Lululemon 又暴跌？利润崩太快，估值杀太慢！

（原标题：Lululemon 又暴跌？利润崩太快，估值杀太慢！）

Lululemon于北京时间 2025 年 6 月 6 日上午美股盘后发布了 2025 年第一季度财报（截止 2025 年 3 月）。

一句话利润崩得太快，估值杀得太慢，出现海豚君跟踪中免中出现的问题——股价一直掉，但估值越杀越贵。具体来看核心信息：

1、利润端不及市场预期。一季度 Lululemon 实现营收 23.7 亿美元，同比增长 7.3%，和市场预期基本一致，也落在了公司上季度的指引上限，属于预期内的低增速。

但由于行业竞争加剧，以及拓展海外市场的需要，公司主动加大了费用投放，虽然毛利符合预期，但最终净利率回落至 13.3%，处于近 3 年来最低水平。

2、高增的国际市场降速。分地区看，作为 Lululemon 的大本营市场，北美地区同比增长 3.2%，趋势上和 24 年增速基本持平，再结合电话会信息，一季度客单价有所提升，说明销量下滑是北美地区增速放缓的主要原因。

中国地区同比增长 19%，趋势上较前两年 35% 以上的高增速明显放缓，海豚君推测和中国市场竞争加剧（北美地区 Lululemon 第一大竞争对手 Alo Yoga 入华，和公司客群重合度极高）以及二线及以下的下沉市场整体消费水平达不到一线城市的水准有关。

除中国地区以外的其他市场同比增长 18.5%，增速也明显下滑，但这也侧面印证了 Lululemon 业绩放缓和宏观经济承压有一定关系。

3、男装表现不好。从品类上看，一季度女装实现营收 15.4 亿元，同比增长 7%，在核心品类瑜伽裤渗透率有限的情况下女装增速放缓在预期之内。

从预期差的角度，由于公司近 2 年大力投入资源发展男装业务，但从结果上看在占比本来就低的前提下男装仅同比增长 8%，在总体业务的占比也并没有提升，因此海豚君认为 Lululemon 的男装业务表现非常差。

4、门店开店速度放缓。截至一季度，公司全球门店总数达 770 家，环比净新增 3 家。结合公司去年年底对 2025 年的开店规划，计划全球新开 40-45 家，一季度的开店节奏明显较慢。

海豚君推测一季度公司的重心在于针对现有门店进行升级，试图通过 “小店改大店 “优化客户体验、提升店效。从各渠道增速看，线下直营门店仅同比增长 7.7%，首次滑落至个位数增长，电商增速保持平稳。

5、促销减少，客单价回升，但费用投放增加。根据电话会信息，去年年底 Lululemon 新推出的高客单价品类 Daydrift 高腰长裤系列在 Q1 表现较好，叠加促销场景减少，Q1 公司毛利率达到 58.3%，同比提升 0.6%。

但费用投放上，由于竞争的加剧，公司主动加大了营销上的费用投放试图吸引新客群，费用率提升使得核心经营利润与净利润均不及市场预期。

6、公司下调了全年的经营利润率指引。从指引上看，虽然全年营收端的指引不变，但Lululemon 对经营利润率的指引，从同比下降 100 个基点进一步下调到下降 160 个基点，核心担忧在于 4 月开始生效的关税会对公司的供应链成本造成冲击。

7、财务核心信息概览

海豚投研整体观点：

单从公司 Q1 的各项整体财务指标来看，除了费用投放小幅超出了市场预期外，整体的业绩其实属于预期内的放缓。但从市场的反应看，海豚君认为盘后暴跌 22% 最大的问题还是在于 Lululemon 成长性逻辑受损，进入低速增长期后需要持续杀估值。

此外，虽然由于 4 月开始关税落地的影响，公司下调了全年利润端的指引，但纵观美国所有运动鞋服品牌，无论是 GAP，Nike 还是 UA（安德玛），大部分生产环节都在东南亚、中国的代工厂完成。

因此都在财报中提到了关税对自身盈利能力的冲击，属于行业的共性风险，但从历史的经验看，关税对公司盈利能力的影响只是阶段性的，因此海豚君这里更关心的是 Lululemon 自身的成长性问题。

海豚君在《LULULEMON：一条黑裤而已，凭什么杀出血路？ 》分析过，Lululemon 过去的成功是建立在挖掘女性练习瑜伽时的 “痛点”，并通过极致的面料科技驱动的产品力，差异化切入瑜伽裤这个细分赛道，并享受到了作为开创瑜伽裤品类的 “吃螃蟹第一人 “所带来的行业红利基础上。

但聚焦细分赛道的品牌完成了从 0-1，增长至细分赛道龙头后，在 1 到 10 的过程中必须寻找新的增长驱动，一般来说，增长驱动要么来自横向扩品类，要么来自国际化扩市场，Lululemon 这里显然选择了两条腿走路。

但从扩品类的角度看，男装作为公司押注的第二增长曲线，这次的业绩再次说明男装业务并没有起色，反而增速 “沦落 “到和女装基本持平，这种表现市场也一定会给予惩罚性杀估值，这也是海豚君真正担心的点。

纵观各运动服饰品牌的成长历程，无论是 LULU 的瑜伽裤，还是 UA 的紧身衣，HOKA 的厚底鞋，从单一品类出发，真正想要通过跨品类做出第二增长曲线不是一件易事，原因在于除了类似于 “小黑裤 “这种面料的革命性创新外，想通过一般的面料创新、功能需求扭转消费者原有的品牌心智并不容易。

最后，从估值上看，尽管经过了盘前 22% 的暴跌，当前对应 2025 年仍然有接近 17x，与海豚君测算的未来 3 年单个位数的利润增长相比，估值仍然偏高。

尽管海豚君承认 Lululemon 的小黑裤能打，通过独特的社群营销，客户粘性要比普通的运动服饰公司更强，可以给予一定的估值溢价，但如果留够安全边际，海豚君建议至少回落至 15x 左右，对应股价 285 以下再考虑入手。

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