中金：《大美丽法案》将在未来推升美国财政赤字 短期美元利率将面临上行风险

（原标题：中金：《大美丽法案》将在未来推升美国财政赤字 短期美元利率将面临上行风险）

智通财经APP获悉，中金发布研报称，2025年7月4日，特朗普正式签署《大美丽法案》，基本兑现了其竞选期间提出的核心减税承诺。该法案分为五大部分，涵盖企业减税、个人与家庭减税、削减清洁能源补贴、压缩医疗补助(Medicaid)以及削减补充营养援助计划(SNAP)。整体来看，《大美丽法案》将在未来推升财政赤字，但部分赤字可通过关税收入予以对冲。测算显示，法案对2026年实际GDP的拉动在0.5个百分点以内，对通胀的推升作用不超过0.15个百分点;未来十年，关税+减税的组合将增加净赤字约1.3万亿美元，赤字率将维持在6%左右。鉴于当前失业率低、通胀温和、私人部门资产负债表健康，美国政府债务尚无迫切风险。

中期来看，财政的约束将更多取决于通胀过高与财政效率下降，但目前这两种情形尚未出现。在通胀可控的前提下，美国财政的空间可能比过去40年来主流经济学所想的要更大。

中金主要观点如下：

1. 《大美丽法案》的核心内容有哪些?

该法案基本实现了特朗普在去年竞选时提出的“企业与家庭减税永久化”的主张，同时秉持了共和党所倡导的“小政府”理念，针对医疗补助与营养援助计划等社会福利支出进行了压缩削减，以达到“不养懒人”的目的。此外，法案还加快取消清洁能源补贴，这与特朗普支持化石能源、反对新能源的观点也是一致的(图表1)。具体来看：

图表1：《大美丽法案》的核心内容

资料来源：CBS News，New York Times, Bipartisan Policy Center, PWC, Bloomberg, 中金公司研究部

1) 企业减税：法案整体延续了2017年《减税与就业法案》(TCJA)的核心措施，明确将三项关键企业税收优惠永久化：首先是设备全额折旧，允许企业在购置特定资产时一次性抵扣全部成本，提升投资回报效率;其次是研发费用全额即时扣除，有利于鼓励技术创新，对高研发支出行业有益;第三是基于EBITDA的利息扣除限额，这有助于降低融资成本，对资本支出密集的行业尤为有利。

为了进一步减轻跨国企业的税务负担，法案取消了原定于2026年对全球无形低税收入、境外衍生无形收入以及税基侵蚀与反避税的上调计划，维持当前较低的优惠税率水平。此外，法案删除了具有争议的第899条款(即报复税)。此前财政部长贝森特宣布，美国已与其他G7国家就OECD全球税改框架中的“第二支柱”达成一致：低税利润规则和收入纳入规则将不适用于美国跨国公司及其子公司，从而有效保护了美国企业在全球税务规则变化中的竞争力。

2)个人及家庭减税：法案将永久延续《减税与就业法案》(TCJA)中较低的个人所得税税率与分档结构，维持当前37%的最高边际税率。同时，法案加大了税收抵扣：永久保留TCJA设立的加倍标准扣除额，并自2025年起在现有基础上一次性上调750美元。在州和地方税抵扣方面(SALT)，将上限从目前的1万美元提高至4万美元(自2025年开始实施)，但同时设定“日落条款”，自2030年起恢复至1万美元。法案也对劳动收入中的部分项目给予税收优惠：小费收入在2.5万美元以内可免税，加班工资则有最多1.25万美元的免税额度。

此外，汽车贷款利息每年可抵扣最多1万美元;年满65岁的老年人可享受最高6000美元的年度社会保障金专项抵税额度。法案还永久化了第199A条款下的20%合格商业收入抵扣，继续支持个体经营者和合伙制企业。在家庭税收方面，儿童税收抵免将从目前的每名儿童2000美元永久性上调至2200美元;儿童与受抚养人照护抵免比例则从现行的35%提高至50%。法案还提出设立“特朗普账户”，专门针对2025年至2028年出生的新生儿：联邦政府将为每名新生儿一次性注资1000美元，家庭每年可追加存入最多5000美元，账户余额将投资于跟踪美国股票指数的基金。雇主也可以为员工账户出资最多2500美元，且这部分金额不计入员工收入。

3)削减清洁能源补贴：法案对2022年《通胀削减法案》(IRA)中多项清洁能源税收抵免条款进行了调整，并提前终止部分优惠政策。具体而言，原本提供的每辆电动车最高7500美元的税收抵免将于2025年9月30日正式到期，不再延续。针对清洁电力项目，法案规定：风电和太阳能等项目仅在法案生效后12个月内开工，或最迟在2027年12月31日前建成投产，方可继续享受生产税抵免(PTC)和投资税抵免(ITC)。相比之下，核能、地热等其他可再生能源项目的税收抵免则可保留至2032年，时间更为宽松。

同时，法案进一步强化对“受关注外国实体”(FEOC)在关键材料供应和资本投入方面的限制。具体措施包括：细化“指定外国实体”与“受外国影响实体”的法律定义，设立关键零部件来源比例上限——若某项目中FEOC来源比例过高，将被直接取消享受税收抵免的资格。此举意在通过供应链审查和准入限制，强化美国在新能源领域的国家安全把控。

4)削减医疗补助(Medicaid)：法案对联邦与州共同资助的医疗补助计划(Medicaid)进行大幅收紧。Medicaid主要服务于低收入人群、残疾人、老年人和儿童，覆盖美国约21%人口，并承担了全国约五分之一的医疗支出。法案新增一项对获取福利的工作要求：无业成年人每月需完成至少80小时的工作、培训或志愿服务，方可维持Medicaid资格。法案还加严了资产审查和资格复核程序。此外，用于州级配套资金的“医疗服务提供者税”上限将从目前的6%逐步下调至2032年的3.5%，这将减少州政府的出资额度，并相应缩减联邦政府的补贴配比。

根据美国国会预算办公室(CBO)测算，这些改革措施在未来十年预计可削减约1万亿美元联邦支出，但也将导致约1180万人失去Medicaid医保覆盖。由于农村地区居民对Medicaid依赖程度普遍高于城市，此举可能使大量乡村医院陷入财务困境。为缓解影响，法案提出设立一项为期5年的专项基金，总额达500亿美元，用于支持农村医院维持运营与服务能力。

5)削减补充营养援助计划(SNAP)：法案通过了三项改革措施削减SNAP支出：一是调整节俭食品计划，二是扩大受益人的工作义务，三是重新分配联邦与州政府之间的成本分担机制。在现行制度下，SNAP福利发放所需资金由联邦政府全额承担，而行政管理费用则由联邦和州政府按1:1比例分摊。新法案要求各州将行政成本的承担比例从50%提高至75%，并引入新的成本共担机制：如果某州存在较高的“错发率”(即错误发放福利的比例)，该州还需分担一部分本应由联邦支付的福利发放费用。

此举实质上将更多财政压力转移至州一级政府。根据CBO的预测，这些将在未来十年使联邦政府减少约1860亿美元的SNAP支出。而根据CBPP的研究，这些削减最终可能会影响到4000多万人的福利，其中包括约1600万儿童、800万老年人和400万非老年残疾人等。

6)提高债务上限：法案将新增联邦债务上限从原先众议院版的4万亿美元上调至5万亿美元。

2.《大美丽法案》的刺激作用有多大?

不同机构测算显示，《大美丽法案》总体上会推高财政赤字，然而，由于特朗普政府同时在使用关税增加财政收入，必须综合考察“对外加税、对内减税”这一组合的经济刺激效果。根据CBO与CRFB的估计，在现有的《大美丽法案》下，考虑利息开支与关税收入，2024财年赤字率为6.3%，2025财年回落至5.6%，2026财年上升至6.1%。这表明，财政在2025年是边际收紧的，但到了2026年将重新转为扩张。如果假设财政乘数约为1，那么财政对2026年GDP增长的拉动约为0.5个百分点。此外，文献显示财政冲击对于通胀的影响乘数在0.1-0.5之间，不妨假设这个乘数为0.3，那么对2026年通胀率的推升作用约为0.15个百分点。

财政扩张推高GDP增长，这将增加对货币的交易需求。与此同时，美联储仍在继续“缩表”，这相当于将更多的美国国债投放向市场，同时回收流动性，货币供给将下降。另一方面，财政赤字意味着政府将发行更多国债，要让投资者放弃流动性而持有更多国债，这要求更高的利率水平。由此，短期美元利率将面临上行风险，美元汇率的贬值压力也可能随之减弱。

另一个观察是，《大美丽法案》鼓励企业投资和劳动力供给，但对低收入群体的消费支出可能产生抑制作用。这使该法案有利好大企业、不利低收入者、“劫贫济富”的嫌疑。例如，法案永久化了多个企业税收优惠政策，降低了企业面临的政策不确定性，有利于资本开支。对小费和加班收入的免税处理有助于提高劳动激励，而更严格的Medicaid与SNAP资格审查将促使部分劳动力重新进入市场，增强劳动力供给。但另一方面，法案削减了针对低收入人群的福利支持，这部分群体的边际消费倾向较高，实际可支配资源减少势必削弱其消费能力。根据耶鲁大学预算实验室测算，减税+关税的组合可能导致美国收入后80%的家庭在税后和转移支付调整后的平均收入下降，而前10%的家庭的收入则可能上升(图表2)。从收入分配的角度看，《大美丽法案》可能加剧贫富差距;但从通胀影响来看，这种分配效应反而可能提高供给，抑制需求，从而缓解通胀压力。而通胀风险可控，也将增强财政扩张的可持续性。

图表2：关税与“大美丽法案”或加剧贫富分化

资料来源：Yale Budget Lab，中金公司研究部

3.《大美丽法案》的赤字成本有多高?

根据CBO测算，《大美丽法案》在2025-2034年间将使联邦赤字净增约3.4万亿美元。在此基础上，再计入约0.7万亿美元的新增利息支出后，赤字增幅将上升至约4.1万亿美元。另一方面，CBO预计关税或可在未来十年带来约2.8万亿美元的潜在收入，若扣除这部分收入，未来十年新增净赤字规模将缩减至1.3万亿美元。也参考了CRFB、JCT和Tax Foundation等不同机构的测算，平均来看，四家机构对于未来十年新增净赤字规模的预测中枢为1.5万亿美元(图表3)。根据这些估算，预计2025-2034年的赤字率将维持在6%左右(图表4)。从节奏来看，赤字率呈现出“前高后低”走势，这是因为大部分减税措施将在2026-2029年期间推行，到了2030年后，多项减税措施将陆续到期(图表5)。

图表3：不同机构对《大美丽法案》的赤字成本预测

注：利息支出统一使用CRFB测算，关税收入统一使用CBO测算 资料来源：CBO，CRFB，JCT，Tax Foundation，中金公司研究部

图表4：美国财政赤字率或将维持在6%左右

资料来源：CRFB，CBO，中金公司研究部

图表5：赤字率呈现“前高后低”走势

资料来源：CBO，中金公司研究部

对于美国财政前景，目前市场存在争论。主流观点认为，随着联邦政府债务水平不断攀升，美国财政状况不可持续，因此应采取财政紧缩政策加以遏制。这种观点深受古典主义学派的“平衡财政”理念的影响，其核心在于将政府财政视为家庭收支账户，强调政府应削减开支或增加税收，避免长期财政赤字，减少对经济的过度干预。为了约束政府发行货币和财政扩张的行为，古典主义者认同商品货币论，并主张实施“金本位”制度。

然而，凯恩斯主义者对此持不同看法。他们强调政府在经济运行中应扮演积极角色。当经济陷入衰退时，政府应加大财政支出以提振需求，哪怕出现赤字也无妨;相反，在经济过热、通胀上升时，才需要通过增税或削减支出来降温。这种观念的一个延伸是“功能财政”理念，财政政策的出发点不是维持预算平衡，而是服务于宏观经济目标——如充分就业、经济增长和物价稳定。财政赤字或盈余不是问题的关键，关键是财政对整体经济运行是否“有效”。这并不是说凯恩斯主义者就不担心政府债务，而是他们认为政府债务的主要约束来自通胀，而非债务率本身。

进一步地，凯恩斯主张国家货币论，反对“金本位”，并将其称为“最后的野蛮”。而由凯恩斯主义演变而来的现代货币理论认为，政府债务与私人债务有本质区别，对于拥有货币主权的国家，其财政约束较小。由此存在一种可能：在通胀可控的前提下，美国财政扩张的空间比过去40年主流经济学所想的要更大。

凯恩斯主义视角更符合当下的宏观环境：当前美国经济充分就业，通胀温和，财政不需要进一步扩张，但也不必要刻意追求紧缩。维持当前的赤字规模不必然增加政府债务风险，反而是过于追求财政平衡容易造成非必要的失业，不利经济稳定。事实上，《大美丽法案》已经包含了诸多削减福利支出的措施，而且如果法案中的减税条款不能得到延长，叠加关税冲击，将带来显著的财政紧缩效果。

中期来看，美国财政扩张的约束主要来自通胀压力及财政效率下降，但截至目前，这两种情况尚未显现。 此外，疫情后的经验表明，控制通胀其实并非难以实现。即便美联储在2022年加息有所滞后，最终仍成功将通胀压制下来。由此带来另一个推论：在财政相对宽松的环境下，美国货币政策可能在较长时间处于相对偏紧的状态。美联储将从“主角”转为“配角”，货币政策关注点将从“抗通缩”转向“防通胀”。