疑义相与析：关于腾讯估值的几点看法

（原标题：疑义相与析：关于腾讯估值的几点看法）

标题“疑义相与析”出自陶渊明的《移居两首》，它的上一句是“奇文共欣赏”。意思是在欣赏阅读优秀的文章的时候，大家共同讨论分析其中的疑难之处。我这里没有把老沈的文章当成奇文的意思，而是把腾讯这家公司比作一篇优秀的文章与朋友们共同交流。

我早已发现老沈茶馆中颇具文学功底的朋友不在少数，因此上面这个说明很有必要。下文是我昨天在雪球上与个别朋友就腾讯估值的探讨。当时随手打，即兴回，不够充分。现补充整理一下。

一、腾讯的股份酬金在开支中占有一定份量的比例。其本质上是一笔受益于现在各会计期间，将在未来一次性支付的费用项。理应在当前分摊计入各期成本。

非国际财务准则对利润进行描述时把该项加回。老沈认为既未能反映真实经营成本，也不足以评估现金流。虽然股份酬金在授出时无须付现，但就企业整个经营期而言，成本的增加是真实的；同时也应考虑到资本开支后才能评价现金流。所以非国际财务准则的利润指标虚标利润且不能反映现金流状况，对投资者分析公司没有指导意义。

股份酬金本质上类似于折旧，都是一项长期摊销。只不过折旧是先付钱用于购置资产后，在以后各期分摊成本从营收中列支收回，股份酬金则应先分期摊销，在未来将一次性付出。

正如巴芒的观点：股份酬金从成本中减回加入利润，难道最后行使归属时，由上帝为公司支付这项支出？

第二，我并不认同联合营公司的投资单独拿出来就余下的主营业务对该公司进行价值评估 。

腾讯的联营合营投资主要是围绕主业的战略性和关联性投资。虽然公司未将这一块列入主营的分项，其实质为公司主营业务的组成部分。这与A股的长江电力的投资性质并无不同。

长江电力投资于金沙江中游水电、投资于雅砻江水电等，其收益均包含在公司的盈利中。这是由它巨大的折旧带来现金流远高于净利润的生意模式决定的，投资已成为其经常性经营项目。腾讯也是一回事，除非其变卖掉全部投资股权用于回购。

第三，两项以公允价值计量且分别计入当期损益和其他全面收益的金融资产，确实应该作为类现金等价物项目抽出，这两项并不对腾讯主营业务产生实质影响。当然这两项带来的当期盈利也应同时从利润中剥离出来，另行与金融资产单独列计，该两项资产带来的利润不应该参与主营业务的市盈率倍数计算。

第四、关于联合营公司的投资，我们确实忽略了它的一部分甚至较多的真实价值。即所投资公司本身的内在价值，也就是巴菲特所说的“透视盈余”。但我们未必需要一一对其估算，只需要了解联合营投资的整体质量较高或靠谱即可。

估值是一门保守审慎的模糊艺术，有些确实存在但实难计量的价值完全可以作为安全边际不予精算，但投资者应心里有数。这也是老沈估值时一贯的思路：就低不就高，或有则当无。

投资是在保证本金安全的前提下，获取满意回报的行为。

第五、腾讯是门好生意，老沈也确有在好价格继续买入的计划。但我们应该动态看待其成长，而不是在当前给出不符合实际的乐观估值。个人认为当前的腾讯既不算贵，也没到很便宜的程度。如果经营稳健向好，股价保持不动，叠加时间，它当然会越来越便宜。如果股价与增速落霞孤鹜齐飞，那么它的股价依然只是保持合理。

内在价值、安全边际、市场先生是投资的三个核心要素。市场先生的悲观有利于投资者对好生意的股权的低成本积攒并带来长期丰厚的回报。股价上涨的速度快于公司内在价值的提升并不是件值得高兴的事情。

第六、剔除掉非经常性业务后对比标准利润（权益持有人应占盈利）与现金流的匹配情况或许更值得探究？当然这要从长期综合评价。当前腾讯正加大由AI引发的新一轮资本开支。

投资的终极目的是支付当前的价格，以换回未来更多的价值。这里的价值是指在企业经营生命期所能获取的全部自由现金流折现之和。

以上系个人观点，仅用于探讨，并非下结论。欢迎不同意见的纠正与提醒。

$腾讯控股(00700)$