华润入主两年仍阵痛！昆药集团H1营利双降，应收账款五年涨幅达139%

（原标题：华润入主两年仍阵痛！昆药集团H1营利双降，应收账款五年涨幅达139%）

公司应收账款余额从2020年上半年的13.58亿元攀升至2025年上半年的32.5亿元，累计增幅达139.32%，而同期营业收入规模却未实现同步增长，2025年上半年营收水平甚至低于2020年同期。这种应收账款增速显著超越营收增速的现象，反映出昆药集团可能面临营运资金管理挑战与潜在经营风险。

8月15日晚间，昆药集团（600422.SH）发布2025年中期报告，报告显示，2025年上半年，昆药集团药业实现营业收入33.51亿元，较上年同期下降11.68%；归母净利润1.98亿元，同比减少26.88%。经营活动产生的现金流量为2.19亿元，同比降低22.20%。

图片来源于：昆药集团2025年半年报

值得注意的是，昆药集团的业绩承压是多方面因素共同作用的结果。

首先，中成药集采扩围续约进程滞后于预期。当前，全国中成药集采扩围续约在各省执行进度存在差异，湖北、江西两省于4月30日率先落地中选结果，其余多数省份计划于5月至7月间陆续执行。受此影响，昆药集团核心产品血塞通口服制剂及针剂在集采市场的放量进程受阻。

其次，华润入主昆药后，渠道经历深度改革，由传统粗放型销售模式向华润系精细化、品牌驱动的“昆药商道”转型，影响终端覆盖效率，且新旧业务模式衔接存在阶段性时滞，对短期业绩形成制约。

此外，随着医保改革对传统营销模式形成冲击以及自我诊疗行为的加速变迁，消费者的购药渠道进一步向线上迁移，零售药店整合加速，中成药零售终端销售额因此同比收缩。

然而，根据国家统计局公布的数据显示，2025年1-6月，全国规模以上医药制造业企业营业收入同比下降1.2%，利润总额同比下降2.8%。尽管医药板块普遍面临经营挑战，但昆药集团营收、利润双降幅度均达两位数，其业绩低迷或更多源于自身渠道转型阵痛等内部因素。

研发投入占比仅1.3%，专利数量下滑

昆药集团成立于1951年3月，并于2000年12月在上海证券交易所成功挂牌上市。作为云南省中药产业的领军企业，昆药集团深耕以“三七”为核心成分的药品研发，其主打产品血塞通软胶囊及血塞通冻干注射液，凭借活血祛瘀、通脉活络的功效，在市场中占据重要地位。2022年12月，华润三九顺利完成对昆药集团部分股权的收购，成为其第一大股东。

从研发费用来看，昆药集团近年来在研发领域的投入强度相对有限。财报显示，2022年至2024年，公司研发费用分别为0.70亿元、0.71亿元及1.07亿元，占同期营业收入的比例分别为0.85%、0.92%和1.27%。进入2025年上半年，其研发费用仅同比微增1.46%，占当期营业收入的比重为1.3%。进一步拆解费用构成发现，2025年上半年，研发人员职工薪酬为1651万元，较2024年同期减少429万元，而委托外部研究开发费用则大幅增长420万元。

图片来源于：昆药集团2025年半年报

此举虽然在一定程度上体现了昆药集团对外部创新资源的整合意图，但也暴露出其研发战略可能更倾向于通过外部合作弥补自身技术短板，而非深耕内部研发能力建设。这种“内降外升”的投入结构调整，或使昆药集团在长期技术积累与核心竞争力构建上面临一定风险。

落实到研发管线上，截至2025年6月30日，在创新药领域，针对缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020已进入Ⅱ期临床试验阶段，治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的1类创新药KYAH01-2018-111完成Ⅰ期临床入组；仿制药板块中，KYAH03-2020-159品种上市许可申请已获国家药品监督管理局正式受理，KYAH07-2022-192项目完成补充申请提交并进入审评流程。

然而，根据天眼查显示，近年来昆药集团的专利数量急剧减少，2024年仅新增2项专利授权，2025年上半年更出现专利披露"零增长"，研发产出效能或持续走弱。

图片来源于：天眼查

应收账款激增，客户高度集中

值得关注的是，昆药集团应收账款规模呈现显著扩张态势。数据显示，公司应收账款余额从2020年上半年的13.58亿元攀升至2025年上半年的32.5亿元，累计增幅达139.32%，而同期营业收入规模却未实现同步增长，2025年上半年营收水平甚至低于2020年同期。这种应收账款增速显著超越营收增速的现象，反映出昆药集团可能面临营运资金管理挑战与潜在经营风险。

从财务健康度视角分析，应收账款的不断攀升意味着昆药集团可能为了维持市场份额或推动销售增长，采取了较为宽松的信用政策，如延长客户付款周期、降低信用审核标准等，导致资金回笼周期拉长，资金占用成本上升。更需警惕的是，若应收账款账龄结构趋于恶化，或坏账准备计提比例未能充分反映潜在风险，可能会进一步侵蚀利润质量，削弱昆药集团抗风险能力。

此外，根据昆药集团2025年半年报显示，前五大客户应收账款合计占比超80%，其中第一大客户占比逾32%。这种高度集中的客户结构意味着，一旦核心客户出现付款违约、经营状况恶化或业务需求收缩，将对昆药集团现金流稳定性构成直接冲击，进而影响整体偿债能力与持续经营能力。

图片来源于：昆药集团2025年半年报

昆药集团的发展轨迹，映射出传统中药企业在政策变革、市场转型与资本整合浪潮下的转型阵痛。华润入主带来的不仅是资源，更是一种全新的经营逻辑。然而，新模式的生根发芽需要时间，短期内昆药仍将面临渠道转型等阶段性压力。下半年的战略抉择或将决定它能否在市场的凛冽中，找到属于自己的“通脉活络”之方。

作者 | 王昊宇

编辑 | 吴雪

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