Azure 增长无极限？微软无愧 AI 总龙头_财经频道

（原标题：Azure 增长无极限？微软无愧 AI 总龙头）

北京时间 7 月 31 日美股盘后，美股 AI 总龙头之一的$微软(MSFT.US) ，再度交付了一份相当亮眼的业绩，各项指标几乎全面好于预期。最核心的 Azure 增速再度拉升到 39%（恒定汇率下），比买方预期也更为强劲。业绩后股价应声大幅拉涨！

具体要点如下：

1、Azure 再度超预期大幅提速：最受关注&最能影响公司股价走势的单一指标 --Azure 的营收增速，本季在可变和不变汇率口径下都为 39%，较上季度增速分别环比大幅拉升了 6pct 和 4pct。

相比之下，恒定汇率口径下，公司指引的是增速会环比持平或微降 1pct，买方也仅是预期会略微提速到 36%。即便抛开预期差，Azure 增速持续两个季度的大幅拉升，在 30% 出头徘徊良久的增速中枢总算向上突破。凸显需求强劲之余，也会促使市场上调后续 Azure 的增速预期。

2、M365 和 Copilot 继续小步向前：市场关注的另一重要细分业务--微软 365 商业云服务，本季收入恒定汇率下增长 16%，较上季小幅提速 1pct。

驱动因素上，订阅坐席数量同比增加了 6%，预期内的继续小幅放缓。但因更多用户采用高定价的 E5 和 Copilot 功能，平均客单价提升了约 11%（也有汇率因素利好）。

整体上，商业 M365 和 Office 内 Copilot 的表现属小步向前，没有特别亮眼之处，仍在提用户渗透率的阶段。

3、整体业绩上，本季总营收同比大增 18%，较上季的 13% 明显提速。虽本季确有美元贬值的利好，但剔除汇率影响后，总营收增速仍是环比加速了 2pct。旗下三大板块皆有超预期的增长。

利润端，本季经营利润同比增长约 23%，较已不俗的收入增长更高，经营利润率同比扩张 1.8pct。微软正式确认进入增长提速、利润率扩张的双优业绩周期。

4、领先指标爆拉，强不仅在一时： 本季新签订的企业合同金额同比跳增 37%（恒定汇率下增长 30%），相比上季（不足 20%）大幅拉高。

另一指标--待履约合同余额同样创新高地达到$3680 亿，同比大增近 37%。单季环比净增额达$530。无论是同比增速，抑或是单季净增额都创历史新高。

从领先指标看，指向的是微软不仅是本季已确认的业绩不俗，目前对微软各类企业服务的新增需求也相当强劲，暗示着后续中短期内公司的业绩大概率同样不俗。

5、科技提效：本季成本和费用的实际支出，大体持平乃至小超公司上季时给出的指引。换言之，超预期的利润主要是来自强劲的预期外增收，而非公司在控费上超预期的节省。具体看，由于在 AI 等业务上的天量 Capex 投入，微软的毛利率确实在承压（本季同比收窄了 1pct）。

经营费用整体同比增长 5.8%，增速仍在相当低位，部分体现出 AI 等科技在提效上的作用。其中主要是管理费用同比减少 11% 的贡献。虽没有超预期的表现，但成功对冲了毛利率下滑的影响。

6、由于谷歌早先再度明显拉升了 Capex 指引，市场近期对后续 GPU 及其他硬件的投入预期也更趋于乐观。而微软本季包含租赁本季支出$242 亿，环比上季拉小幅升约 28 亿。

虽确实比传出微软推出部分租赁合同时，即一季度的支出更高。但和海豚关注到的头部投行的预期大体相近。并没有像 Google 那样继续明显上调开支。全财年合计支出$880 亿，也与早先给出的预算大体相当。

不过，电话会中公司指引下季度的 Capex 支出将达到$300 亿左右，即再度大幅拉升。

7、后续指引：大数上，公司对下一季度总营收和经营利润的指引，按中值隐含同比增速分别为 14.7% 和 14.9%。两者相比本季的增速都有明显的收窄，与上上季度 F3Q25 时的情况接近，也暗示着经营利润率会大体持平。

且该指引中包含了约 2pct 来自汇率顺风对收入增速的贡献。因此，若按这个指引看，在汇率利好更明显的情况下，收入和利润增速却都环比下滑，看起来并非好消息。

不过一方面，过去两个季度指引增长走弱、实际业绩走强的情况，已让市场部分对管理层偏保守的指引脱敏。另一方面，相比业绩前市场对 1Q26 的预期，公司的指引仍是要明显更高的。

关键业务上，管理层预期 Azure 恒定汇率下的增速为 37%，虽指引环比减速 2pct。但业绩前，市场的预期也是从 F4Q25 的 36% 降速到 F1Q26 的 34%。即市场对季节性减速 2pct 早有预期，但实际指引的增速绝对值还是高于预期的。

海豚投研观点：

概括来看，微软本此业绩显然相当出彩，上表中的各项指标全部都好于市场预期。业绩前，市场对微软此次业绩最主要关注的在于两点：1）Azure 的增速如何，能否进一步提速，算力供应瓶颈是否还存在；2）天量的 Capex 支出导致毛利率承压的情况下，公司如何通过 Opex 上的调节对冲对经营利润的影响。

其他一些相对次要的关注点则包括：3）Copilot 的渗透情况和拉动 P&BP 板块营收的效果是否有明显的提升，4）公司先前大幅裁员对费用和公司盈利的影响如何，5）公司与 OpenAI 间紧密合作关系的一些改变（OpenAI 将部分计算需求迁移至 Oracle 等其他平台上），对 Auzre 的影响有多大？

那么我们可以看到，Azure 的增长又一次超预期的明显拉高，不断向上突破。指向的是在 AI 等相关需求的引领下，市场对云计算的需求非常强劲，其中 Azure 无疑几大提供商中的最大受益者。

算力瓶颈的问题似乎看起了也至少暂时得到了解决，而 OpenAI 迁移部分需求至少目前也并未体现出明显影响。

第二点，微软在创造了大量预期外的增量收入的同时，Opex 支出却并未超过原先预算。虽然毛利率确实在承压，但凭借仅个位数的费用增长，公司仍确保了利润率不仅未降反而有所提升，经营利润增长重回 20% 以上。而裁员的效果似乎也已体现在管理费用的明显下降上。

因此，可以收本次业绩近乎完美解答了市场原先的所有疑问。再结合同样明显拉升的领先指标，未来前景也看起来的景象。

再结合管理层提供的指引，展望公司后续中短期内的业绩走势，如前文所述。虽然公司的指引显的有些保守，各主要指标的增加较本季都会有所下滑。但多次超预期后，市场对公司的谨慎已不那么 “信任”。

1）增长端，虽然市场的预期需要以公司的指引为基准。但上季度时仍高悬的关税、再通涨、美国经济衰退等问题担忧，目前已基本消散。近期 AI 模型上大量的重磅进展，也让实业市场和资本市场对 AI 的热情和信心再度回归高点。在不出现黑天鹅宏观事件的情况下，目前确实难以看到会让微软业绩走势向下的因素。即便如指引一般确实会比本季略有走弱，大概率也仍会在相对较高的景气度内。

2）利润率上，由于公司预期 26 财年 Capex 仍会较本财年继续增长。且结构上，生命周期较短的 GPU 等设备比重将逐步上升。市场目前的共识是，FY26 开始资产折旧额将快速爬坡，根据多家华尔街行的预测后续几年内可能对经营利润率产生 2~3pct 的拖累。

对此，微软需要通过优化产品结构、控制经营费用等方式进行对冲。不过微软通过此次的业绩，和近半年内总数高达约 1.6 万人的较大规模裁员，似乎已经证明了其应对利润率压力的能力。

换言之，短期内微软的业绩和股价大概率是呈继续稳步向上的态势。

至于估值角度，由下图可见微软近 5 年多来，股价对应前瞻单股盈利的估值区间大约在 25x~35x 的区间内波动。期间整体的宏观情绪、市场对 AI 股市的乐观程度，以及微软的业绩趋势好坏都可以是影响估值涨跌的关键因素。

近期随着关税等宏观风险的退坡，以及市场对 AI 情绪再度走向极度乐观，微软的前瞻估值倍数也再度摸到区间高点的 35x 以上。从绝对角度看，当前市场对微软后续 2~3 年内约 10~15% 的收入增长预期，和 15%~20% 的盈利增长预期，对应 30x 左右的前瞻估值倍数中枢，显然包涵了相当的溢价。

该估值和溢价是否合理，显然是一个没有准确答案的问题。单该溢价中无疑有对微软的竞争壁垒和其 AI 软件端龙头的认可，也有对尚未反映在业绩预期内的 AI 可能带来的增量利润的期待。无论是否合理，现状来看市场已经接受了这一估值中枢，那么只要 AI 叙事和微软的业绩仍在良心周期内，即便估值看起来不便宜，也会有进一步上攻的空间。

以下是关键图表和更多补充分析：

一、财报披露口径变化概览

25 财年开始微软对财报披露的部门结构做出不小的调整。整体的调整思路是把面向企业的各类 365 服务，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部从各自原板块调整到生产力&流程（PBP）大板块下。在 25 新财年首次调整时，海豚投研对此已较详细的解读，就不在每次财报中重复笔墨。下图简要概括了此次调整的变化。对口径调整更详细的看法请见1Q25 点评。

二、分板块表现：Azure 增长强劲无上限？

1.1 Azure 增长再超预期创新高

市场最关注的 Azure 业务，本季在可变和不变汇率口径下都为 39%，较上季度增速分别环比大幅拉升了 6pct 和 4pct。比公司指引的增速是会环比持平或微降 1pct，和买方预期会略微提速到 36%的情况都更好。

本季度公司并未再披露 Azure 增速中 AI 和非 AI 业务各自贡献的增速构成。这和管理层上季度提及的AI 和非 AI 业务实际没有清晰的界限，两者会相互带来交叉需求的理念相符。公司也表示本次强劲的 Azure 增长是由所有类型业务（all workloads）的需求共同带来的。

整体上，由于 Azure 业务超预期的增长，智慧云板块本季整体收入$299 亿，同比增长近 26%，环比明显提速近 25pct，也明显好于市场预期约 22% 的增长（也有汇率的利好因素）。

1.2 Copilot 仍是小步先前

重要性排名第二的细分业务--微软 365 商业云服务（Microsoft 365 Commercial Cloud）恒定汇率下增长 16%，较上季小幅提速 1pct。

量价驱动因素拆分来看，1）本季商业 M365 的订阅坐席数量同比增加 6%，较上季度的 7% 继续小幅下降。不过业绩前，市场对坐席量增长的趋缓已有预期（毕竟用户渗透率已接近天花板）。

2）主要拉动因素是平均客单价本季同比涨幅达到了约 11%，除了汇率的利好外，更多用户采用高定价的 E5 和 Copilot 功能是推动平均客单价上涨更重要的因素。

此外，根据华尔街行的调研，虽然 Office Copilot 的付费率仍不算高，目前其贡献年化收入已达约$5~$10 亿之间。其对 M365 整体收入的贡献仍相当有限。

生产力板块中的其他细分业务，本季的增速也都较上季由明显提升（其中汇率因素大约贡献了 2pct~3pct 的提速）。

其中个人 M365 业务的提升是最显著的，直接翻倍至 20%。这主要是因为今年 1 月左右，微软在 12 年以来首次提升了个人 M365 的定价，从$6.99 到$9.99（相当于约 40% 的提价）。

整体上，由于汇率利好，以及商业 M365 和个人 M365 上平均价格提升的利好，本季生产力流程板块的整体的营收增速也提速到了近 16%，远超彭博一致预期 10% 出头的增长。

1.3 个人业务增长小幅改善

在完全渡过了并表动视暴雪的影响期后，更多个人计算板块的增长回归常态。本季度营收增长 9%，相比上季的 6% 有一定改善。

细分业务来看，Windows，广告搜索业务和游戏收入增速都有小幅的提速。其中搜索广告业务剔除买量成本后，收入同比增长了 21%，绝对增速不低。据公司解释，搜索量和单次搜索创造的收入都有增长。

二、不仅当季业绩优异，领先指标同样强劲

由于 Azure 极强的增长大超预期，其他板块虽没有特别亮眼，也同样强于市场预期，微软集团整体本季度营收$764 亿，同比增长 18%，环比明显提速。即便剔除汇率利好后，增速也环比提速了约 2pct。这远好于公司上季时指引的，在恒定汇率下收入增长可能小幅下滑的情况。

同时本季度的领先指标表现同样相当强劲，具体来看：

新签订的企业合同金额同比跳增 37%（恒定汇率下 30%），相比上季（不足 20%）大幅拉高。

另一指标--待履约合同余额同样创新高地达到$3680 亿，同比大增近 37%。单季环比净增额达$530。无论是同比增速，抑或是单季净增额都创历史新高。

三、利润率继续扩张，优秀控费对冲高额投入影响

利润端，本季经营利润同比增长约 23%，较已不俗的收入增长进一步提速，经营利润率同比扩张 1.8pct。虽然因高额的投入，公司的毛利率确实承压，但凭借 Opex 上的优化成功对冲了利润率上的压力。

1）毛利上，本季毛利率为 68.6%，同比收缩了约 1pct，确实体现了高 Capex 投入对毛利的拖累。不过在实际营收高出预期约 25 亿的情况下，成本支出为$240 亿，只是稍高于先前指引上限的$238 亿。

2）费用角度，微软本季的营销、研发和管理费用三费合计同比增长仅 5.8%。同样在营收大超原先指引的情况下，实际费用支出也正好踩在之前指引的上限。公司并没有在看到更强增长的情况下，放松对费用预算的控制。其中管理费用同比减少 11%，贡献最大。

3）分板可以看到，在 25 财年以来各个板块的经营利润率在持续性的同比下滑。（当日同比角度，P&BP 和 MPC 板块的利润率仍是提升的）。其中智慧云板块的下滑趋势最为明显。从这个角度，随着 Capex 对利润率的压制越发明显，公司后续能否继续保持优异的费用控制，是 26 财年微软的经营利润率是扩张还是收缩的决定性因素。

四、Capex 并未大幅上调

由于谷歌早先再度明显拉升了 Capex 指引，市场近期对后续 GPU 及其他硬件的投入预期也更趋于乐观。而微软本季包含租赁本季支出$242 亿，环比上季拉小幅升约 28 亿。

另外值得注意，虽然公司先前表示短生命周期的设备资产在 Capex 中的占比会提升。但此次公告仍表示过半以上的 Capex 仍是投在长周期资产上。

海豚投研过往【Microsoft】研究：

财报点评

2025 年 5 月 1 日纪要《微软（纪要）：维持 Capex 指引不变，4Q 仍有供给瓶颈》

2025 年 5 月 1 日点评《Azure 再度雄起，微软重回 AI 顶梁柱》

2025 年 1 月 30 日纪要《微软：当前投入 vs 未来前景是所有 AI 玩家需要考虑的问题》

2025 年 1 月 30 日点评《微软: 骨感现实和宏大愿景间的 “错位”》

2024 年 10 月 31 日电话会纪要《微软：什么制约了 Azure 的增速？》

2024 年 10 月 31 日点评《微软: AI 只见 “花钱” 不见 “回钱”》

2024 年 07 月 31 日点评《微软：大力没奇迹，AI 梦搁浅？》