五粮液的思考：库存证伪的一个思路

（原标题：五粮液的思考：库存证伪的一个思路）

五粮液发布年报、一季报后，有心的球友放把火003贴出了部分数据：

可见，高端的五粮液产品一直有不低的增速，从2020年销量28139吨，增加到2024年销量41390吨。

枯叶先生判断，在不考虑房地产下滑，基建影响，经济下滑影响，五粮液最高峰真实业绩只能给到2021年水平的233亿。

而业绩233亿的2021年，其五粮液产品的销量是28139吨。那后面呢，销量一路攀升——2024年竟然销售41390吨，这远远高于“真实需求”了。枯叶先生就质疑这些多出来的量是被谁喝掉了呢？

对呀，这酒谁喝掉了？

枯叶先生的结论，是白酒经销商的“囤”和酒厂的“压”，使问题复杂了很多。既然最高峰的真实需求对应的是28139吨，那多余的部分大概是被酒厂压在了渠道上了吧。

因为“渠道库存到底有多少”的空方与多方的看法大相径庭，而这又难以验证，于是就争吵呗。

争吵的原因不就是认为自己对，别人不对吗？不然吵不起来。

球友我的五粮液要拿十年也针对性地算了疫情至今增量的一笔账：以2020年28139吨为底数，21年增加了1064吨，22年4629吨，23年10520吨，24年13251吨，即使不算疫情开始2020年这一年增长的量，21、22、23、24年共增加了29464吨。

最高真实需求才2万多吨，那渠道的压力得多大呀？

因为真实需求和渠道库存想要搞清楚是太困难的事，甚至根本就无法搞得清楚。

那我们可不可以换个角度：29464吨的库存经销商有能力或可能承接吗？如果答案是否定的话，那是不是2万多吨为真实需求和经销商的“囤”和酒厂的“压”导致五粮液业绩增长的结论就被证伪了呢？

我们来看一下，29464吨的库存经销商有能力或可能承接不？

枯叶先生在《囤酒需要渠道商具备多大的能力？》建立了一个模型：

“假如我生产了一批价格能持续上涨的石子，标价为1元/枚，市场售价为2元/枚。此时你作为渠道商从我手中花了2元钱买走了2枚石子，然后你将其中1枚以市场价2元售出，另一枚放在自己的库房中等待升值。然后，你又用收到的2元钱从我这里买走2枚石子，同样只售出其中的一枚，另一枚放入仓库，如此循环往复。请问，你的库存能累积到多大？累积这批库存需要的资金量是否很大？显然，库存可以累积到无穷大，但所用资金只需2元。”

这个模型设置的是一种理想化的前提：每次买2枚，库存1枚、销售1枚，标价为1元/枚，市场售价为2元/枚。在此假设前提下，如果销售顺畅就一直可以进行下去，不需要新增资金库存就可以无穷大。

但我们要理解的是，该假设的前提有非常高的灵敏性，稍微动一点就会引起很大的偏差。

比如改“标价为1元/枚，市场售价为2元/枚”为“标价为1元/枚、市场售价为1.1元/枚或市场售价有时还低于1元/枚”，出现的情况会是怎样的呢？

还是以具体的五粮液数据来说明吧。

高端的五粮液产品（五粮液报表将其产品品种分为五粮液产品和其他酒产品，前者对应高端，后者为非高端）这几年的数据如下：

五粮液产品销售量

2020 年：五粮液产品28139吨×2000瓶/吨=56278000瓶

2021 年：五粮液产品29203吨×2000瓶/吨=58406000瓶

2022 年：五粮液产品32768吨×2000瓶/吨=65536000瓶

2023 年：五粮液产品38650吨×2000瓶/吨=77300000瓶

2024 年：五粮液产品41390吨×2000瓶/吨=82780000瓶

五粮液产品价格

期间五粮液的出厂价有些变动，按多数时间（2021-2023年）第八代五粮液的价格给个统一价969元/瓶。不过，不同时间，酒厂对销售的政策返回的力度不同。另外五粮液产品还包括五粮液1618、交杯、501，为了更简单点，就假设五粮液产品出厂价减去政策返回后给渠道的价格为900元/瓶，渠道平均按1000元/瓶出货，那渠道的利润为（1000-900）÷900=11.1%。

还按我的五粮液要拿十年兄的数据，酒厂压货29464吨×2000瓶/吨×900元/瓶=530.352亿元。

五粮液产品经销商数量

2021 年：五粮液产品经销商 2054 家

2022 年：五粮液产品经销商 2489 家

2023 年：五粮液产品经销商 2570 家

2024 年：五粮液产品经销商 2652 家

平均2442家经销商。

那4年压货（库存）29464吨，平均到每家经销商的金额=530.352亿元÷2442家≈0.21718亿元/家。

下面再进行经销商承接能力分析：

先给结论：非理想模式下，不用新增资金库存可以累积到无穷大的想法是不可能实现的；对于五粮液产品，按平均的经销商能力，承接上述库存是存在极大问题的（或说极大概率不可能）。

一是，经销商为获得11.1%的净利润，用增量资金0.21718亿元/家，来承接如此的库存有可能性吗？

五粮液产品的招商标准对资金实力的规定是：需有一定注册资本，能承担初期投资与后续运营费用，如标准专卖店申请公司注册资金不少于 50 万元，流动资金不少于 70 万元；旗舰店申请公司注册资金不少于 100 万元，流动资金不得少于 200 万元。

如果是这个资金实力，经销商是没有承接0.21718亿元/家能力的。

其次，再来查一下五粮液产品经销商的销售额与净利润。

因五粮液经销商的销售额和净利润受多种因素影响，缺乏公开的准确平均数据。但从一些案例来看：一线城市专卖店月营业额约 65 万元，净利润约 17 万元；二线城市专卖店每月营业额约 54 万元，净利润约 13 万元；三线城市专卖店年净利润达 91 万元。

依这样的利润水平，五粮液产品经销商有可能承担平均0.21718亿元/家的库存吗？

三是，即使有些大的经销商，在资金实力、销售网络等方面有一定基础，但面对 “2024 年五粮液公司对经销商合同计划量在 2023 年基础上整体减量 20%”这样的环境，给经销商压库存的条件根本不存在了呀。就是说，即使酒厂想压货，2024年白酒的悲观预期下也根本压不下去（有库存不出掉就不错了）。而2024年五粮液产品销售量达41390吨，减“真实需求”28139吨，得多压货13251吨，这显然是不可能做到的。另外，从酒厂最近一、二年的行为看，控货挺价是主动的，还压货也跟酒厂的目标不符，是矛盾的。

既然无法做到，那通过白酒经销商的“囤”和酒厂的“压”来实现五粮液业绩增长是不是可以证伪了呢？

至少至少可以作为证伪的一个思路吧。

从感受上，五粮液老是价格倒挂，业绩增速也平常正常，不符合做成大库存的条件，五粮液大概率是被喝掉了。

至于五粮液“控货保价”的措施，通过控制供给的水龙头实现供需平衡，并不违背经济学规律。不是只有“降价增量”——通过降价扩大需求，才符合经济学规律。

实现供需平衡的方法，本身并无对错之分，都是手段，国家也搞供给侧改革呢。

2024年五粮液产品销售41390吨，酒厂产量43126吨，期末库存6173吨，说明在去年的价格下供需是健康的。

还有，从五粮液产品和其他酒产品的销售数据看，的确有“喝好酒”的趋势——公司的高端品种的销售量逐年增加，但其他的系列产品则小幅波动，平均还微减（从前面列表看，2019年总销售量是165411吨，2024年总销售量基本上差不多，是41390+120594=161984吨，略降）。不过，这仅仅是从五粮液销售数据上看的迹象，一家之见只能说是有可能性吧，还不敢说整个行业“喝好酒”的趋势就是确定性的。

上面引用了球友放把火003、我的五粮液要拿十年和枯叶先生的资料，在此表示感谢！另外，要说明的是，我本人很喜欢读枯叶先生的文章。有空方观点的人很多，能够连续有逻辑论证的人极少。从投资角度，反向的观点会让大家获得更深刻的思考，提高认知，减少盲目吃大亏——如果我们能够更好地探讨，获得真知灼见的话。所以，我很希望能有跟先生有持续探讨的机会，继续学习。

个人浅见，不作为投资建议，欢迎朋友们一起交流，相互学习。

$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $