疫苗领域：从海外并购看国内疫苗的出海价值

（原标题：疫苗领域：从海外并购看国内疫苗的出海价值）

疫苗行业从新冠时期的香饽饽，变成了近几年股价走势最弱的板块，行业都经历了哪些变化！

展望未来国产疫苗企业都还有哪些出路，特别是在创新药BD出海背景下，疫苗行业是否也有机会？

一、国产疫苗标志性品种的预期变化

最近几年，度过新冠疫苗繁荣期的国内疫苗行业迎来了低潮期，无论是HPV疫苗还是带状疱疹疫苗，经营表现并没有给行业带来逻辑增量弹性。

1、HPV疫苗

智飞生物代理的MSD的HPV疫苗系列，4价疫苗已经大幅缩减，而王牌9价HPV疫苗也开始出现滞销，导致智飞生物的库存高企，甚至让MSD在25H1停止了9价HPV疫苗的发货。

万泰生物作为国产第一家9价HPV疫苗，市场本来寄予厚望。在1年多前，9价HPV疫苗多轮访视，预期NDA的时候，市值就顶在800亿级别。但没想到的是，2025年9价HPV疫苗滞销让预期逐步回落，甚至在25年6月出获批的时候，玩了一把“见光死”，获批反而股价下跌！最终，这款国产九价HPV疫苗定价为499元/支，价格约为进口九价HPV疫苗的40%。

我们拭目以待，在九价HPV疫苗销售周期高点往下走的阶段里，国产获批带来进一步竞争加剧后的市场格局变化！

2、带状疱疹疫苗

在新生儿出生率下降背景下，大家对疫苗行业的热点开始转到成人疫苗领域。随着HPV疫苗的成功，大家对带状疱疹疫苗的预期也很高。

智飞与GSK签了大额订单合同，百克生物的国产减毒带状疱疹疫苗也获批上市。

但随着外部消费疲软，带状疱疹疫苗的销售推广也没那么顺利。

我们看到第一次智飞与GSK的合同约定24-26年合同额在200亿，但在24年底修订了补充合同，销售期限从2026年底延长至2034年底，重组带状疱疹疫苗的预计采购金额约为216亿元。

同时也看到百克生物只有在带状疱疹上市（23Q2）后三个季度内，还保持不错的销售趋势，然后到了2024-2025年，销售颓势明显。

二、全球疫苗市场的变化

1、重磅品种进入成熟期

从“医药笔记”公众号梳理的畅销疫苗排行榜，我们可以看到，全球TOP级别疫苗的增速都下来了。

疫苗一哥9价HPV疫苗，可能在2025年会因为中国市场疲软而出现大幅下滑。

潜力疫苗品种RSV疫苗有可能出现昙花一现的趋势，GSK和辉瑞都遇到加强针疗效不佳的问题，无法转变成类似流感疫苗的每年都接种的常规疫苗。

2、国产疫苗的跟随趋势

对标全球疫苗排行榜，国产疫苗已经完成了大部分重磅疫苗的国产化。

1）万泰拿下了第一个9价HPV疫苗；

2）沃森、康泰、康希诺已经让13价肺炎疫苗充分国产化；

3）多联苗领域，康泰做了百白破-Hib四联苗，并且百白破-IPV-Hib五联苗已经进度临床阶段；

4）带状疱疹疫苗：百克第一个国产化，而绿竹的重组带状疱疹疫苗已经申报上市，有望成为第一家重组带状疱疹疫苗国产企业；

5）RSV疫苗：国内重组、RNA等多个技术路线品种齐头并进，艾棣维欣进度最快，已经完成临床2期，安科生物旗下的阿法纳生物，已经把RSV mRNA疫苗推进到临床2期，而三叶草生物已经完成RSV单苗的澳洲临床1期，现在正在做FDA临床1期，同时在澳洲新开了二联苗和三联盟的临床1期。

所以，国产疫苗企业正在做的事情，就是把全球重磅疫苗做到国产化。这些疫苗品种中，虽然无法比肩对标疫苗的全球重磅程度，但是万泰9价HPV疫苗、绿竹的重组带状疱疹等品种，我认为仍然有望成为几十亿的大品种。

三、全球疫苗领域重磅并购

1、赛诺菲 32 亿美元收购 Translate

2021年，赛诺菲以每股 38 美元现金收购 mRNA 技术公司 Translate Bio，总对价约 32 亿美元。后者专注于传染病 mRNA 疫苗开发，其技术平台被用于开发新冠疫苗（如候选药物 mRNA-1273）及其他传染病疫苗。

2、GSK 33 亿美元收购 Affinivax

2022年，GSK 以 33 亿美元（含 21 亿美元预付款和 12 亿美元里程碑费用）收购细菌性疫苗公司 Affinivax，其核心资产为多抗原呈递系统（MAPS）技术，可开发覆盖 24 种血清型的新一代肺炎球菌疫苗 AFX 3772（已进入临床后期）。

3、阿斯利康 11 亿美元收购 Icosavax

2023 年，阿斯利康支付 8.38 亿美元预付款收购病毒样颗粒（VLP）疫苗公司 Icosavax，若达成里程碑条款，总金额可增至 11 亿美元。后者核心资产为针对呼吸道合胞病毒（RSV）和人偏肺病毒（hMPV）的双价疫苗 IVX-A12，已进入临床 II 期。

4、BioNTech 12.5 亿美元收购 CureVac

2025 年，BioNTech 以全股票交易方式收购德国 mRNA 公司 CureVac，交易总价值 12.5 亿美元。CureVac 在 mRNA 骨架优化、个性化癌症疫苗及生产技术方面具有核心能力，其 mRNA 疫苗 CV2CoV 曾用于新冠疫苗开发。

从上面梳理的几笔10亿美金以上的疫苗领域并购交易，我们发现要么是买技术平台，要么是买重磅产品，未来疫苗领域的潜力重磅并购估计也是围绕这两个方向。

四、国产疫苗企业BD出海可能性

除了重磅疫苗国产化逻辑外，在创新药BD出海大时代，国产疫苗企业是否有望对标各种Biotech完成BD出海？

我觉得有机会！对标全球疫苗销售TOP排行榜以及近几年重磅并购交易，我看到的机会来自几个逻辑方向：mRNA新技术突破、海外重磅疫苗补强。

1、mRNA疫苗

mRNA预防疫苗最先在新冠领域突破，国内也批准的石药的mRNA新冠疫苗。近几年，mRNA疫苗探索其他适应症领域，国产疫苗基于mRNA技术的RSV、带状疱疹等多款疫苗已经推进到临床。全球范围内，Moderna 的mRNA技术RSV疫苗 mRESVIA（mRNA-1345）已经获批。

mRNA治疗性疫苗，并不局限于传统疫苗企业，而更像biotech领域。国内mRNA肿瘤疫苗赛道近些年崛起趋势明显！

上市公司中，云顶新耀的通用型现货 mRNA 肿瘤疫苗EVM14刚刚完成中美双报，成为公司的另一个核心发展板块。

所以，mRNA等新技术领域，无论是预防性疫苗，还是治疗性疫苗，国内药企有望对外技术授权，完成BD出海之举。

2、海外疫苗补强

对于传统疫苗，国内疫苗企业也正在经历从跟随到超越的过程，部分国产疫苗企业有望补强现有海外重磅疫苗短板，甚至疗效优异成为me better产品。

1）RSV疫苗

我们看到GSK和辉瑞的RSV疫苗，都出现了间隔重复接种后无法达到第一针的疗效，就是所谓的加强针疗效不佳。从而也导致了商业化第二年，销售额都出现了下降。

两家药企最希望的是把RSV疫苗变成类似流感疫苗的每年都重复接种的品种，这样就从一锤子买卖变成了持续购买逻辑，RSV疫苗才能够真正成为超级重磅品种。

三叶草生物的重组RSV疫苗的FDA临床1期，用于验证GSK加强针的有效性。如果临床效果明显，有望解决GSK/辉瑞的RSV疫苗加强针问题，重现15亿美元销售额的辉煌。

同时然后三叶草生物的两款RSV联苗，在近期也已经启动澳洲临床1期，其中SCB-1022（RSV+hMPV）二联疫苗，有望对标阿斯利康8亿美元收购的Icosavax的核心产品，呼吸道合胞病毒（RSV）和人偏肺病毒（hMPV）的双价疫苗 IVX-A1；而SCB-1033（RSV+hMPV+PIV3）则是全球首家也是独家的RSV三联苗产品。

只不过三叶草的三款RSV系列疫苗，都处于临床1期，不确定比较大。我们只能说，如果能够成功，则有望带来潜在超级BD交易。但一切都还要等25年底的数据揭盲情况。

2）带状疱疹疫苗

绿竹生物是国内进展最快的重组带状疱疹疫苗，现在已经处于NDA阶段，2026年有望上市成为第一个国产重组带状疱疹疫苗。

我们看到绿竹的重组带状疱疹疫苗，与GSK的Shingrix的头对头试验比较结果看，有更强的细胞免疫反应。

绿竹生物的LZ901带状疱疹疫苗，佐剂中不含刺激物，副作用大幅低于Shingrix（这也是GSK带状疱疹的痛点）

所以，绿竹生物的重组带状疱疹疫苗，经过2.6万人的大样本临床3期数据，充分说明这款产品的保护率和安全性更好，可能成为GSK带状疱疹Shingrix的me better产品。所以，如果说成熟疫苗产品BD出海，还有可能头对头做出优效的产品，我觉得绿竹生物重组带状疱疹疫苗有可能成为第一个吃螃蟹的疫苗产品。毕竟Shingrix年销售额超过40亿美金，替代市场潜力足够有吸引力。

总结

疫苗领域，虽然国内需求疲软，但是在创新出海背景下，我们发现虽然国内疫苗技术水平提升，有望成为BD出海的新细分领域。无论是基于新技术的mRNA疫苗方向，还是对标海外重磅疫苗，补短板 or me-better，都可能成为突破点！

$三叶草生物-B(02197)$ $绿竹生物-B(02480)$ $云顶新耀(01952)$