美元债重组“素萝卜雕花”：旭辉抛41亿美元强制性可转债方案

（原标题：美元债重组“素萝卜雕花”：旭辉抛41亿美元强制性可转债方案）

21世纪经济报道记者唐韶葵

在房地产行业深度调整的背景下，债务重组已成为房企穿越周期的关键命题。

旭辉控股集团（0884.HK，简称“旭辉”）近期披露的境外债务重组方案，以“注销旧债＋发行新工具”为重组核心思路，在削债至67亿美元的基础上，设计出41亿美元强制性可转换债券方案，对81亿美元境外债务进行系统性重整。

据公告披露，重组生效后，旭辉将注销合计约81亿美元的现有境外债务，其中包含68亿美元未偿还本金及13亿美元应计未付利息。

作为替代方案，旭辉将发行总额67亿美元的新工具，并支付约950万美元现金，直接实现约14亿美元的债务减负。67亿美元新工具中，有41亿美元以强制性可转换债券（MCB）形式发行，剩余26亿美元通过短、中、长期票据及贷款融资完成留债安排。

北京盈科（上海）律师事务所资产律师陆鼎将这一方案的周密程度比喻为“素萝卜雕花”。其认为，旭辉在资源约束下实现利益平衡与结构优化的化债运作。“转股+留债”的组合模式，既贴合旭辉当前的偿债能力现实，又为债权人提供了兼具安全性与收益性的选择空间，可以解读为“兼顾短期纾困与长期价值的务实安排。”

待10月31日旭辉特别股东大会结果出炉，这一方案或成为民营房企化债与战略转型的一个重要样本。

分析人士认为，作为重组方案的“点睛之笔”，旭辉41亿美元强制性可转换债券的条款设计，其转股机制颇为创新，分三路推进，意在体现公司与债权人的风险共担、利益共享：

一是允许持有人自愿申请转股。持有人自重组生效日起可自主申请按普通转换价转股，满足部分债权人对股权收益的主动追求。

二是设定四年内按比例分期强制转股。债券将在未来四年内按既定最低比例逐步转换为公司股份，确保债务规模随经营复苏稳步下降，为公司提供平缓的股权过渡周期。

三是设立股价触发条件。若连续90个交易日平均价超过5港元，剩余债券将自动强制转换，形成股价与债务化解的正向激励闭环。

值得关注的是，可转债期限为4年且不计息，初始普通转换价定为每股1.6港元，较方案披露时的股价溢价7倍，既预留了股权增值空间，又避免了短期股权过度稀释。

过往企业发行强制性可转债，有大股东失去控制权风险一说。但陆鼎却指出，旭辉化债方案经过精心计算，基本不存在大股东失去控制权的可能性。有几个方面的原因：

第一，从行权价来看，按照1.6港元转股，基本上是要回到2022年房地产行业大转折之前旭辉的股价，从现实出发，这需要天时地利人和。旭辉当下股价不及0.3港元/股，债权人批量行权动力不足。如果部分债权人按这一价格行权，则相当于以1-2折的价格实现削债。事实上，在强制发行性可转债4年发行期限内，均很难看到债权人可以批量行权的机会。“没有大规模的行权转股上限也就只是个逻辑上的可能性而已。”陆鼎指出。

第二，从债权结构来看，这笔强制性可转债本质是完成债务置换的定向债券，也就是债务的一种强制展期，81亿现存美元债在这一套重组方案后，变成了67亿美元的新工具（债务置换），刨去41亿美元强制性可转债，便相当于已经化解了14亿美元债务。此外，旭辉还预留了26亿美元的票据和其他工具。

陆鼎进一步分析，一方面，旭辉债权分散，实控人的地位暂时不受威胁；另一方面，以目前的行业发展现状，不太可能会出现债权人大肆收购债权后去转股。

第三，旭辉实控人保住控股权的手段还有很多。比如，即便房地产行情出现大幅上升，股价到达1.6港元以上甚至5港元的强制行权位置，抬升的股价也会把转股数抵消稀释股比。旭辉控股股东林氏家族可以通过主动转股、增持、和重组方案里绑定的股权激励及法定股本扩容等组合策略抵消稀释。

陆鼎认为，上述三方面原因可见，旭辉此次化债重整方案具有实质意义，强制性可转债本质是完成债务展期的定向债券，“在行业调整期，债权人更渴求‘货真价实的白面馒头’（即实际偿债），而非‘高门奇石’（即依赖行业回暖的转股收益）。旭辉强制性可转债行权价的高门槛，恰好为这一债务展期的实质提供了稳固护航。”

房企债务重组绝非"零和博弈"，而是通过工具创新与利益绑定实现"多方共赢"。旭辉美元债重组过程中，大股东林氏家族也提供了助力。

据了解，旭辉大股东对公司的超5亿港元股东借款将同步转股，持有的约400万美元现有票据亦将全部转换为MCB。

这种将自身利益与企业利益深度捆绑的做法，无疑向市场传递了共渡难关的决心。不过，旭辉同步推出为期十年的股权激励计划，将大股东与核心管理层共同纳入其中。该计划与多项可量化业绩指标紧密挂钩，既着眼于稳定团队、绑定人才，也意在避免重组后股权过度稀释，维持治理结构的稳定性。

陆鼎指出，大股东将自己5亿港币的股东借款带头转股的表率（当然也挂钩了一个十年期的长期股权激励），是用了很多招数去做“素萝卜雕鲜花”的。

作为长期服务于企业破产重整的投资人工作的资产律师，陆鼎认为，债务人短期内可能未必有钱还，但在债权人之间利用利益诉求差异“搅局”是容易的，所以债务重组和破产重整特别考验平衡能力。旭辉这些削债手段虽然实质明显，但相对不少出险房企，算是非常有诚意了。

陆鼎进而指出，基于各方债权人诉求存在较大差异，旭辉重组方案最后还是通过了，也体现了“钝刀子削债”的房企债务现状。

推动此次重组的同时，旭辉还在其他方面做出应对。今年以来，旭辉通过多项资产出让回笼资金，包括永升服务股权、上海松江租赁社区项目及重庆项目公司股权等。公司董事局主席林中也在内部提出了“二次创业”的方向，明确表示将告别过去“高杠杆、高负债、高周转”的路径，转向“轻资产、低负债、高质量”的发展模式。未来旭辉将聚焦收租、自营开发及房地产资管三大板块，意图向铁狮门、黑石等模式靠拢。

因此有分析人士指出，如果此次境外重组方案顺利通过，旭辉有望成为少数率先完成境内外债务整体重组的民营房企，为其争取三年战略转型期打开重要窗口。