中信证券：失业率或占据更优地位 看好美联储12月降息25基点

（原标题：中信证券：失业率或占据更优地位 看好美联储12月降息25基点）

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，2025年9月美国新增非农就业人数和失业率均超预期。两个核心指标出现分化，失业率是相对“更实”的数据，新增就业后续可能还有修正，是相对“更虚”的数据，该行认为对美联储12月是否降息来说失业率更为重要。保留两位小数，9月失业率升至4.44%，失业率连续三个月上升，美联储在12月议息会议时难有理由证明10月和11月的失业率未升至4.5%或更高。另外，9月非农报告并非是12月议息会议前关于美国就业市场最后的数据，就业市场走弱将继续体现在后续的经济数据中，且12月投票的12位票委中鸽派仍占优势，该行延续此前观点，认为12月或是一次“close call”降息，幅度为25bps。

中信证券主要观点如下：

事项：

美国2025年9月新增非农就业人数11.9万(预期5.1万，修正后前值-0.4万)；失业率为4.4%(预期4.3%，前值4.3%)；薪资同比增长3.8%(预期3.7%，修正后前值3.8%)，薪资环比增长0.2%(预期0.3%，前值0.4%)；劳动力参与率62.4%(预期62.3%，前值62.3%)。

2025年9月美国新增非农就业人数大幅超出市场预期，结构上依旧是私人部门中的教育和保健服务以及酒店休闲业为主要贡献项。

9月私人部门增加9.7万人，高于预期6.5万人和修正后前值1.8万人。分行业来看，商品生产部门新增1万人，其中制造业减少0.6万人(耐用品减少0.4万人，非耐用品减少0.2万人)。服务业新增就业8.7万人，其中，教育和保健服务新增5.9万人(其分项医疗保健和社会救助服务新增5.71万人)，酒店休闲业新增4.7万人，二者是私人服务业的主要贡献项。政府部门新增2.2万人。9月私人部门整体就业扩散指数为55.6，制造业就业扩散指数为52.8。

两个核心指标出现分化，失业率是相对“更实”的数据，新增就业后续可能还有修正，是相对“更虚”的数据，该行认为对美联储12月是否降息来说失业率更为重要。保留两位小数，9月失业率升至4.44%，失业率连续三个月上升，美联储在12月议息会议时难有理由证明10月和11月的失业率未升至4.5%或更高。

观察鲍威尔在9月和10月议息会议记者会上的发言，可以发现失业率是美联储认为就业市场最核心的指标，其代表了充分就业的水平，失业率走高代表了需求较供给走弱更多。保留两位小数，9月失业率为4.44%，距离4.5%仅差“临门一脚”，而9月SEP给出的年内失业率预测正是4.5%，对应9月点阵图给出的年内共计3次降息。9月失业率升至4.44%，失业率连续三个月上升，美联储在12月议息会议时难有理由证明10月和11月的失业率未升至4.5%或更高。另一方面，新增就业人数大超预期，但贡献来自少数行业，且非农前值下修已屡见不鲜。2024年1月至2025年8月，新增非农就业人数终值较初值下修平均幅度为5.46万人，若考虑给9月新增非农就业加上这一平均下修幅度，9月数据也并未超出市场预期太多。在分化的两个数据之间，失业率是相对“更实”的数据，新增就业后续可能还有修正，是相对“更虚”的数据。该行认为对于判断美联储12月是否降息来说，失业率更为重要。

9月非农报告并非是12月议息会议前关于美国就业市场最后的数据，就业市场走弱将继续体现在后续经济数据中，且12月投票的12位票委中鸽派仍占优势，该行延续此前观点，认为12月或是一次“close call”降息，幅度为25bps。

一方面，9月非农报告并非是12月议息会议前关于美国就业市场最后的数据。10月和11月非农数据预计将于12月议息会议(12月9日-10日)之后的12月16日合并发布，因此9月非农报告虽姗姗来迟，却是美联储在12月议息会议前最后一份非农报告。不过，11月26日，美联储将获得新一份褐皮书，12月1日和3日将分别发布ISM制造业PMI和服务业PMI(其中包含就业分项)，12月9日将发布9月和10月的JOLTS数据(该行预计美联储12月议息会议首日会考虑这两份JOLTS数据)。此外，ADP和申请失业金人数也将补充信息。

另一方面，12月投票的票委鹰鸽阵营尚未出现明显变化。10月议息会议鲍威尔表示12月降息“并非板上钉钉”后，市场的降息预期下调。近期部分美联储官员的鹰派发言以及10月会议纪要偏鹰的基调对市场预期进一步造成波动，9月非农数据发布前，CME FedWatch显示12月降息概率不足三成。数据发布后，CME FedWatch显示12月降息概率回至四成以上。

对于美联储官员发言，该行建议关注温和偏鸽的鲍威尔、威廉姆斯、库克、巴尔、杰斐逊和柯林斯几位票委的发言(穆萨莱姆、施密德和古尔斯比为明显鹰派，鲍曼、沃勒和米兰为明显鸽派)。目前来看，12月投票的12位票委中鸽派仍占优势，该行延续此前观点，认为12月或是一次“close call”降息，幅度为25bps。

风险因素：

美国就业市场走强超预期；美国通胀反弹高于预期；特朗普政策超预期；美联储超预期鹰派。