牧场用地未来几年，地方政府都很难再新批了，现在业内都管存量的牧场土地称为稀缺资产，原奶价格跌这么多，很难再批新的牧场土地去供给了。这样一个情况下，不可能出现供给快速的回升，现在牛杀的多狠，未来供给的恢复就会多慢，这就是导致横有多长，竖有多高的原因。本来行业预计明年才可能达到供需平衡，但中美贸易战后有可能加速这一节点的到来，我个人乐观预计，应该在今年三季度可以实现。这也是我目前的投资和持有逻辑之一吧。

最后就是分红和股东回报了，这一点伊利还是没有让人失望的。记得我在伊利股份U型估值那篇文章里提到的，从全球快消巨头的发展历程来看，当增量不在的时候，估值往往降到低点，但一旦市场发现他可以通过持续分红维持住像以往一样高的ROE时，公司的估值也会得到一定程度回升，尤其建立在低利率的市场条件下。欣喜的看到伊利的资本开支已经收缩到40亿以下，并且未来会持续保持谨慎，相对于过往动辄80多亿的资本开支而言，少了一半，这一半即是对行业产能的逆向出清，也可以转化为股东回报，再加上对澳优的减持等，公司的ROE有很大概率重回20%以上甚至更高，这也为长期持有伊利提供了一定的安全垫，毕竟相对于目前低的可怜的银行存款利率和10年期国债收益率而言，每年4%多的股息还是有较高性价比的。今年我资产包整体的股息率较往年至少提升1.5%，得益于伊利持续高分红、格力仓位大增带来的高股息以及其他持仓公司都不差的分红率。消费品这个生意，如果最后大家发现也就这样了，再卷下去都没什么意义，只要没有大的问题，相信他们有条件也有能力做到持续的分红和进行股东回报，那我们的持有最终就不会太差。

年报季报的密集披露期，还有大量工作要做，大量报告要读，伊利就先总结到这里了。今年我听了很多年报的业绩会，消费品和医药行业的，今年有可能是我听到过最多一次的，就是公司管理层无论在语气还是用词上，都比以往更发自内心的在感谢股东朋友和长期投资人的理解和陪伴，我想，大家确实都不容易。伊利的长期远景中，没有再提到2030年一定要做乳制品全球第一：

我觉得这是件好事。以收入规模为口径的全球第一有多大意义呢？我们已经不是过去粗放高增长的经济模型了，未来要追求的是有机增长的质量，更优化的结构和更佳的股东回报。伊利过去七、八年，我认为，犯的两个最严重的错误，我也写在了那篇落叶拾之，可温旧岁的文章里，一个就是2018年错过国产奶粉替代的窗口期，生生在眼皮底下让飞鹤的市值都超过了自己，结果为了着急买澳优的渠道，现在看赔了30多亿进去；另外就是21年无论主动背动，进行了结果来看非常不当的大额资本开支，这对股东价值是严重伤害和毁损。24年年报大幅的资产减值、商誉计提以及大幅压缩的资本开支，是这两个错误的结算，希望在后面25年-30年这个重要的转型期，潘总和伊利的管理层能够吸取这几年的经验教训，把伊利带上高质量增长的新台阶。祖国越来越强大，中国人民不断奋斗，我们这样的一个市场，没有理由认为，不能孕育出几个万亿市值的快速消费品公司，行业未来的空间依然是星辰大海，希望伊利最终能成为其中的一颗恒星。#伊利股份#