华住：内功夯实，华住要 “深蹲起跳” 了？

（原标题：华住：内功夯实，华住要 “深蹲起跳” 了？）

$华住集团-S(01179.HK) $华住酒店(HTHT.US) 北京时间 2025 年 8 月 20 日美股盘前，华住（1179.HK/HTHT.O）发布了 2025 年 2 季度财报，整体来看，最亮眼的地方在于公司的轻资产转型战略带动公司核心经营利润明显改善。

具体来看：

1、RevPAR 依然承压。从最核心的经营指标每间可售房收入（RevPAR）看，二季度华住每间可售房收入为 235 元/晚，同比下降 3.7%，符合市场预期。量价拆分来看，虽然在供给过剩 + 商旅承压的情况下，ADR 仍然表现疲软，但在中高端品牌升级（汉庭、橘子等）顺利的情况下降幅环比一季度有所收窄，同比下降 2%。但入住率（OCC）方面，由于新店导致竞争加剧，环比依然没有好转的迹象，同比下降 1.6%。

而欧洲市场随着旅游市场的回稳，RevPAR 同比增长 7.3% 达到 88 欧元/晚，从量价的贡献上看，主要是客流量提升带动入住率（OCC）同比增长了 5.6%，ADR 则保持稳定。

2、开店节奏加快。在整个行业经过 2024 年加速开店后，虽然整体加盟商投资意愿降温，但华住的开店节奏却并未放缓。华住上半年合计净新开酒店 991 家，相较于全年净新开 1700 家门店的目标已经完成过半。其中开店主要集中于中高端和经济型品牌，而关店则针对低效和老旧门店（如汉庭 2.5 以下版本）为主，优化整体的门店网络结构。结合调研信息，二季度国内单体酒店加速倒闭，华住份额明显提升。

3、加盟业务持续高增。Q2 华住集团实现营收 64.3 亿元，同比增长 4.5%，接近此前的指引上限（指引为 1%-5%），小幅超出市场一致预期。其中直营业务同比下滑 7.6%，核心问题在于老旧酒店（尤其是高线市场）竞争力不足。

而加盟业务受益于集团全面向轻资产转型实现营收 28.7 亿元，同比增长 22.8%%，仍然处于高速增长中，占集团营收的比例同比提升 6.6pct 达到 44.6%。

4、轻资产转型带动毛利率持续提升。毛利率上看，由于公司轻资产战略的持续推进，抵消了客单价下滑对毛利端的拖累，带动公司毛利率提升 2.3pct 至 41.6%。（加盟模式节省租金、人力等刚性成本，毛利率更高）

5、费用率保持稳定。费用率上在 RevPAR 下降的情况下整体保持稳定，最终，华住调整后 EBITDA 达到 22.8 亿元，同比增长 11%，超出市场一致预期（20.7 亿元）。

6、三季度指引增长 2%-6%。公司指引三季度总收入同比增长 2%-6%，如果剔除 DH 业务，核心业务增速同比增长 4%-8%，结合公司电话会信息，暑假期间虽然很多地方政府通过门票折扣等形式积极推动旅游业，但整体暑期表现略低于之前预期，因此管理层对三季度整体的复苏情况并没有特别乐观。

海豚君整体观点：

整体来说，虽然二季度在行业整体供给过剩、需求弱复苏的背景下，虽然底层的核心经营数据 ADR,OCC 仍然在下滑，但华住自身的轻资产转型战略目前来看还是卓有成效的，这也是海豚君最满意的地方。

报表上最直接的体现就是随着加盟业务对集团营收贡献的提升，公司的核心经营利润率也在逐步走高，而这也意味着，由于当前华住轻资产转型的速度仍在加快推进，因此就算需求端的恢复不及预期，华住通过业务结构的调整，自身的盈利能力也会逐步提升。

另外，结合电话会内容和调研信息，伴随华住供应链的整合能力的提升、供应商合作的优化，目前的品牌升级进展也较为亮眼。以汉庭 3.5-4.0 的升级为例，4.0 版本的产品竞争力显著提升，核心体现在更高的质价比以及更短的建造周期，这也进一步加大了汉庭在下沉市场的竞争力。

对于加盟业务而言，最重要的其实就是通过多维度赋能加盟商，让加盟商能赚到钱，并尽可能缩短加盟商的回本周期。而这背后其实核心就是自身的供应链能力，这一点其实海豚君在分析茶饮行业的时候已经详细论述过，因此华住 4.0 签约的火爆其实背后真正反应的是华住供应链能力的提升，而这一点也可以复用在华住其他条线的品牌升级中。

但也需要注意，由于当前汉庭 2.0/2.5 及以下低端版本在国内仍占据不少比例，替换和升级需要至少 1-2 年的时间，因此海豚据推测利润端的释放不会一蹴而就，但边际向好的趋势是比较确定的。

最后，从估值上看，如果按照上半年净利润推测全年，对应 2025 年 48 亿净利润，17x 的估值，处于历史偏低水平，考虑到华住当前供应链能力的提升，轻资产转型顺利有望带动公司盈利能力持续走高，带动估值进一步提升，因此海豚君认为当前位置介入有不错的性价比。

以下为详细解读：

一、整体 RevPAR 依然承压

照例在解读财务数据前，我们先从更底层的经营数据层面，观察华住一季度的表现。

1.1 供给过剩 + 商旅承压，国内酒旅景气度仍然偏弱

从最核心的经营指标每间可售房收入（RevPAR）看，二季度华住每间可售房收入为 235 元/晚，同比下降 3.7%，符合市场预期。量价拆分来看，虽然在供给过剩 + 商旅承压的情况下，ADR 仍然表现疲软，但在中高端品牌升级（汉庭、橘子等）顺利的情况下降幅环比一季度有所收窄，同比下降 2%。但入住率（OCC）方面，由于新店导致竞争加剧，环比依然没有好转的迹象，同比下降 1.6%。

根据公司在电话会交流的信息，虽然二季度私人的休闲旅游需求强劲，但宏观经济压力下商务需求疲软，使得酒店生意的整体创收能力仍在走弱。

1.2 海外市场复苏，以价换量

而欧洲市场随着旅游市场的回稳，RevPAR 同比增长 7.3% 达到 88 欧元/晚，从量价的贡献上看，主要是客流量提升带动入住率（OCC）同比增长了 5.6%，ADR 则保持稳定。

1.3 开店节奏加快

在整个行业经过 2024 年加速开店后，虽然整体加盟商投资意愿降温，但华住的开店节奏却并未放缓。华住上半年合计净新开酒店 991 家，相较于全年净新开 1700 家门店的目标已经完成过半。其中开店主要集中于中高端和经济型品牌，而关店则针对低效和老旧门店（如汉庭 2.5 以下版本）为主，优化整体的门店网络结构。结合调研信息，二季度国内单体酒店加速倒闭，华住份额明显提升。

此外，海外业务方面，公司在电话会中表示会加速东南亚、中东的布局，合作当地物业资源，目标 3-5 年形成规模，值得期待。

二、加盟业务持续高增

2.1 集团整体营收环比稍有提速

Q2 华住集团实现营收 64.3 亿元，同比增长 4.5%，接近此前的指引上限（指引为 1%-5%），小幅超出市场一致预期。其中直营业务同比下滑 7.6%，核心问题在于老旧酒店（尤其是高线市场）竞争力不足。

而加盟业务受益于集团全面向轻资产转型实现营收 28.7 亿元，同比增长 22.8%%，仍然处于高速增长中，占集团营收的比例同比提升 6.6pct 达到 44.6%。

2.2 轻资产战略推进，毛利率持续提升

毛利率上看，由于公司轻资产战略的持续推进，抵消了客单价下滑对毛利端的拖累，带动公司毛利率提升 2.3pct 至 41.6%。（加盟模式节省租金、人力等刚性成本，毛利率更高）

具体来看，对比去年同期，除了租金占比有所提升拖累毛利外，水电成本、人力成本、折旧、物料这几项费用占直营收入比重实际是基本持平。

2.3 费用率保持稳定

费用率上在 RevPAR 下降的情况下整体保持稳定，最终，华住调整后 EBITDA 达到 22.8 亿元，同比增长 11%，超出市场一致预期（20.7 亿元）。

海豚投研「华住」过往分析：

财报点评

2024 年 5 月 21 日财报点评《量价齐跌！华住还能深蹲起跳么？ 》

2024 年 8 月 21 日电话会《华住：下半年需求和开店节奏怎么看》

2024 年 8 月 21 日财报点评《国内酒旅继续熄火，华住却要加速开店？》

2024 年 5 月 20 日电话会《华住：下沉市场和高端两手都要抓》

2024 年 5 月 20 日财报点评《喧嚣的假期，冷清的华住》

2024 年 3 月 20 日财报点评《华住：利润上窜下跳，太过看天吃饭？》

2023 年 11 月 24 日财报点评《华住：虚惊一场，华住还是业内顶流》

2023 年 4 月 25 日财报点评《华住：房价 “狂飙”，景气度大回升》

2023 年 3 月 28 日电话会《精益增长是核心（华住 22Q4 电话会纪要）》

2023 年 3 月 28 日财报点评《华住：量价齐升，蓄势待发》

深度分析

2022 年 12 月 23 日《43 美金的华住，还能冲刺巅峰吗？》

2022 年 12 月 14 日《猛涨 75%，华住的信仰是如何练就的？（上）》

本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露