华创证券：美国5月份CPI再度小幅低于预期 关税通胀的担忧是否能够解除？

（原标题：华创证券：美国5月份CPI再度小幅低于预期 关税通胀的担忧是否能够解除？）

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，美国5月份CPI再度小幅低于预期。CPI同比从2.3%回升至2.4%，彭博预期2.5%;核心CPI同比持平于2.8%，彭博预期2.9%。CPI环比0.1%，低于预期和前值的0.2%;核心CPI环比0.1%，预期0.3%，前值0.2%。除非特朗普在今年持续暂停或因谈判而取消对等关税，否则通胀的上行风险依然值得警惕。未来两至三个月是美联储观察通胀的重要窗口期，在此之前，大概率按兵不动(9月FOMC会议之前可以看到6-8月份的CPI情况)。

华创证券主要观点如下：

美国5月份CPI再度小幅低于预期

CPI同比从2.3%回升至2.4%，彭博预期2.5%;核心CPI同比持平于2.8%，彭博预期2.9%。CPI环比0.1%，低于预期和前值的0.2%;核心CPI环比0.1%，预期0.3%，前值0.2%。从分项环比来看，CPI涨幅回落，一是油价下跌对能源价格(-1%，前值0.7%)的拖累;二是汽车价格持续下跌(-0.3%，前值-0.2%)对核心商品的拖累;三是房租(0.3%，前值0.4%)和超级核心服务(0.06%，前值0.21%)涨幅收窄。

市场降息预期升温，期货市场定价全年降息次数从1.73次升至1.97次，9月首次降息概率从50.9%升至61.3%，年末政策利率预期从3.897%降至3.836%。

关税对通胀影响尚未明显体现的可能因素

美国CPI连续三个月低于彭博一致预期，可能有以下因素的影响：

第一，对等关税的暂停与降级。

第二，微观层面的一些避税措施可能削弱了关税的影响。最新的4月份美国有效关税税率只有7.07%，明显低于海外机构测算的13-20%。微观的一些避税措施可能削弱了关税税率提高的影响，比如转口、货物拆分、供应链调整、首次销售规则等。其中，首次销售规则(first sale rule)允许进口商按照货物首次销售价格(在进入美国前经过至少两次销售)来计算进口关税，可合理规避关税成本。在特朗普加征关税之后，海外对此规则的讨论明显增多。遗憾的是，美国海关和边境保护局表示无法提供进口商近期使用首次销售规则的数据。

第三，一季度抢“进口”的滞后影响。今年1季度美国商品进口额相较去年下半年平均水平，额外多出了约1630亿美元(从类别来看，工业品约794亿、消费品约540亿、资本品约220亿)。

第四，由于关税政策的不确定性以及担忧需求下滑，美国企业的关税成本传导可能推迟。从各个联储的制造业调查来看，今年以来产品价格指数的上行幅度明显弱于原材料成本指数。微观层面来看，典型的代表是汽车和杂货批零商。由于关税涨价和高利率的影响，美国汽车制造商宣布提供折扣、承诺保持短期价格稳定来应对需求走弱。有能力的批零商可能先通过供应链调整和损失部分毛利率来稳定客群，零售策略公司First Insight的最新调查显示，近80%的消费者会对吸收关税成本的品牌更加忠诚。

市场对关税通胀的担忧是否能够解除?

除非特朗普在今年持续暂停或因谈判而取消对等关税，否则通胀的上行风险依然值得警惕。未来两至三个月是美联储观察通胀的重要窗口期，在此之前，大概率按兵不动(9月FOMC会议之前可以看到6-8月份的CPI情况)。

第一，美国消费者通胀预期飙升，存在脱锚的风险。在面对大通胀周期时，消费者通胀感知更加灵敏，消费者通胀预期的上行时点比实际的通胀上行时点大约要早1-2个季度，比如2021年、2009年、2002年，目前美国消费者一年期和五年期通胀预期仍分别处于近45年和近25年以来的高位。

第二，市场的通胀预测依然隐含着对通胀上行的担忧。虽然5月份以来有所下调，今年下半年的CPI同比彭博一致预期依然高达3.3%，去年年底大约2.4%，2月份时大约2.6%，对等关税前大约2.8%，5月峰值大约3.5%

第三，从企业调查来看，价格传导的压力依然存在。各个联储制造业调查中的原材料价格指数从今年2、3月份以来明显上升，这类指数大致领先美国通胀约1-2个季度。First Insight的最新调查也同样表明，尽管68%的品牌和零售高管预计客户会对零售涨价做出负面反应，但83%的高管仍然计划提高价格。从典型企业来看，即便是供应链管理非常强大的沃尔玛在5月财报电话会也表示，(涨价)“在5月份会发生然后会变得更加明显”。

第四，抢进口似在消退。4月份美国商品进口大幅回落至去年下半年平均水平。

第五，最后从CPI结构来看，也并不能让人心安。一方面是关税的通胀影响已经在部分CPI分项中有所体现。除服装和汽车以外，家具家居品(0.3%，前值0.2%)、医疗用品(0.6%，前值0.4%)、娱乐用品(0.4%，前值0.4%)、个人电脑(1.1%，前值0.8%)等进口依赖度较高的商品价格最近两三个月在持续上涨。另一方面，超级核心服务环比走弱是本月CPI低于预期的重要影响因素，但并不能判断其走弱能持续，过去两年5-6月份同期的环比均偏弱，但下半年又再度走强。

风险提示：美国关税政策和谈判的不确定性。