油市翻腾，股市“静默”! 战火阴云之下 期权策略深陷两难困局

（原标题：油市翻腾，股市“静默”! 战火阴云之下 期权策略深陷两难困局）

智通财经APP获悉，随着全球地缘政治风险显著升温，股市近期表现却波澜不惊，令全球范围的期权交易员们陷入进退维谷：卖出波动率之际若冲突陡然升级恐遭打脸，买入波动率操作则有可能因实际走势低迷而持续亏损或者损失溢价比例。美国出动B-2轰炸机轰炸伊朗大型核设施后，这种地缘政治张力导致的期权市场两难操作困境只会进一步加剧。与此同时，自以色列对伊朗发动空袭以来，油价已飙升11%，油市波动率则升至2022年俄乌战争以来最高。

从盘面上来看，期权交易员们当前正处于“卖出波动率怕爆雷、买波怕流血”的微妙平衡，或者说是一种难以抉择的操作困境：因为卖出波动率可能会因地缘政治突然之间升级而措手不及，而买入波动率的操作则意味着可能在实际波动长期保持低迷的情况下损失溢价。这种环境导致了全球期权市场的混乱局面，即隐含波动率大幅下降，但溢价仍然很高，使交易员们难以进行长期以来有利可图的高杠杆期权交易。

期权趋势数据显示，隐含波动率(IV)已自春季高位大幅回落，但实际波动率(RV)更低，导致看似“便宜”的IV仍显得昂贵。卖波动率操作若地缘风险突然爆发，亏损呈跳跃式放大，爆仓就是一瞬间的事情;买波动则在θ(时间价值)加速衰减中日渐蒸发。本质上，这是“IV > RV”叠加“RV极低”的典型错位──像给静水面买保险，又担心下一秒飓风。简而言之，卖方怕突发事件令IV暴冲，买方怕θ 流失与IV下滑双杀。

做空波动通常通过卖出跨式(straddle)或宽跨式(strangle)收取权利金。盈亏取决于“真实波动是否小于隐含波动”。当地缘事件突然升级，IV会像压缩弹簧瞬间反弹，“空波”面临无上限损失(γ 风险)。买入波动(比如买入 VIX 看涨、买跨式)押注隐含波动不足定价未来冲击。若市场维持“闷市”， θ(时间价值) 每日吞噬期权价值，IV价值还可能因“IV Crush”锐减，双重打击。

在战事升级这一同一宏观冲击下，原油价格和波动率的反应远超股票。在最近以色列-伊朗冲突与美国B-2轰炸机空袭伊朗核设施的背景下，期权市场出现显著“错配”，但是原油波动骤然飙升，而股市反应依旧温吞。油价自首轮空袭以来已累计上涨约11%，1 个月期WTI隐含波动率跳升逾20个百分点至近三年高位51%，并将USO(美国原油基金)IV/SPY(标普 500 ETF)IV之比推至2020年疫情初期以来最高水平。与此同时，标普500指数仅下跌 1.3%，其隐含波动率虽从4月峰值回落，但与实际波幅的价差却扩大至一年左右高位。

战火阴云下股市“静默”，期权交易员们陷入两难

在“风声鹤唳而湖面如镜”的当前股市市况里，期权定价夹在“怕惊雷”与“赚时间”之间——卖波动率要防爆雷，买波要抗流血;核心是理解IV与RV的错位，并用结构化策略摘取“最甜的保护”而不是盲目堆杠杆。

虽然原油交易市场或将对地缘政治冲突升级反应最为剧烈，但随着投资者们逐渐消化市场风险，股市波动率料将呈现初步上跳。自以色列一周多前空袭伊朗以来，原油期货将价格基准——布伦特原油期货价格已飙升 11%，油市波动率更升至2022年俄乌战争以来最高;相比之下，标普500指数仅下跌1.3%，全球股市基准——MSCI世界指数似乎也陷入“沉寂”行情。

“市场最终会有所反应，但股市波动率或将仍相对温和。”来自瑞银全球财富管理部门的资深策略师 Anthi Tsouvali 表示。“投资者们还需考虑油价上行对实际通胀曲线的影响，尤其是美联储长期维持观望立场之际若通胀上行，美联储保持高利率的预期可能进一步强化。”

部分交易员似乎已对重返白宫的唐纳德·特朗普的反复立场麻木，或者说对于追逐头条新闻感到疲惫：仅仅半年内，市场情绪开始从“买入美国”转向“卖出美国”(“Buy America” to “Sell America”)操作策略，再到如今更加模糊的混合立场。投资者习惯了在风险消退时迅速反弹——这可能将再度上演，而油价最新一轮冲高恐令美国通胀保持高位，进而全面拖累美联储降息节奏。

对聚焦于波动率的明星期权交易员们，比如IUR Capital创始人Gareth Ryan 而言，这构成明显困境。

“在当前价位卖出波动率，固有的风险是突发波动事件;但为博取波动上冲而付出高昂溢价，又意味着可能持有会不断损耗价值，”Ryan 上周表示。

在这样的市场环境下，全球期权市场持续呈现出混沌景象：一方面，隐含波动率较两个月前的高点显著回落;另一方面，溢价却并不便宜——主要三大股指的实际波动率大幅收窄，使得期权看起来价格严重偏高。截至上周五，Cboe VIX指数(即VIX恐慌指数)相对于标普500指数的实际波动率已接近4月以来最高;欧洲交易所以及中国香港股市的主要指数期权波动率也出现类似的趋势。

短期“做多伽马”策略难再复现4月的大赚行情，“油-股”混合交易盛行

尽管在特朗普政府“解放日”前夕期权市场低估波动率，为“伽马冲击”带来丰厚杠杆回报，如今在头条新闻风险影响大幅减弱、7 月 9 日关税截止日期临近的宏观背景下，一些策略师认为押注短期“做多伽马”难再复现4月的杠杆大赚行情。

花旗集团的英欧中东地区机构衍生品结构主管Antoine Porcheret上周指出：“在回购、相关性及期权波动率方面，目前普遍缺乏可规模化交易机遇——历史性错位暂时消失。这与长期趋势有关，特别是在零售型的结构性产品领域，这一领域历来是衍生品风险的主要供给方。”

摩根大通策略师团队6 月11日指出，在特朗普多次政策大转向后，投资者出现疲态;他们认为 7月9日的对等关税集体降至10%这一最终日期或被推迟，这将制造更多不确定性并削弱交易信念。期权交易已集中到超短期限：标普500期权成交量自5月起不断下滑，零日到期合约占比升至新高的59%，摩根大通另一份报告显示。

期权市场交易员们略显担忧的一个迹象：衡量VIX波动率的Cboe VVIX 指数已升至过去一年高区间水平，表明市场购买期权对冲大幅波动的意愿增强。

中东地区持续不断的地缘政治冲突且这种冲突可能因美国B-2轰炸机空袭伊朗而愈演愈烈，与股市淡定与静默的反差巨大，导致美国原油基金(USO.US) 隐含波动率相对于SPDR标普500指数ETF(SPY.US) 的比值升至2020年全球新冠疫情初期以来最高，促使华尔街大行们推出更多“油-股”双边与双重二元混合交易。

“在此类地缘与宏观环境下，油VS股(以及外汇)的混合结构成了天然工具，近期围绕油价主题尤为活跃。”——美国银行EMEA股权衍生销售与结构主管 Alexandre Isaaz表示。

为降低风险同时保持他们的策略立场，一些买方机构采用“股票替代”策略——即用期权替代现货持仓。过去数月，有一位交易员仅在 2027年到期的众多美国大盘股看涨期权上就投入逾30亿美元溢价规模。

花来自旗集团的Porcheret表示：“我并未感受到对冲基金的倦怠，他们仍积极寻找高杠杆获利机遇。在量化投资策略(QIS)中，波动率套息需求依旧。整体市场持仓规模不足，因此‘痛苦交易’仍处于上升趋势。”