张一：建议在需求端推出更多结构性货币政策

（原标题：张一：建议在需求端推出更多结构性货币政策）

文/高歌

中国经济正面临总需求不足、价格下行压力加大的挑战。

“十五五”规划强调扩大内需，居民消费占GDP比重目标从2024年的39.9%提升至2030年的43%～45%，但当前消费复苏仍显疲弱。

根据国家统计局公布的数据，2025年10月，CPI同比上涨0.2%，上月为下降0.3%，1-10月CPI累计同比下降0.1%；10月PPI同比下降2.1%，上月为下降2.3%，1-10月PPI累计同比下降2.7%。

与此同时，投资结构仍偏重传统基建与房地产，制造业与新质生产力领域投资虽有增长，形成系统性支撑尚需时间。财政政策通过5000亿元结存限额支持地方投资，补充地方财力，但从“投资于物”到“投资于人”仍需制度性突破。

价格水平偏低直指有效需求不足，未来五年大力提振消费是宏观政策的重要发力点，内需的释放需要财政政策与货币政策的进一步协同。

11月10日，金融街(000402)证券股份有限公司研究所所长、首席经济学家张一在与和讯网交流时表示：“当前存在‘流动性充裕但信贷需求疲弱’的结构性矛盾，但讨论流动性陷阱为时尚早，建议在需求端推出更多结构性货币政策，通过‘财政主导、货币配合’的协同机制稳住经济增速，而经济持续中高速增长更是风险化解的根本前提。”

“防风险与稳增长本质并不矛盾，‘在发展中解决问题’是化解房地产下行、地方债务逾期、中小金融机构破产等三大风险的关键，而防范系统性风险也是经济持续增长的重要保障。尽管二者在政策执行中存在一定冲突，但当前经济主要矛盾决定了逆周期的货币财政政策需进一步发力。”

谈及货币政策方向，张一表示，当前7天逆回购利率1.4%仍有降息空间，总量政策尚未用尽，但需求端结构性政策亟待强化。他建议在房地产企稳回升领域进一步加力，针对现金流紧张的房企推出更具针对性的货币政策工具，同时可将购债作为持续的政策工具。

根据政策规划，未来五年金融工作的重点仍是持续深化金融供给侧结构性改革，此外还需加快完善中央银行制度，健全科学稳健的货币政策体系，持续畅通货币政策传导机制。健全覆盖全面的宏观审慎管理体系，不断拓展宏观审慎管理的覆盖范围。

在政策协同方面，张一强调积极财政政策对缓解总需求不足效果更为直接，而货币政策的配合能有效避免“挤出效应”，提升财政政策效能。他建议财政政策当前应重点扩大投资，通过创造就业稳定收入预期、提升潜在增长能力。

展望“十五五”，张一预测利率走廊区间将收窄至50个BP左右且有望整体下行，十年期国债收益率短期内将围绕1.7%震荡，长期走势则取决于货币政策宽松程度与房地产市场企稳情况。

以下是交流的书面整理：

和讯网：总量政策还有多大空间？如何通过结构性货币政策来支持经济？

张一：中国的7天逆回购利率是1.4%，按照政策零利率的标准，还有相当程度的降息空间。与过去相比，当前确实是利率低位，但总量的货币政策仍有较大空间。

如果说结构性货币政策，央行在普惠金融、科技创新、绿色发展等方面都有诸多结构性工具。如果说当前亟待货币政策发力的领域，个人觉得还是需要在需求端推出更多结构性政策，比如在推动房地产企稳回升方面进一步发力，尤其是对于一些缺少现金流的房地产开发企业，可以考虑使用一些特殊的货币政策工具。同时，如果央行能够将购债作为常态化的货币政策工具，在总量政策仍有空间的情况下，尚无必要进一步扩大货币政策空间。

和讯网：支持经济与防风险如何兼顾？

张一：这两个问题本质并不矛盾。风险的真正化解，需要经济持续保持中高速增长，即所谓的“在发展中解决问题”；而防止出现系统性风险，也是经济持续增长的重要前提。历次经济金融危机的案例告诉我们，一旦一个经济体出现系统性风险，需要经历相当长的时间才能恢复正常的经济增长。

房地产下行、地方债务逾期和部分中小金融机构破产是当前面临的三大风险，这些风险的产生当然与过去的增长模式存在一定的关系。如果延续过去增长模式，那么这些风险有可能引发系统性风险，进而产生金融危机。近几年，央行主要通过构建覆盖全面的宏观审慎管理体系来防控这些风险。此外，其他宏观调控部门也对当前风险出台了一些政策，如财政部出台的针对地方政府债务的债务置换措施等。

一定程度上，防风险和稳增长之间存在一定的政策冲突。如地方债务的化债政策一定程度上影响到基建投资进而影响经济增长。而刺激增长的政策也有可能埋下未来风险隐患。如国际金融危机以来西方债务驱动的增长模式带来的债务问题。

不同的宏观环境决定政策的侧重点应有所区分。当前经济主要矛盾在于总需求不足和价格下行压力加大，尤其是在10月份出口出现负增长的情况下，有必要进一步采取逆周期的货币财政政策稳住必要经济增速。

和讯网：有关择机降准降息，你认为触发机制是什么？

张一：自从2024年12月货币政策委员会会议提出择机降准之后，央行一直按兵不动，直至中美贸易冲突进入白热化的5月，央行下调7天逆回购利率10个BP，将利率水平从1.5%降至1.4%。这说明，在高质量发展背景下，央行对于总量政策的使用相对谨慎，而外部冲击可能是央行考虑降息降准的重要因素。10月份我国出口出现了负增长，如果这种状况持续，甚至在11月出现两位数的负增长，那么不排除为了顺利完成全年5%的增长目标，央行可能会采取相关的政策措施。

和讯网：支持性的货币政策立场要求流动性保持充裕的状态，当前存准率处于历史低位，存准率保持在什么水平较为适宜？

张一：个人理解的存准率处于低位，应该是与之前的存准率的纵向比较得到的结论。在2013年之前，我国存准率一度达到20%左右的水平，而目前的平均存准率是6.3%左右的水平。

显然，目前的存准率确实是相对较低的。但要看到，过去的高存准率是特殊历史阶段下的产物，当时经济呈现“易热难冷”的态势，叠加缺乏弹性的汇率制度以及为了应对冲销产生的流动性，央行长期维持较高的存准率。2013年以后，经济增速开始逐年放缓，人民币汇率形成机制也更有弹性，确实没有必要与过去一样保持两位数以上的存准率。

当前，央行通过购买国债、买断式逆回购等方式向市场释放流动性，总体来看流动性是足够的，也没必要通过降低存准的方式释放流动性。但是与其他公开市场操作释放的流动性相比，通过降准释放的流动性具有零成本、永久性的特点，在一些特定情况下，如前述的外部冲击，央行还是需要逐步降低存准率。

从更长的时间维度看，在央行货币政策更多从数量工具转向价格工具的情况下，未来应该更多考虑将存准率维持在2%甚至更低的水平，同时主要使用其他手段调节流动性，存准率只是特定情况下的流动性调节工具。

和讯网：当前“流动性充裕但信贷需求疲弱”的结构性矛盾如何破解？

张一：当前政策利率仍有1.4%的水平，在此情况下讨论经济是否陷入流动性陷阱还为时尚早。从一些指标看，确实存在所说的“流动性充裕但信贷需求疲弱”的结构性矛盾。首先就是大额存单利率已经从1.8%左右的水平降到1%；其次是部分最能体现需求变化情况的贷款或者出现下降，或者增长疲弱，如个人住房贷款已经从高峰期的38.9万亿降到了目前的37.4万亿，下降了1.5万亿；第三，与此对应，存款尤其是居民存款出现快速增长，尤其是居民储蓄存款从疫情前的81万增长到目前的164万亿。

当前这种结构性矛盾的产生，本质还是总需求不足，与货币政策传导机制并无关系。因此，解决这一矛盾还是需要逆周期的扩张政策，推动总需求扩张，从而推动信贷需求的增长，从而推动流动性流向实体经济。当然，从长远看，应该进一步畅通货币政策的传导机制，更好发挥金融服务实体经济的功能。

和讯网：2%的通胀目标有无调整的必要？

张一：2025年的两会政府工作报告将CPI目标定为2%，这也是2004年以来中国CPI目标首次低于3%，也与主要经济体央行的政策目标一致。总体来看，这与当前经济发展水平是相适应的。一方面，保持价格水平的适度增长，有利于稳定消费预期，防止出现通缩预期下的需求螺旋式下滑；另一方面，在当前价格下行压力加大的情况下，设立过高且短期内难以实现的政策目标，如3%的CPI增长，并不能有效引导预期，甚至可能会给出一些错误的信号，即政策层对价格并不关注，因此长期保持3%CPI目标不变，这一定程度上也削弱了政策效果。

需要强调的是，2004年以来，政策层一直将CPI增长定在3%甚至更高。在价格易涨难跌的经济环境下，这种目标更多是引导价格下行。而在当下环境下，价格易跌难涨，给出相对可行的2%通胀目标，更多是引导价格向上而非向下。

和讯网：在市场利率方面，比如利率走廊或者国债的收益率曲线，其建设未来会有什么变化？

张一：2013年利率市场化改革的一个重要方向是形成利率走廊，利率走廊的上沿是7天常备借贷便利（SLF）利率，下沿是存款准备金利率。我国利率走廊的特点是区间较大，差值达到150～200个BP，而欧央行等采用利率走廊的区间一般在50个BP左右。这使得很长时间内，我国利率走廊没有发挥应有的作用。

在此情况下，2024年7月8日，央行公告设立临时正回购和临时逆回购政策工具，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减20个基点和加50个基点。当时7天期逆回购利率为1.8%，则临时隔夜正回购利率应为1.6%，临时隔夜逆回购利率应为2.3%。这成为新的利率走廊。个人认为，在“十五五”期间，利率走廊区间将在50个BP左右的区间，而随着货币政策的进一步宽松，利率走廊整个区间有望进一步下行。

对于国债收益率区间，如果没有货币政策短期的大幅宽松，预计未来一段时间，十年期国债收益率将围绕1.7%左右的区间震荡，上限是1.9%左右的水平，下限是靠近7天逆回购1.4%的利率。但在“十五五”前半段，国债收益率还是趋势向下的，幅度取决于货币政策的宽松程度。如果房地产市场能够在“十五五”期间出清并企稳，那么国债收益率有可能触底回升。

和讯网：当前中国宏观政策框架强调“财政主导、货币配合”机制，如何进一步推进财政政策和货币政策的协同？

张一：一方面，相对于货币政策效应发挥较慢的特点，积极的财政政策对于缓解总需求问题能够起到立竿见影的效果，更符合当下的经济情况，也就是所谓的“财政主导、货币配合”。另一方面，由于“挤出效应”的存在，要使积极财政政策发挥最大的作用，离不开货币政策的配合。

今年以来，财政加大了债券的发行力度，由于央行暂停购债，导致市场上债券供需出现短期失衡，国债收益率也出现跳涨。这说明，要进一步实施积极财政政策，需要货币政策的积极配合。例如在财政扩张期，央行可以加大在二级市场购债力度，实施“中国式”量宽，防止收益率的上升从而导致融资成本增加。

和讯网：从投资于物到投资于人，“十五五”期间财政发力的方向还有哪些？

张一：四中全会提出的规划建议对于建设现代产业体系、科技自强自立、建设强大国内市场等任务都提出了明确的要求，这也为财政政策指明了发力的方向。但应该看到，“十五五”是一个五年的发展期，不同时期财政政策发力的重点应有所不同。

在当前总需求不足的情况下，财政政策的一个重点是扩大投资，其原因有四。第一，相对于消费这个慢变量，扩大投资可以对缓解总需求不足起到立竿见影的效果；第二，预期收入不稳是消费倾向偏低的重要原因，扩大投资可以创造更多的就业机会，从而稳定收入预期，效果可能较直接补贴消费更明显；第三，无论是投资于基建还是投资于人，都有助于提升潜在增长能力，为经济在更长时期保持中高速增长创造条件；第四，当前经济中的一个突出矛盾是部分产业的产能过剩，通过扩大投资可以防止这些产能矛盾进一步突出，从而为产能的有序退出创造空间和时间。

在目前地方政府由于地产调整而导致土地收入下降、债务问题凸显的情况下，财政政策的发力还是有赖于中央政府的加杠杆。

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