Boss 直聘：环境仍旧反复，但不改小而美本色

（原标题：Boss 直聘：环境仍旧反复，但不改小而美本色）

$BOSS 直聘(BZ.US) 二季报落地，尽管业绩并不完美，但瑕不掩瑜。再一次证明在环境逆风下，团队靠谱的小而美，竞争优势会越来越凸显。

具体来看：

1. 用户份额持续提升：二季度平台用户环比增加了 300 万，达到 6060 万。与此同时，用于推广的销售费用同比增长 10%，恢复正常投放。但因为销售人员显著优化，整体营销费用仍然同比下滑 23%。

相比于绝对值，海豚君更注重市场份额。从 Questmobile 数据来看，BOSS 直聘用户份额持续提升。

5 月起，以电话直聊、面向蓝领市场为特点的鱼泡直聘开始加大在一二线市场的广告投放，力争渗透白领市场。海豚君认为，暂且无需太过担忧，无论是从推荐算法、白领行业供需双方生态的完善度和匹配度而言，鱼泡对 BOSS 直聘的竞争威胁并不大。

2. 流水将走出底部：企业端，大环境依然严峻，招聘预算仍然在收缩。不过，贝塔不行，alpha 顶上——随着线上化渗透 +BOSS 直聘自身的竞争优势，BOSS 直聘已经先一步走出流水底部。

Q2 付费企业数环比净增加 10 万家，整体流水不到 21 亿，同比增长仅 5.7%，低于预期，同时似乎还有违公司指引的 “去年 Q4 见底，逐季回暖” 的趋势。海豚君认为，春节时间差异带来的春招错位（25 年比 24 年更早）可能是其中一个因素，此外，4 月关税的影响可能也滞后反应了（5 月交流时公司认为关税对外贸企业招聘没有影响）。

但从三季度收入指引（增速 11%-13%）和 Sensor Tower 数据来看，Q3 流水环比加速。电话会上，公司也在说 7、8 月流水持续回暖，预计截至目前，三季度流水增速预计 15% 左右，符合市场预期。

3. 经营效率持续改善：靠谱的管理团队，往往会保持公司经营的高效，尤其是增速放缓的成熟发展期。二季度 BOSS 直聘继续逆势提效，除了前文提及的销售费用外，二季度研发费用也延续下滑趋势。管理费用同比增长 19%，主要是因为海外业务扩张的投入。

最终核心主业的经营利润（不含其他收益）6.5 亿，利润率达到 22.5%，环比增加了 8pct，显著高于市场一致预期，印证 BOSS 的对外竞争力和对内经营效率。

4. 新增派息和回购：商业模式的优势具象为账上越积越多的现金，而厚道可靠的管理团队则会大方与股东分享收益。

截至 Q2 末达到 22 亿美金（包含短期存款和投资），本次开启年度派息计划，10 月派发 0.8 亿美金（0.168 美元/ADS），同时去年批的回购延期一年至 26 年 8 月，在这一年期间回购不高于 2.5 亿美金。合计来看，股东回报率达到 3%。

5. 核心业绩指标与市场一致预期对比

海豚君观点

总体而言，Q2 业绩有好有坏，但瑕不掩瑜，依旧体现了 BOSS 直聘逆境中的超强 alpha。

自从 6 月底宣布港股增发以来，BOSS 直聘的整体流动性得到明显提升，从而带动股价活跃、估值提前修复。但这一轮上涨同时也有基本面支撑——环境虽仍有压力，但 BOSS 直聘无论是用户端还是企业端的市场份额都在提升，推动流水（移动端 iOS）回暖。

上季度海豚君预计今年 Non-GAAP 经营利润预计可以达到 32 亿（超公司指引的 30 亿），而按照最新二季度表现，海豚君认为达成的确定性提升，积极预期下可以上提至 35 亿。切换到明年估值，若明年继续以 15-20% 左右增速增长（隐含收入增长 10-15%，同时利润率提升），那么按照 18x 的 EV/EBIT 估值在 93～106 亿左右，当下估值正处于这个合理区间。

虽然海豚君一直说，BOSS 直聘是一个质地不错的公司，尤其是商业模式和管理团队的可靠度。但鉴于大环境的反复压力（根据长江商学院企业指数来看，6 月面临继续恶化的预期），因此除非看到宏观数据有持续向好的趋势，尤其是企业投资相关的指标外，否则仍然更适合回调买入，留出一定的安全垫。

以下为详细解读

1. 用户端份额继续提升

二季度招聘淡季，但 Boss 直聘月活仍然净增加了 300 万，达到 6060 万。虽然低于市场预期，但海豚君认为市场份额的变化更加重要。根据 Questmobile 数据，BOSS 直聘在头部平台中，一直保持用户规模优势，体现为份额占比持续提升。

2、环境仍有压力，但 BOSS 直聘已触底回暖

二季度总收入 21 亿，同比增长 9.7%，基本符合预期。其中 ToB 端网络招聘服务收入 20.8 亿，同比增长 9.8%。其他收入 24.8 亿，同比增长 3%。

管理层对下季度总营收指引在 21.3~21.6 亿区间，同比增速 11%~13%，体现基数放缓下增长回暖。

（1）从 BOSS 直聘看：短期关税存在少数影响

二季度付费企业账户数 650 万，环比增加 10 万，隐含的企业平均付费金额同比上浮了 3.4%。除了针对特定行业的规律性涨价外，整体上还是体现大企业相比中小企业在环境动荡期，更 “稳定” 的招聘节奏。

二季度计算得流水增速只有 5.7%，不仅低于预期，似乎还有违公司指引的 “去年 Q4 见底，逐季回暖” 的趋势。海豚君认为，可能春节时间差异带来的春招错位（25 年比 24 年更早）以及 4 月关税对外贸、制造蓝领行业的影响。

不过从 6 月起，Sensor tower 数据显示，BOSS 直聘流水恢复增长，公司也表态，截至 8 月目前，Q3 整体流水增长 15%，符合市场原先预期。因此二季度的 miss 可以暂时忽略，不用顺势调整 Q3 以及全年预期了。

（2）从行业看：谨慎乐观

不过从宏观指标（就业指标、企业前瞻指标、PMI 等经济指标）来看，对毕业季之后的下半年，海豚君难言乐观，除了个别几个行业外（比如高景气度的 AI 行业、政策刺激下的餐饮等蓝领行业等），其他多数预计仍然要震荡一段时间，继续关注政策出台。

3、时刻保持高效经营

二季度 BOSS 直聘毛利率稳定在 85.4%，相比往年水平，要明显改善。核心主业的经营利润（收入 - 成本 - 销售费用 - 研发费用 - 行政费用）实现 6.5 亿超预期，利润率 31%，同比去年的 18% 大幅优化了 13pct。

费用上的优化点主要是销售费用和研发费用，主要体现为人员收缩，从 SBC 费用整体下滑 30% 就能看出。而人员薪酬之外的费用，二季度基本恢复增长。

最终剔除股权激励后的 Non-GAAP 经营利润 7.5 亿，利润率 35.6%，和上季度持平。长期指引上，年初定下今年的 Non-GAAP 经营利润 30 亿的目标，隐含利润率约为 37% 左右，海豚君认为按照 Q2 所体现的情况，beat 指引的可能性大大增加。

公司长期利润率目标 Non-GAAP OPM 40%，如果扣掉 SBC 的 5%，GAAP 下经营利润率可以达到 35%，这在平台经济中只能算中偏高位置，但对于 BOSS 直聘的商业模式来说，销售费用应该有望出现比预期更多的优化，从而拉高长期利润率目标，可以关注下电话会管理层对该指引是否有新的调整。

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