十年投资，难回从前：一家医药创投机构的转身

（原标题：十年投资，难回从前：一家医药创投机构的转身）

文/高歌

这是一个关于投机与投资的故事。

十年前的那个儿童节，张英杰创立了专注于医疗健康赛道的物明投资。他当时32岁，刚刚做成了一笔十年后都觉得回报相当可观的投资，不久后，他的研究生师兄虞文彬和在基石资本期间的同事张宗友加入物明投资，共同组成3人创业小团队。

物明投资创立的2015年6月1日，黄历上说，“宜：赴任、出行、求财、开市、交易。”

这像是对一个正在开启的新时代的素描，当时中国医药行业正经历一个令人眩晕的春天。

这一年，被称为“中国医药(600056)创新元年”，中国药审改革启幕、药品价格放开、屠呦呦获得诺贝尔医学奖、中国创新药的黄金时代来了。

物明投资刚刚成立时，中国创投圈正被不断上演的投资传奇所激励，年轻的投资机构无疑想在创投行业书写属于自己的一笔。政策的改革、审批的开闸，让这个领域的投资如同一片沸腾之海，创投行业高歌猛进，直到几年后达到顶峰。

这也是一个关于资本在医药创新大潮中辗转与回归的故事。

2025年儿童节这天，张英杰正带着两岁多的孩子玩，突然想到了什么，于是拿出手机敲下了8个字：脱下西装，穿上工装。

十年征程后，他们脱掉单纯财务投资者的西装，穿上“天使投资+产业运营”的工装，投钱、投人、投时间，做秉承长期主义的投资人。

他们发现：只有告别纯财务投资的身份，才能真正融入创业创新的洪流。

这是一家医药投资机构的独特改变，还是中国创投行业新周期下的心照不宣？

01、投机变成了投资

现在，故事还在继续。

过去十年，在新能源和芯片之外，生物医药是中国资本投入最多的行业。机构数据显示，2015年—2024年，中国创新药从一二级市场筹集到的资金总额超过了1.23万亿元。2015年之前，中国A股上市医药公司214家；2024年底，这一数字变成了516家。港股医药上市公司数量也从2015年之前的77家增长到了2024年底的244家。

在物明投资刚刚成立2015年前后，几乎所有的年轻人都在谈论创业，几乎所有的投资人都在争抢Pre-IPO业务。Pre-IPO也是他们最早的业务方向。

但张英杰和团队有一种感觉，从国外私募股权投资的发展看，单纯的Pre-IPO业务空间有限，由于市场本身比较成熟，Pre-IPO收益率也不高，反而控股并购和早期投资非常红火，市场很大。所以，围绕医疗健康产业向两端延伸成为物明投资团队的共识。

在接下来几年的业务中，物明的投资业务涵盖了天使、VC、成长期、Pre-IPO和并购，形成全产业链的业务布局。

在早期投资中，他们先后投资了先通医药、华先医药、先健心康、适介医疗、高瑞电源、德适生物等，在PRE-IPO业务上，物明投资先后投资了迈瑞医疗(300760)、宜明昂科、罗欣药业、万高药业等，在并购业务上，物明投资先后并购项目包括成都普什制药、新疆天山雪莲制药等。

对物明投资来说，普什制药是那个具有转折意义的标的。张英杰原本想在它身上复制之前的成功，却没想到成了他本人以及物明投资以后风格转向的伏笔。

普什制药成立于2007年，专注于BFS无菌制剂，是国际BFS技术协会中国大陆地区首家会员单位，核心产品是玻璃酸钠滴眼液、奥洛他定滴眼液等单剂量眼科用药。

这家公司原本是五粮液(000858)旗下非酒类业务主体普什集团的全资子公司，由于一些原因，自投产以来一直亏损，2017年、2018年物明投资分两次收购了普什制药100%股权。

随后，作为控股股东，物明投资开始派驻管理团队，重新梳理公司生产、研发、销售，完善公司治理和激励机制。

三年过去后，物明投资先后派驻的两拨管理团队没有改变局面，普什制药依然是连年亏损。

紧接着，他们赶上了2018年国家医药带量集采制度改革、28项进口药开始零关税、长生疫苗案等一系列事件导致的医药大变局，随后便是2020年开始的漫长疫情。这些，让整个项目乃至整个医药行业的投资逻辑一下子全变了。

最重要的是时间。物明投资一只基金的投资周期通常是5+2年，这意味着他们必须尽快改变普什制药的基本面，为退出创造条件。

接连不断的变化让张英杰意识到，“想象都很美好，现实都很残酷。”

普什制药成了张英杰和物明投资的转折点，也成了中国创投行业转折的信号。寻找一个好标的，“快进快出超高回报”的阶段过去了，随着政策的调整、外部环境的变化，传统生物医药并购整合的前景变得晦暗不明。

“投机变成了投资”，是张英杰时常用来自我调侃的一句话。

在投资机构的逻辑中，不管是少数股权还是并购都以快速成功退出为目的，这也是市场所乐见的业务模式，不同之处在于并购整合的投资偏重。

普什制药的困境却让张英杰不得不思考一些转变。他决定躬身入局，成了普什制药的董事长，把家从深圳搬到了普什制药的总部所在地成都，每天在食堂吃饭，尝试着深入研发、生产、销售实操细节。到了晚上，开始分析各种经营数据。

他从投资者变成了创业者和经营者。

02、深呼吸

经过三年努力，他把普什制药从亏损泥潭拉了出来，进入发展的良性轨道。但这三年，改变了很多。除了并购项目运营管理的改变，躬身入局也成为物明投资风格转变的催化剂。

最大改变的是，人不那么急功近利了。参与实体企业的时间越长，物明与纯财务投资机构的感受和认知就越不相同。

物明团队现在整天想的是怎么搞好研发，怎么搞好销售，而不再整天盯着资本化，盯着什么时候上市。作为企业实控人，他们每天想的应该是如何搞好经营，扎扎实实帮企业做点事，而不是资本化，不是坐在办公室“指点江山”。

当下，在普什制药之外，张英杰又把精力投入到物明投资的另一个核心并购标的——新疆天山雪莲制药有限公司。

新疆天山雪莲制药有限公司位于天山天池脚下，专注于新疆特有贵细药材天山雪莲的保护、研究及应用，核心产品是以野生天山雪莲为原料的雪莲口服液、雪莲养生葡萄酒。

新疆天山雪莲制药，物明在中药领域的首单并购。但2019年底，并购甫成，新冠疫情突至。张英杰只能沉心静气，不急于将这株“稀世仙草”推向市场，潜心投入野生抚育与循证研究。

目前，新疆和静县已建成全国首个天山雪莲野生抚育基地；2021年，公司雪莲口服液相关项目列入新疆“十四五”重大科技专项课题。2022年，公司与北京协和医院、广安门医院等机构合作，开展雪莲口服液循证医学研究，项目被列为“中国中医科学院科技创新工程——重大攻关项目”。

张英杰是传统文化的拥趸，“物明”二字即取自典籍“格物致知，明德惟馨。”他说，“野生抚育与RCT研究必须得先做扎实，才能去考虑市场推广的事情，不能急功近利先去搞销售，虽然目前面临内外压力，但也得这样做。”

物明的核心团队觉得，过分关注资本化没有意义，那个东西会让企业经营变形。上市是结果，经营搞好了，自然会有结果。

他们与被投企业交流和关注的重点也是如何改善经营，提升价值。张宗友说，“九层之台，起于累土，不管是天使投资，还是并购投资，我们都会和创业团队一起下地干活，扎扎实实地搞好经营，企业的价值就是这样建立的。”

这一过程被他们称为：做创业者的“兄弟伙”。

2025年5月26日，先通医药向港交所递交了上市申请，这是一家专业从事放射性药物研发、生产、临床学术推广的创新型医药企业，也是中国首家创新放射性药物上市申请的企业。

张宗友说，先通医药的港股上市申请，“好像是老天安排送给物明成立十周年的一份生日礼物。”

物明投资是先通医药的天使投资者，先后参与了3轮投资，最早的一笔天使投资刚好十年。现在先通医药已经成为国内放射性创新药的龙头公司，股东包括国内诸多知名投资机构。

虞文彬主导了物明对先通的全部投资，最初物明在先通定义为财务投资者，随着公司发展的需要，虞文彬也加入先通医药的团队，从天使投资人变为真正意义上的创业者，担任先通医药的董秘兼首席财务官。

“在先通医药几乎什么事情都做，从战略到落地，繁杂又琐碎，和股权投资完全不一样，但是企业价值就是这样一点点积累的，”虞文彬说。

这么看，“脱下西装，穿上工装”更像是一次起跳前的深蹲，一次经历被动减速之后二次起跑前的深呼吸。

03、变的，不变的

张英杰、张宗友、虞文彬算是物明投资的核心成员。张英杰是创始人，三人各有分工，但不存在层级关系。三人的渊源很符合大部分人对“中国合伙人”的想象：虞文彬是张英杰的研究生师兄，张宗友是张英杰在基石资本期间的同事。

基石资本是中国早期的创业投资机构之一，拥有超过15年的投资管理经验，管理规模超850亿，创始人张维被称为“中国最具影响力的30位投资人”之一。

张英杰和张宗友都表示，在基石资本的工作经历对物明团队帮助很大，“我们的很多投资理念、价值观和行为准则都来自基石资本的工作经历，尤其是通过与基石资本董事长张维等合伙人深入接触和学习，让我们建立了对投资行业的信心。”

作为一家创投机构，“人”是物明看重的第一要素。虞文彬认为，优秀的创业者和团队是稀缺资源，人不行事儿很难成。

人行不行，除了看能力，品行操守也很重要，“我们是做长期投资的，企业发展总会遇到一些沟沟坎坎，品行操守经不起考验的话，大家很难一起走到最后。这些年，行业里面出了不少影响声誉的事儿就与此有关。”

天使投资高瑞电源充分说明物明团队对人的看重。这是一家生产高端锂电池粘合剂的创业公司，最近几年发展迅速。其实它并不属于生物医药行业，但是创始人席柳江博士是张宗友大学期间的“兄弟”，“我知道他一定能成，没有任何犹豫，哪怕不是生物医药行业，”张宗友说。

“长期主义”是物明从众多投资项目中汲取和总结的重要原则。张宗友说，“从业时间久了，有个强烈的感受，好公司的价值没有十年八年很难体现出来，我们最大的教训是对好公司没有坚守。”

物明投资的天使项目时间最长超过十年，这十年间张宗友最大的体会是企业核心能力的建立是日积月累，而价值的兑现则需要量变到质变的契机。先通医药对此做了最好的注解。

张宗友说，“转变投资心态以后，很多投资判断反而清晰了。我们现在投资项目都做好持有十年的准备，十年可以证实很多事情，时间太短了不行。”

在张英杰看来，现在对于物明来说，长期投资最大的挑战来自LP的资金属性，“我们一直在努力调整LP的资金属性，增加自有资金比例的同时接纳部分长期资金。”

一家创投机构，该追求规模还是效益，该追求大而全还是小而美？

物明的选择是后者。这既有“躬身入局”之后的主动调整，也有对时间和环境变化的被动适应。

张宗友说，随着这几年环境的变化，投资市场也正在发生改变。很多投资者在退出，投资者的结构、资金的来源、LP的构成、投资的逻辑，都变化很大。过去几年，与实际需求相比，这个行业的投资增速、体量的膨胀，都太快了。所以，未来会有一定程度的萎缩，而且大概率未来也回不到以前的高点了。

简单说，就是随着市场的成熟，挣钱变得越来越难了。过去十年市场环境变化很大，IPO套利的模式行不通了，尤其是在生物医药领域。

大浪退去，新潮涌动。物明投资的十年，是中国创投产业新旧交替的独特间奏。

场景转换间，创新药成了市场的绝对主角。2024年，中国创新药License-out交易数量达113起，总金额超460亿美元。截至2024年年底，中国企业研发的活跃状态创新药数量累计已达3575个，位居全球首位。

虞文彬认为，过去这十年中国生物医药行业的投资，从产业角度整体回报相当优秀，从近几年一笔高过一笔的海外BD交易可见一二，在创新药行业正在复制科技行业走过的工程师红利之路。但如果去看每一家具体的企业，可能仍然是九死一生，像先通医药这样的项目依然是少数。

2025年前5个月，共计有53款新药在中国获批上市（不含中药创新药），其中有30款国产创新药、23款进口创新药。

他说，“做企业是很难的，尤其是创业型企业，用螺蛳壳里做道场形容很多创业者的处境非常贴切。其中滋味，是很多站在门外的财务投资人永远无法感受到的：需要陪着研发团队吭哧吭哧搞研究，需要经历一次又一次无比漫长的临床测试，需要煎熬地等待苛刻的审批，需要对医院一家接一家死磕。”

物明投资依然相信医药行业是最古老的朝阳行业，依然相信中国医药行业的工程师红利。

虞文彬说：“只要能找到合适的科学家、合适的团队，永远都会有机会。”

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